Автореферат (1138345), страница 4
Текст из файла (страница 4)
Отметим, что в силуструктуры модели, если бы мы ввели возможность шоков в затраты, тополучили бы сходное влияние шоков на стоимость. Падение продаж равно как18и увеличение затрат уменьшает маржу компании, соответственно снижаяобщую стоимость.
Следовательно, математически не так важно, откуда придетшок – со стороны доходов или расходов.Основными параметрами шока являются его сила (степень воздействия навыручку) и вероятность возникновения. Размер выручки в период t с учетомшока равен: R(t)с= (1 – q)·R(t)безучетом шокаучета шоков,⎧ 0, с вероятностью n 1 − Pвыручки, который равен: q = ⎨n⎩θ , с вероятностью 1 − 1 − Pгде q – размер шока, где θ ~R[0,1]равномерно распределенная на отрезке [0,1], Р – вероятность возникновенияшока, задается экспертно и показывает, с какой вероятностью в течениепериода анализа (n) случится хотя бы один шок.Данная запись означает, что в каждый момент времени выручка компанииможет единовременно снизиться на величину от 0% до 100% плановой выручкитекущего периода R(t)безучеташоков,однако в случае отсутствия шока вследующем периоде опять начнет расти, двигаясь к своему долгосрочномуцелевому значению.В-третьих, для оценки длительности фаз жизненного цикла былииспользованы результаты работы Боера (2007), показывающие, что срокиинвестирования в научную разработку меньше либо равны последующемусроку полезного использования этой разработки.
Применив для фаз жизненногоцикла аналогию со сроками получения патента и последующим сроком егополезного использования, нам удалось показать для фармацевтической отрасли,что в среднем период активного инвестирования в продукт (длительностьпервой фазы жизненного цикла компании - «Зарождение») соответствуетпериоду активного использования данного продукта (продолжительностиследующих фаз жизненного цикла - «Рост» и «Зрелость»).Важной задачей модели является определение скорости роста на каждойфазе жизненного цикла. В рамках выбранного нами процесса моделированиядинамики стоимости компании скорость роста ключевых показателей накаждой из фаз связана с плановой продолжительностью этой фазы следующим19соотношением: T =ln 2, где к – скорость роста, а Т – время продолжительностиkфазы (так называемый, «период полураспада»).В-четвертых, в модели учтено влияние длительности научной разработкина стоимость компании.
В случае запаздывания с завершением научнойразработкииформированиемпродуктакомпаниялишаетсячастиконкурентных преимуществ, недополучает денежные потоки и теряет встоимости. В работе рассмотрено несколько вариантов моделирования влияниязапаздывания разработки на стоимость. В предельном случае (гипотеза«эффективного рынка») затягивание сроков реализации новшества ведет кпотере всех будущих конкурентных преимуществ, и будущие денежные потокиравны нулю.Для модели выбран следующий вариант учета влияния затягиваниянаучной разработки на последующий путь компании: в случае увеличенияпродолжительности инвестиционной фазы, последующие смещаются вовремени на срок запаздывания данной фазы. Соответственно, возникают потерив стоимости компании: с одной стороны, из-за увеличения объема инвестиций внаучную разработку на фазе «зарождение», с другой – из-за смещения вовремени денежных потоков на последующих фазах и соответственно болеепозднего их получения.
Влияние на стоимость выражается следующимобразом:⎡ T1 + ∆t⎤∆Value = Value (Real) – Value (Plan) = ⎢− ∑ I (t ) e − r t + ( ACFT + TVT )e − r (T + ∆t ) ⎥ −⎣ t =0⎦⎡T1⎤T1 + ∆t⎣t =0⎦t =T1– ⎢− ∑ I (t ) e − r t + ( ACFT + TVT )e − rT ⎥ = − ∑ I (t ) e − r t + ( ACFT+ TVT )e − r∆T ,гдеACFT–накопленный денежный поток к моменту Т, TVT – терминальная стоимость кмоменту T, I(t) – инвестиции в период t, ∆t – срок запаздывания разработки.Здесь первое слагаемое⎡ T1 + ∆t⎤−r t⎢− ∑ I (t ) e ⎥⎣ t =T1⎦показывает потерю в стоимости из-заувеличения объема инвестирования, а второе ( ACFT+ TVT )e − r∆T –отложенного во времени получения денежных потоков.20потерю из-заДля целей практической оценки модель была трансформирована изнепрерывного времени в дискретное.
Это позволяет использовать численныеметоды Монте-Карло и средства MS Excel или Math Lab для проведениярасчетов.В III главе проведена апробация модели и продемонстрированы еевозможности для оценки стоимости ряда высокотехнологичных компаний. Длятестирования были выбраны компании из различных отраслей, находящихся наразличных фазах жизненного цикла.Первойизоцениваемыхвысокотехнологичныхкомпанийсталамонопродуктовая компания в сфере фармацевтики, находящаяся в самомначале первой фазы своего жизненного цикла (фазы инвестирования в научнуюразработку).Какизвестно,компаниянаначальнойстадииобладаетмаксимальным количеством неопределенности, и потому, особенно интереснадля практической апробации возможностей модели.Кроме того, тестирование модели было проведено на примере оценкистоимости высокотехнологичной монопродуктовой инжиниринговой компаниииз отрасли нефтедобычи, находящейся на второй фазе своего жизненного цикла(«Рост»).В третьем случае модель прошла апробацию на мультипродуктовойвысокотехнологичной инжиниринговой компании из сектора нефтедобычи, гдепродукты находятся на разных стадиях жизненного цикла.Основные результаты апробации модели представлены в таблице 1:Таблица 1.
Результаты практической апробации моделиСтоимость компании в рамках модели(тыс. долл.)Стоимостькомпанииврамкахдоходного подхода (тыс. долл.)«Скрытая»стоимость,выявленнаямоделью (тыс. долл.)Доля «скрытой» стоимости в общей (%)21ПримерПримерПример№1№2№34 743228 327298 7551 681157 496363 2963 06370 831065%31%0%Вероятность исполнения опциона напрекращение деятельности (%)Оптимальность исполнения опциона (%)Доля опциона в общей стоимости (%)Влияние шоковых изменений на общуюстоимость (%)52%62%0%98%85%-7%2%-10%11%16%В рамках анализа проведено сравнение результатов оценки, полученных спомощью предложенной теоретической модели с оценкой в рамках наиболеераспространенного классического доходного подхода.
Чтобы проанализироватьхарактерные особенности и отличия модели от классического анализа, оценка врамках доходного подхода проведена с точно такими же предпосылками,которые были сделаны в рамках модели: для оценки за базу использованаразработанная модель, в которой обнуляются все волатильности и возможныешоки.Тем самым модель превращается в детерминистическую, и влияниенеопределенности на стоимость снижается.
Как видно из таблицы, стоимостькомпании в рамках разработанной модели в первом и втором случаяхоказываетсясущественновышестоимости,полученнойврамкахтрадиционного доходного подхода. Это указывает на наличие дополнительной«скрытой» стоимости, связанной с неопределенностью будущего компании ивозможностями ее быстрого роста.Для двух первых случаев вероятность того, что компания попадет в кризисликвидности, составляет более 50%. В ситуации кризиса ликвидностиисполняется опцион на прекращение деятельности.Исследуя,насколькорешениеобостановкедеятельностибылооптимальным, приходим к выводу, что в случае, если собственники неисполняют опцион и финансируют компанию в необходимом объеме, ониполучают в среднем меньшую стоимость, чем в случае остановки деятельностив ситуации кризиса ликвидности.
Исполнение опциона на прекращениедеятельности в первых двух случаях с большой вероятностью оказываетсяоптимальным (в 98% и 85% случаев соответственно).22Доля опциона на прекращение деятельности в общей стоимости в первыхдвух примерах невысока (от 2% до 7%). Это означает, что стоимость компаниибез учета опциона, рассчитанная как среднее по всем возможным траекториям,положительна. Другими словами, убытки, которые может принести компания(траектории с отрицательной стоимостью), в среднем не так велики и с лихвойкомпенсируются возможностями успешного роста компании в остальныхслучаях.Если бы средняя стоимость компании по результатам оценки получаласьотрицательнойположительные),(отрицательныетогдаисходывозможностьвсреднемостановитьперевешивалиубыткииспользования опциона на прекращение деятельностибыпосредствомвыражаласьбысущественной стоимостью.В нашем случае, невысокая стоимость опциона на прекращениедеятельности должна восприниматься скорее как положительный факт, так какэто показывает, что возможные убытки в случае неудачи в среднем невелики.В третьем случае полученная оценка стоимости компании в 300 млн.долл.
на 60 млн. долл. ниже оценки, полученной в рамках доходного подхода.Опцион на прекращение деятельности не был исполнен ни в одной изтраекторий, и его стоимость равна нулю. Более низкая по сравнению сдоходным подходом итоговая оценка стоимости компании, полученная врамках модели указывает на наличие серьезных рисков связанных с высокойволатильностьюпотоков,чтовсочетанииссущественнымзапасомликвидности (ограничение ликвидности не достигается ни в одной из итераций)заставляет собственников, не останавливая деятельность, соглашаться на болеенизкую среднюю стоимость компании.В рамках введенных в модель предпосылок о вероятности и глубинешоков стоимость компаний в соответствии с моделью оказалась ниже всреднем на 12,3% по сравнению с ситуацией отсутствия шоков. Максимальноевлияние шоков на стоимость наблюдается в примере №3 и составляет 16%.
Вдругих примерах наличие шока в конкретной итерации почти всегда приводило23к банкротству, исполнению опциона на прекращение деятельности иминимизации убытков. Такая стратегия повышала среднюю стоимость,сглаживая влияние шоков. В примере 3 компания имеет более устойчивоефинансовое положение по сравнению с компаниями в остальных примерах.Опцион на прекращение деятельности не исполняется ни в одной изсмоделированных траекторий, т.е. даже в случае наличия шоков компаниявыживает и не банкротится.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
