Диссертация (1138312), страница 6
Текст из файла (страница 6)
Одна из наиболее цитируемых работ в этойобласти, исследование Stickel (1995) [103], также основано нарэнкинге Value Line.Davies и Canes (1978) [39] подтвердили значительную реакциюрынка на изменение рекомендаций, анализируя аномальные движениякотировок в день публикации отчетов и на следующий день в 1970 и1971 годах. Причем реакция на рекомендации по продаже акций была35значительно сильнее, чем реакция на рекомендации по покупке.Позднее выводы Davies и Canes (1978) [39] подтвердили Beneish(1991) [17] для периода 1978-1979 и Liu, Smith и Syed (1990) [78] дляпериода 1982-1985, используя аналогичный подход.Womack (1996) [104] в своем исследовании пошел дальше,рассматривая не только асимметричную реакцию на повышение ипонижение рекомендаций, но также и влияние исключений ценныхбумаг из списков на покупку или на продажу.
Автор показал, чтосредняя доходность по акциям, исключенным из списков, двигалась внаправлении, соответствующем прогнозу аналитика, до моментаотзыва рекомендации. Другим важным выводом Womack (1996) [104]стало то, что первая реакция рынка на пересмотр рекомендации неменяется в обратную сторону с течением времени. Напротив, втечение полугода после пересмотра наблюдается незначительный«дрейф» котировок в направлении выпущенной рекомендации.Хотя большая часть исследований проводилась на данных порынку ценных бумаг США, аналогичные исследования можно найтипрактически по каждому развитому рынку.
Например, Dimson иMarsh (1984) [40] провели широкое исследование сразу в пяти странах(Австралия, Канада, Гонконд, Великобритания и США), показав, чтоследование рекомендациям дает очень невысокую рентабельность.Pieper, Schiereck и Weber (1993) [91] оценивали эффект от выходарекомендаций в «Effekten-Spiegel» в 1990-1991гг. в Германии изаключили, что аномальную доходность можно было получить толькопри покупке акций до выхода рекомендаций на повышение.
Schmid иZimmerman (2003) [95] оценивали реакцию рынка на публикациюрекомендаций в крупнейшем финансовом издании Швейцарии инашли значительное изменение цен в неделю выхода рекомендаций, а36также регулярное (хотя и незначительное) увеличение объема торговза неделю до публикации (с последующим значительным снижением).Jegadeesh и Kim (2006) [67] оценили ценность рекомендаций в странахбольшой семерки и нашли значительную реакцию рынка во всехстранах, кроме Италии (причем наибольшая реакция рынканаблюдалась в США). Однако Cervellati, Della Bina, Giulianelli (2005)[28], используя другую базу данных для Италии и уникальноезаконодательство, обязывающее раскрывать результаты рекомендацийаналитиков на сайте регулятора, показали, что в дату выпуска отчетааномальная доходность была статистически значима и составила1,01% в случае повышения рекомендаций и -0,92% в случаепонижения рекомендаций, причем торги сопровождалисьповышенным объемом торгов.
К аналогичным выводам по рынкуценных бумаг Италии пришли Belcredi, Bozzi и Rigamonti (2003) [16].В Испании было проведено два крупных исследования на эту тему.Gonzalo и Inurrieta (2001) [56] нашли значительное изменениедоходности перед тем, как рекомендация становится публичной, аBlandon и Bosch (2009) [19] пришли к аналогичным выводам,анализируя консенсус-прогноз вместо отдельных рекомендаций.Возвращаясь к работе Jegadeesh и Kim (2006) [67], в которойсравнивались результаты анализа для стран большой семерки, важноподчеркнуть, что реакция инвесторов на разных фондовых биржахсущественно отличалась. При этом изменение котировок в ответ напересмотр рекомендаций было наиболее значительным именно вСША, где проводится большая часть исследований, а также в Японии.Для сравнения, если в США средняя аномальная доходность приповышении рекомендаций составила 1,76% по итогам проведенногоанализа, то в других странах аномальная доходность колебалась от0,03% в Италии до 0,47% в Японии.
Аналогичная ситуация характерна37и для понижений рекомендаций. Если в США среднее изменениесоставило -3,21%, то в других странах этот показатель изменялся от 0,05% в Италии до -0,46% во Франции. Однако, несмотря на низкуюэкономическую значимость результатов, авторы указывают, что всеполученные данные имели высокую статистическую значимость.Таким образом, можно сказать, что большая часть исследованийпо данной теме подтверждает увеличение доходности акций приповышении рекомендации и снижение доходности при понижениирекомендаций.
Это свойственно как для небольших выборок Beneish(1991) [17] и Francis и Soffer (1997) [52] или «элитных» выборокWomack (1996) [104] и Asquith, Mikhail и Au (2005) [6], в которыхрассматривались только рекомендации аналитиков с высокойрепутацией, так и для масштабных исследований Mikhail, Walther иWillis (2004) [86] и Ivkovic и Jegadeesh (2004) [65], изучающих десяткитысяч наблюдений. Хотя результаты, выраженные в абсолютныхпоказателях, могут отличаться от исследования к исследованию,поскольку авторы расходятся в оценке того, какая средняя аномальнаядоходность характерна как для дня события, так и для болеедлительного периода.Barber и Loeffler (1993) [13] выдвинули две принципиальноразные гипотезы для объяснения связи между выходом рекомендацийи изменением котировок и объемов торгов, рассматривая эффект отвыхода рекомендаций в колонке «Dartboard» в Wall Street Journal в1988-1990гг.
и посчитав, что аномальная доходность составила 4%, аобъем торгов удвоился по сравнению с нормальным уровнем. Перваягипотеза, гипотеза «ценового давления» предполагает, что изменениясвязаны с поведением так называемых «шумовых» инвесторов,которые реагируют на советы аналитиков и двигают рынок в38соответствующем направлении. Если эта гипотеза верна, то в скоромвремени действия «сведущих» инвесторов должны привести квозвращению котировок акций к обратному уровню. Вторая гипотеза,гипотеза «распространения информации», предполагает, чтоаналитические отчеты действительно содержат новую информацию,важную для рынка, на которую рынок реагирует обоснованно. Есливерна эта гипотеза, то котировки не будут демонстрировать откатвскоре после первой реакции.Однако Cervellati, Ferretti и Pattitoni (2011) [29] показали, чтопомимо двух гипотез, объясняющих влияние рекомендаций наизменение котировок (дополнительное распространение информациии ценовое давление на наивных инвесторов), более обоснованнойявляется гипотеза «повышенного внимания».
Она учитывает одиночень важный факт, состоящий в том, что реакция на рекомендациина покупку и на продажу асимметрична – т.е. изменение котировок иобъемов торгов значительно для рекомендаций на покупку инезначительно для рекомендаций на продажу. Гипотеза состоит в том,что рекомендации на покупку помогают множеству «шумовых», тоесть непрофессиональных, инвесторов выбрать акции дляинвестирования из огромного количества доступных акций, и, темсамым, направляют внимание множества людей на ограниченныйкруг ценных бумаг.
Это увеличивает котировки и объем торгов поакциям, рекомендованным на покупку. В то время как рекомендациина продажу непрофессиональным инвесторам нужны гораздо меньше.В общем случае они редко используют короткие продажи акций, апотому выбор акций на продажу ограничен составом их текущегопортфеля.
Еще одним важным фактом, который подчеркнули авторы,является то, что значимым оказался даже «вторичный» выходрекомендаций – т.е. их публикация в печатной прессе через некоторое39время после публичного распространения среди клиентовинвестдомов. Таким образом, гипотеза авторов объясняет, почему вомногих более ранних работах, рассматривавших публикации впечатной прессе, была найдена положительная зависимость междупубликацией рекомендаций и доходностью (например, Davies и Canes(1978) [39], Beneish (1991) [17], Greene и Smart (1999) [57] одни измногих, кто рассматривал влияние публикаций в колонке Wall StreetJournal).Таблица 1.1. Результаты исследований по анализу аномальнойдоходности при изменении рекомендаций аналитиковАвторыДатаБаза данныхПериодДниДоходность приДоходность приNпониженииNповышенииDavies и Canes1978Wall St.
Journal1970-19710-2,37%1880,92%597Beneish1991Wall St. Journal1978-1979-2 до +1-2,87%1181,91%286Stickel1995Zacks1988-1991-10 до-1,86%81671,55%8970+10Womack1996First Call1989-1991-1 до +1-4,30%5703,30%694Francis и Soffer1997Inestext1988-1991-1 до +1-2,41%530,75%49Mikhail, Walther и2004Zacks1985-1999-2 до +2-2,92%684721,14%61014Ivkovic и Jegadeesh2004I/B/E/S1990-20020 до +2-6,20%535423,80%42971Asquith, Mikhail и2005Institutional1997-1999-2 до +2-6,60%1254,50%262WillisAuInvestorВ последнее десятилетие, в свою очередь, консенсус авторовначал расходиться. К настоящему моменту появились разные ответына вопрос, добавляют ли рекомендации ценность или нет.Эмпирические результаты, которые существуют на эту тему, даютпротиворечивые выводы.
Различные авторы предложили новыегипотезы и модели, позволяющие «фальсифицировать» теорию означимости работы аналитиков и взглянуть на проблему снеожиданной стороны.40Информационная значимость при контролекорпоративных событийКлючевая гипотеза, подтверждение которой может существенноснизить значимость всех полученных ранее результатов, состоит втом, что влияние рекомендаций сильно завышено вследствиеодновременного выхода важных корпоративных событий. Возможно,что изменение рекомендаций не несет новой информации, а толькодублирует ранее возникшую информацию, т.к.
аналитики выпускаютизменения рекомендаций вскоре после выхода существенныхновостей. И действительно, последние исследования показывают, чточасть рекомендаций аналитиков совпадает с объявлением важныхкорпоративных событий. Например, Altinkilic и Hansen (2009) [5]показали, что пересмотр 80% рекомендаций происходит сразу послеобъявления значимых корпоративных событий, таких как объявлениефинансовых результатов или важных инвестиционных проектов.Точно также Asquith, Mikhail и Au (2005) [6] показывают, чтополовина аналитических отчетов выходит одновременно с крупнымиобъявлениями информации, специфичными для этой компании,включая выпуск новых ценных бумаг или объявление о слиянии илипоглощении.
Conrad, Cornell, Landsman и Roundtree (2006) [35],рассматривая случаи значительного изменения котировок, такжеприходят к выводу, что они резко повышает вероятность изменениярекомендации. Следующее важное наблюдение можно найти в работеJiang и Kim (2010) [69], в которой показано, что пересмотраналитиками своих рекомендаций в дни, когда цены на акции резкоизменяются, объясняет до половины или даже до третипервоначальной реакции рынка на все изменения рекомендаций, хотятакие пересмотры составляют всего 10% от выборки.41Главная проблема, отсюда, заключается в том, чтобы корректнооценить причинно-следственную связь либо нивелировать влияниепрочих сопутствующих событий.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
