Диссертация (1138312), страница 5
Текст из файла (страница 5)
Это было показано вработах Hayes (1998) [60], Irvine (2000, 2004) [63, 64], Jackson (2005)[66] и Juergens и Lindsey (2009) [70]. Исследования в этой области,связанной с искажениями мотивации аналитиков со стороныработодателей, повлияли на изменение регулированиязаконодательства в области фондовых рынков в США и кограничениям контактов между сотрудниками различных отделов29инвестиционного банка. К примеру, выпущенный в 1999 году законRegulation Financial Disclosure обязал публичные компаниираскрывать информацию всем инвесторам одновременно, что должнобыло снизить привилегии отдельных инвестиционных банков вдоступе к информации.
Для дальнейшего снижения искажений вмотивации в США было выпущено положение о разделенииинвестиционно-банковской и аналитической деятельности подназванием Global Settlement. Ряд работ, вышедших после вступленияуказанных законодательных изменений в силу, включая анализ Kini,Rebello и Wang (2010) [71], показал их эффективность в областиизменения мотивации аналитиков.Другой причиной, снижающей объективность аналитика,является стремление к улучшению доступа к менеджменту, какпоказано в работе Chen и Matsumoto (2006) [32]. Это необходимо ужесамому аналитику ради получения большего количества частнойэксклюзивной информации, за которую будут цениться его отчеты.Для того, чтобы публиковать больше уникальных фактов об эмитенте,аналитик может заведомо завышать целевые цены и рекомендации поанализируемым компаниям.
Похожая мотивация движет темианалитиками, которые стремятся повысить свою репутацию и место вспециализированных рэнкингах, таких как Institutional Investors и TheWall Street Journal. К таким выводам авторы пришли в работах Stickel(1995) [103], Leone и Wu (2002) [74] и Mikhail, Walther и Willis (2004)[86].Описанная выше маркетинговая роль аналитических отчетовчасто связана с искажениями и предвзятостью в рекомендацияханалитиков, поскольку преследует другие интересы помимопредоставления полной и непредвзятой информации об эмитенте.
В30результате на зарубежных рынках можно заметить существенныйперекос в сторону выпуска рекомендаций на повышение,свидетельство существования которого можно найти практически влюбой работе на эту тему. Еще одним подтверждением высокоймаркетинговой роли при выпуске рекомендаций являются результатыработы Bradshaw (2004) [22]. Анализируя корреляцию междурекомендациями аналитиков и соотношением стоимости компании кцене акций, автор показал, что аналитики мало полагаются нафундаментальную оценку компании.Выше были рассмотрены примеры работ на тему того, чтовлияет на аналитиков при выпуске отчетов по эмитентам.
Ко второйкатегории исследований на тему финансовой аналитики можноотнести круг работ, касающихся самого процесса написания отчетов иразличия аналитиков между собой – как пишутся отчеты, каканалитики обосновывают свои прогнозы, насколько эффективноаналитики используют доступную информацию, чем отличаютсяаналитические команды и как это влияет на распределение прогнозови рекомендаций. К этой же категории можно отнести исследования,касающиеся точности прогнозов и рекомендаций аналитиков и того,какие факторы на это влияют. Анализ точности прогнозов ирекомендаций предполагает оценку того, насколько хорошоаналитики прогнозируют будущую динамику котировок по ценнымбумагам. При оценке точности прогноза проводится сопоставлениедвижения котировок и ожидаемого аналитиком изменения цены, в товремя как при оценке точности рекомендации сравнивается толькообщее направление изменений – то есть вероятность того, что ценаакции будет следовать направлению, предсказанному аналитиком, напротяжении заранее определенного периода времени.31В рамках данной категории исследований Asquith, Mikhail и Au(2005) [6] продемонстрировали, что модель, используемаяаналитиком, не влияет ни на прогнозную силу рекомендации, ни насилу реакции рынка на выпущенный отчет.
В свою очередь, Clement(1999) [34] показал, что точность прогноза положительно связана сопытом аналитика и размером инвестиционного банка, которыйпубликует отчет, но имеет отрицательную корреляцию с числомотраслей и эмитентов, с которыми работает аналитик. Частично этивыводы были подтверждены в работе Hirst и др. (1995) [62], которыйпоказал, что аналитики, покрывающее меньшее число эмитентов, чемв среднем по рынку, показывают лучшие результаты с точки зрениякорректности прогноза.
Mikhail и др. (1997) [85] такжепродемонстрировал, что точность прогноза аналитика повышается помере накопления его опыта работы с данной компанией, однако это невлияет на размер аномальной доходности при выходе рекомендации.В целом Stickel (1992) [102], а позднее Sinha, Brown и Das (1997) [99]показали, что аналитики, демонстрировавшие высокую точностьпрогнозов в прошлом, остаются хорошими аналитиками, в то времякак «плохие» аналитики показывают смешанные результаты. Вработах Li (2005) [75] и Mikhail, Walter и Willis (2004) [86] также былопоказано, что результаты работы аналитиков отличаютсястабильностью, что позволяет делать вывод о качестве работыаналитической команды на основе исторических данных.
Отчасти этосвязано с тем, что многие аналитики, как было показано в большомколичестве исследований, полагаются не только на самостоятельнополученную информацию, но нередко основывают собственныерекомендации на мнении рынка, что приводит к эффекту «стадности».Этим объясняется и то, что аналитики недостаточно эффективноиспользуют информацию, которая уже нашла отражение в котировках32ценных бумаг, как было продемонстрировано в работе Lys и Sohn(1990) [82].Интересные результаты с точки зрения данного исследованиябыли получены в работах, рассматривающих разницу междурекомендациями «местных» и «иностранных» аналитиков. Такоеразделение аналитических команд может быть полезно для фондовыхрынков развивающихся стран и, среди прочего, для анализафондового рынка в России. Причиной, которая может приводить кразным результатам работы местных и зарубежных инвестиционныхбанков, является разница в технологиях работы, накопленном опыте итребованиях, которые предъявляют компании к выпускаемымпродуктам.
В этой области вышло два исследования спротивоположными выводами. Bacmann и Bolliger (2002) [7] напримере рынков Аргентины, Бразилии, Чили, Колумбии, Мексики,Перу и Венесуэлы показали, что зарубежные аналитики показывалиболее высокую точность прогнозов, что отражалось и в реакцииинвесторов. Котировки ценных бумаг снижались в ответ наотрицательный пересмотр рекомендаций зарубежных аналитиков,однако не реагировали на изменение прогнозов местных аналитиков.В то время как в работе Bae, Stulz и Tan (2008) [8], проведенной наданных по тридцати двум странам, было дано противоположноезаключение – местные аналитики дают более точные прогнозы.Причем этот вывод лучше подтверждается в странах со слабойсистемой раскрытия информации.Наконец, в рамках данной работы наибольший интереспредставляют те исследования, в которых рассматривается влияниеаналитических отчетов на рынки капитала, в том числе анализ того,33какие компоненты аналитического отчета оказывают наибольшеевлияние, и как они взаимодействуют между собой.Вопрос о том, насколько значимыми являются аналитическиеотчеты для рынка капитала, можно разложить на две части.
Вопервых, несут ли результаты работы аналитиков информационнуюзначимость, т.е. оказывают ли они влияние на рынок. А во-вторых,несут ли результаты работы аналитиков инвестиционную значимость,т.е. возможно ли получить дополнительную рентабельность прииспользовании торговых стратегий, ориентирующихся нарекомендации аналитиков или другие сведения, содержащиеся вотчетах. Ниже подробно рассмотрены работы в рамках каждого изэтих направлений.1.3. Информационная значимость аналитическихотчетовАнализ информационной значимости аналитических отчетовявляется одной из широко обсуждаемых тем в финансовойлитературе. Теоретически, на совершенно эффективном рынкеаналитики не могли бы создавать какую-либо стоимость дляинвесторов путем выпуска аналитических отчетов, поскольку любаяинформация уже была бы отражена в котировках эмитентов.
Однако,в том случае, если аналитики обладают уникальными способностями всборе и анализе релевантной информации, то результаты их работымогут быть полезны для инвесторов. Ответ на вопрос о том, насколькоэта работа полезна, может быть найден только эмпирически.По мере развития этого направления исследований консенсусавторов значительно менялся. Если первые работы, изучающиезначимость аналитических отчетов, давали противоречивые34результаты, то по мере развития эконометрического аппарата ипоявления более точных баз данных практически все исследования наразличных рынках и за различные периоды времени давалиутвердительный ответ на вопрос о значимости рекомендаций и другиханалитических продуктов.Например, в работе Cowles (1933) [37] было показано, чторекомендации большинства аналитиков не приводят к появлениюаномальной доходности.Однако уже в работах Shelton (1967) [97] и Copeland и Mayers(1982) [36] приводилось подтверждение того, что использованиерекомендаций аналитиков приносит значительную аномальнуюдоходность, превышающую среднерыночный уровень.
В 1965 годупоявилась первая база данных по рекомендациям, которая далавозможность проверить влияние деятельности аналитиков сиспользованием подходящего эмпирического материала.Управляющая компания Value Line организовала состязание для 20тысяч частных инвесторов, которые создавали портфели акций,собственные или предложенные Value Line. В рамках состязания быласоздана рэнкинговая система, которая позволяла единым образомпроранжировать все рекомендации аналитиков. Вплоть до конца 1980х годов этот источник данных был ключевым в работах пообсуждаемой тематике.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
