Диссертация (1138312), страница 20
Текст из файла (страница 20)
В период бурного роста котировок,который происходил в 2009 году, реакция инвесторов на повышениеявляется более сильной, чем в период их снижения. В 2011 году, хотяаномальная доходность и была положительной при ростерекомендаций, вскоре после пересмотра котировки возвращались напрежний уровень.Рис. 3.8. Биржа ММВБ: кумулятивная аномальная доходностьпо годам при повышении рекомендации (рыночная модель)Обратное справедливо для понижений. На графике 3.9.показаны результаты расчета кумулятивной аномальной доходностипо годам при понижении рекомендации. В этой ситуации всепроисходит с точностью до наоборот – в период падения рынкаинвесторы значительно сильнее реагируют на отрицательныепересмотры, чем в период его роста. Если в 2009 году накопленная134доходность в трехдневный период вокруг пересмотра составила 0,85%, то в 2011 году уже -1,49%.Вывод об устойчивости результатов при подсчете данных погодам справедлив и для понижений.
Каждый год в течение несколькихдней до и после изменения рекомендации котировки ценных бумагстабильно снижаются, хотя их поведение различается до и послешестидневного окна событий. При этом значения t-статистики в деньпересмотра подтверждают статистическую значимость результатов науровне 1% в каждом рассматриваемом году.Рис.
3.9. Биржа ММВБ: кумулятивная аномальная доходностьпо годам при понижении рекомендации (рыночная модель)Таким образом, можно сделать вывод о том, чтоинвестиционные банки оказывают влияние на рынок при любомтренде фондового рынка. Однако в период роста рынка инвесторыбольше доверяют положительным пересмотрам рекомендаций и болеесклонны следовать совету «покупать». А в период спада инвесторыбольше доверяют понижению рекомендаций, которое подтверждаетих ожидания по поводу дальнейшего движения котировок.1353.6. Альтернативное определение событийНа графике 3.10. сравнивается динамика кумулятивнойаномальной доходности при двух альтернативных определениях«повышения».Как и ожидалось, при совпадении относительных измененийрекомендаций (повышение и понижение) с абсолютнымиизменениями рекомендаций (покупать и продавать), реакция рынкастановится более выраженной.
То есть повышение до уровня«покупать» является более сильным сигналом для инвесторов, чемлюбое повышение, а понижение до продавать – более сильнымсигналом, чем любое понижение.Из графика 3.10. видно, что при повышении рекомендациилиния кумулятивной доходности, соответствующая той выборке, вкоторую вошли только повышения до уровня «покупать»,расположена выше, чем линия кумулятивной доходности исходнойвыборки. В день пересмотра аномальная доходность для более узкойкатегории событий, соответствующих повышениям, составляет 0,85%,в то время как аномальная доходность для общей выборки равна всреднем 0,64%.136Рис.
3.10. Биржа ММВБ: кумулятивная аномальная доходностьпри повышении рекомендации в зависимости от определения событияАналогичная зависимость наблюдается и для понижений. Изграфика 3.11. видно, что при понижении рекомендации линиякумулятивной доходности, соответствующая той выборке, в которуювошли только понижения до уровня «продавать», расположена ниже,чем линия кумулятивной доходности исходной выборки, чтосвидетельствует о большей величине отрицательной аномальнойдоходности. В день пересмотра аномальная доходность для болееузкой категории событий, соответствующих понижениям, составляет 0,69%, в то время как аномальная доходность для общей выборкиравна в среднем -0,50%.137Рис. 3.11.
Биржа ММВБ: кумулятивная аномальная доходностьпри понижении рекомендации в зависимости от определения событияТаким образом, можно заключить, что «усиление» пересмотрарекомендации добавляет к доходности 0,31% в течение трех днейпосле повышения рекомендаций и –0,34% для понижениярекомендаций.3.7. Аномальный объем торгов на бирже ММВБВ таблице А.3. представлены результаты вычисления среднегостандартизированного объема торгов на бирже ММВБ.Как видно из графика 3.12., стандартизированный объем торговдля повышения рекомендаций существенно отличается от единицы вдень пересмотра рекомендации, а также за день до этого и наследующий день.
Стандартизированной объем торгов равен 123% дляповышений в день пересмотра, 110% за день до пересмотрарекомендации и 112% на следующий день. Причем, это максимальныезначения на протяжении всего рассматриваемого окна событий.Фактически это означает, что в день пересмотра рекомендации объем138торгов на 23% превысил средний объем торгов, рассчитанный втечение 120 дней вокруг окна событий.Это свидетельствует о том, что инвесторы активнокорректируют свои позиции в ценных бумагах при выходеаналитических отчетов, что еще раз подтверждает информационнуюзначимость выхода пересмотров по рекомендациям.Рис.
3.12. Биржа ММВБ: средний стандартизированный объемторгов при повышении рекомендацииНа графике 3.13. представлены результаты расчета среднегостандартизированного объема торгов для понижения рекомендаций.На этот раз, хотя в день понижения (и за день до этого) объем торговоказался на 4-6% выше среднего уровня, изменение торгов являетсянезначимым.Это отличается от результатов зарубежных исследований,которые подтверждали значимый рост торгов при понижениирекомендаций, поскольку их число было относительно мало в общейвыборке.139Рис. 3.13. Биржа ММВБ: средний стандартизированный объемторгов при понижении рекомендацииТаким образом, гипотеза о существовании реакции рынка наизменение рекомендации не может быть однозначно опровергнута вслучае повышения рекомендации.3.8.
Аномальный объем торгов на бирже LSEВ таблице А.4. представлены результаты вычисления среднегоаномального объема торгов на бирже ММВБ.Как видно из графика 3.14., стандартизированный объем торговна LSE для повышения рекомендаций превысил средний уровень вдень пересмотра рекомендации, как и на российской фондовой бирже.Значимое повышение объема торгов сохранялось в течение трех дней.Стандартизированной объем торгов составил 106% для повышений вдень пересмотра и 107% на следующий день.140Рис. 3.14.
Биржа LSE: средний стандартизированный объемторгов при повышении рекомендацииЧто касается понижений рекомендаций, то на этот раз, вотличие от ММВБ, изменение объема торгов оказалось значимым вдень пересмотра – стандартизированный объем торгов составил 124%в день понижения.Рис. 3.15. Биржа LSE: средний стандартизированный объемторгов при понижении рекомендацииТаким образом, можно заключить, что инвесторы на LSE болееактивно начинают торговать акциями компаний, чьи рекомендации141понижаются, а инвесторы на ММВБ – акциями, чьи рекомендацииповышаются.3.9.
Сравнение с результатами зарубежныхисследованийРезультаты данного исследования показали, что российскийфондовый рынок реагирует на рекомендации аналитиков. Этосогласуется с результатами зарубежных исследований. В среднем онипоказывают, что котировки акций растут на 0,75-3,3% при повышениирекомендаций и снижаются более чем на 2,5% при понижениирекомендаций на фондовом рынке США.В работе Womack (1996) [104] средняя аномальная доходность,накопленная в течение трех дней окна событий, составила 3,3% дляакций, добавленных в список на покупку, и -4,7% для акций,добавленных в список на продажу. Elton, Gruber и Grossman (1986)[43] получили более низкую доходность в сопоставимомисследовании: 1,9% для акций, добавленных в список на покупку, и 0,4% для акций, добавленных в список на продажу.
Однако ихисследование можно считать менее надежным, поскольку оно былоосновано на меньшей выборке и за более короткий промежутоквремени. Stickel (1995) [103] получил доходность на уровне 1,1% и 1,23% для окна событий продолжительностью 11 дней, используябольшее число наблюдений, но менее точные даты выходапересмотров по рекомендациям. В более позднем исследованииIvkovic и Jegadeesh (2004) [65] продемонстрировали еще болеесильную реакцию рынка, чем была обнаружена в работе Womack(1996) [104], однако они использовали трехдневное окно событий,считая от дня пересмотра, а не днем ранее.142В целом Jegadeesh, Kim (2006) [67] в обширном исследовании попяти странам показали, что максимальный уровень колебанийдоходности заметен именно на фондовом рынке США.
Авторыполучили следующие результаты: средняя аномальная доходность вдень пересмотра составила 1,76% в США для повышений и -3,21%для понижений; в Великобритании 0,19% и -0,19% соответственно; вКанаде 0,40% и -0,45%; во Франции 0,36% и -0,46%; в Германии0,14% и -0,25%; в Японии 0,47% и -0,43% соответственно. Такимобразом, хотя аномальные доходности статистически значимоотличаются от нуля во всех рассмотренных странах.Таким образом, можно заключить, что результаты проведенногоэмпирического исследования соотносятся с выводами, полученными врамках зарубежных исследований. Несмотря на то, что показателианомальной доходности, возникающие при пересмотре рекомендацийна российском фондовом рынке, оказались ниже соответствующихпоказателей на рынке США, это может быть связано с особенностямифункционирования соответствующих бирж, что подтверждаетсяанализом сравнительных исследований по данной теме.3.10. Заключение по эмпирическому анализу влияниярекомендаций аналитиковОценка влияния рекомендаций аналитиков проводилась наоснове метода событийного анализа.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
