Диссертация (1138312), страница 18
Текст из файла (страница 18)
Но,принимая во внимание то, что другие исследователи, использующиеболее совершенные базы данных по другим биржам, пришли ксходным результатам, можно предложить и другое объяснение.Возможно, движение рынка до официальной публикации новостиможет объясняться тем, что некоторые клиенты банка получаютаналитический отчет раньше, чем он становится достояниемобщественности, и могут воспользоваться новой информацией преждеостальных участников рынка.В целом можно отметить, что реакция рынка на повышения и напонижения рекомендаций сопоставима. Большой асимметрии ненаблюдается, что может быть связано с примерно равнымколичеством публикаций рекомендаций на повышение и напонижение.
В то время как на фондовом рынке США, где выпускрекомендаций на покупку происходит гораздо чаще, чем выпускрекомендаций на продажу, асимметрия является гораздо болеевыраженной.Как было указано выше, для объяснения связи между выходомрекомендаций и изменением котировок и объемов торгов Barber иLoeffler (1993) [13] предложили две гипотезы – гипотеза «ценовогодавления» предполагает, что изменения связаны с поведением такназываемых «шумовых» инвесторов, которые реагируют на советыаналитиков и двигают рынок в соответствующем направлении. Еслиэта гипотеза верна, то в скором времени действия «сведущих»инвесторов должны привести к возвращению котировок акций кобратному уровню. В свою очередь, гипотеза «распространенияинформации» предполагает, что аналитические отчеты действительносодержат новую информацию, важную для рынка, на которую рынок120реагирует обоснованно.
Если верна эта гипотеза, то котировки небудут демонстрировать откат вскоре после первой реакции.Таким образом, исходя из того, что котировки не возвращаютсяна прежний уровень в течение нескольких дней после пересмотрарекомендации, можно сделать вывод о том, что причинавозникновения аномальной доходности связана с информационнымнаполнением аналитических отчетов, а не с влиянием «шумовых»инвесторов, что подтверждает гипотезу «распространенияинформации».Модель CAPMДля расчета аномальной доходности помимо упрощеннойрыночной модели была использована модель CAPM. Предполагается,что использование модели CAPM может снизить дисперсиюдоходности и тем самым повысить достоверность результатов.Как видно из сравнения графиков кумулятивной доходности длярыночной модели (график 3.1.) и для модели CAPM (график 3.2.), набирже ММВБ использование обоих моделей дает сопоставимыерезультаты.
Дисперсия аномальных доходностей остается нааналогичном уровне. Уровень t-статистики для дня пересмотрарекомендации также мало отличается. При повышении рекомендацииt-статистика чуть больше для рыночной модели (6,3 против 6,1 вмодели CAPM), а при понижении рекомендации – наоборот, чутьбольше для модели CAPM (-5,7 и -6,2 соответственно).121Рис. 3.2. Биржа ММВБ: кумулятивная аномальная доходность взависимости от даты публикации рекомендации (модель CAPM)Такие результаты соответствуют ожиданиям.
Использованиеуточненной модели может несколько скорректировать результаты,однако в целом как t-статистика, так и уровень аномальнойдоходности остаются на схожем уровне. Это объясняется тем, чтовыявленные изменения аномальной доходности достаточно велики наинтервале одного дня. Так что уточнение риска, свойственногокомпании, которое может принести применение альтернативноймодели, не оказывает значимого влияния на результат.3.3. Аномальная доходность на бирже LSEРыночная модельВ таблице 3.5. представлены результаты вычислений среднейаномальной доходности, а также кумулятивной аномальнойдоходности на бирже LSE в зависимости от количества дней,прошедших со дня пересмотра (повышения или понижения)рекомендации или оставшихся до этого дня.
В таблице также указанысоответствующие t-статистики по дням. Для вычисленийиспользовалась рыночная модель оценки доходности.122Таблица 3.5. Биржа LSE: средняя (AR) и кумулятивная (CAR)аномальныедоходностивзависимостиотдатыпубликациирекомендации (рыночная модель)Повышение рекомендацииДеньARCARПонижение рекомендацииtARCARt-0,09% -0,395-0,05%-0,05%-0,2050,0300,47%0,42%1,985 *-0,17% -0,3340,42%0,84%1,575 *1,228-0,14%0,70%-0,493-15-0,09%-140,01%-13-0,08%-120,32%-11-0,07%0,08% -0,290-0,30%0,40%-1,123-10-0,08%0,00% -0,367-0,15%0,26%-0,657-90,15%0,15%0,7430,11%0,37%0,479-80,04%0,19%0,1590,33%0,70%1,194-70,41%0,60%1,824 **-0,17%0,53%-0,571-60,23%0,83%0,8680,27%0,80%0,991-5-0,04%0,79% -0,1630,11%0,91%0,346-40,14%0,93%0,5790,21%1,12%0,677-3-0,21%0,72% -0,955-0,52%0,61%-1,342 *-20,16%0,88%0,573-0,19%0,42%-0,470-10,30%1,17%1,255-0,56%-0,14%-1,71000,80%1,97%3,211 *** -1,31%-1,45%-4,492 ***10,44%2,41%1,913 *-0,62%-2,07%-2,325 **20,00%2,41%0,021-0,33%-2,40%-1,1573-0,08%2,33% -0,360-0,09%-2,49%-0,33340,43%1,5790,11%-2,38%0,4025-0,17%2,59% -0,7380,24%-2,14%0,8836-0,06%2,54% -0,2590,13%-2,01%0,46570,02%2,56%0,100-0,16%-2,18%-0,56080,20%2,76%0,7980,15%-2,03%0,5999-0,14%2,62% -0,642-0,05%-2,08%-0,216-0,09%0,15%2,76%123Повышение рекомендацииДеньARCARtПонижение рекомендацииARCARt0,13%-1,95%0,538-0,27%-2,22%-0,8920,09%-2,13%0,314-0,04%-2,18%-0,14310-0,40%2,22% -1,463 *11-0,11%2,11% -0,457120,37%2,48%1,137130,34%2,82%1,476 *14-0,15%2,67% -0,6310,32%-1,86%1,12015-0,12%2,55% -0,3600,20%-1,66%0,748Уровень значимости: *=10%, **=5%, ***=1%Как можно заметить, результаты оценки аномальнойдоходности на бирже LSE отличаются от результатов на биржеММВБ.Значимы только изменения торгов в день пересмотрарекомендации и на следующий день.
Уровень t-статистики для биржиLSE в целом меньше, чем для биржи ММВБ, но это объясняется впервую очередь разницей в размере выборок (примерно в 5-6 раз).Тем не менее, повышение доходности на 0,80% в день повышениярекомендации и понижение доходности на -1,31% в день понижениярекомендации статистически значимы на уровне 1%.Связанным с этим различием является то, что на бирже LSEкотировки ко второму дню после пересмотра рекомендации выходятна стабильный уровень, в то время как на ММВБ отрицательнаяаномальная доходность при понижении рекомендации сохраняетсявплоть до конца рассматриваемого окна событий.Кроме того, данные свидетельствуют о возможном наличииасимметрии в реакции рынка на повышения и понижения в деньпересмотра.
Если инвесторы на бирже ММВБ примерно с одинаковойактивностью реагируют на любое изменение рекомендаций, тоинвесторы на бирже LSE серьезнее относятся именно к124отрицательным пересмотрам. Это можно наглядно заметить и награфике кумулятивной аномальной доходности (график 3.3.) – еслиповышение рекомендации дает прирост на уровне 1,53% в течениетрехдневного окна событий вокруг пересмотра, то понижениерекомендации обуславливает -2,49% снижения доходности. Этотвывод, однако, требует дальнейшей проверки на более крупныхвыборках в связи с ограниченностью объемов эмпирических данных.Рис.
3.3. Биржа LSE: кумулятивная аномальная доходность взависимости от даты публикации рекомендации (рыночная модель)Модель CAPMИспользование модели CAPM на данных по бирже LSE даетсхожие результаты, что и использование рыночной модели. При этомприменение модели CAPM приводит к снижению дисперсиианомальной доходности.125Рис 3.4. Биржа LSE: кумулятивная аномальная доходность взависимости от даты публикации рекомендации (модель CAPM)Таким образом, хотя при изменении биржи инвесторы вроссийские ценные бумаги продолжают реагировать на пересмотррекомендаций, имеются существенные особенности. Важнымотличием является то, что торги на Лондонской бирже можно назватьболее эффективными – значимое изменение доходности наблюдаетсяв течение более короткого интервала времени, то есть рынок быстрееотражает в ценах поступление новой информации.Для проверки результатов, полученных на бирже LSE, и дляподтверждения гипотезы об асимметричной реакции рынка напонижения и повышения, было проанализировано изменениедоходности на большей выборке.
В нее вошли ценные бумаги всехэмитентов, торгующихся на LSE, по которым были выпущены отчетыинвестиционных банков – даже в том случае, если в отчете речь шла оценных бумагах данных эмитентов, торгующихся именно нароссийской бирже. Благодаря этому исходная выборка по бирже LSEбыла значительно расширена – со 187 пересмотров рекомендаций до833 пересмотров рекомендаций.126Рис 3.5. Биржа LSE: кумулятивная аномальная доходность взависимости от даты публикации рекомендации (рыночная модель),расширенная выборкаПолученные результаты показывают, что реакция инвесторов наLSE похожа на реакцию инвесторов на ММВБ. В то время какгипотеза о большей асимметрии оказалась опровергнута, выводы,свидетельствующие о более высокой скорости усвоения информациив котировках Лондонской фондовой биржи, оказались подтверждены.Кумулятивная аномальная доходность в течение трехдневного окнасобытий для ММВБ и LSE сопоставимы, однако аномальнаядоходность (и соответствующая t-статистика) в день пересмотрарекомендаций значимо выше на LSE.3.4.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
