Диссертация (1138312), страница 17
Текст из файла (страница 17)
В 2009 году, когда рынокактивно восстанавливался после кризиса 2008 года, было выпущенона 53% больше положительных пересмотров рекомендаций, чемотрицательных. В 2010 и 2011 году соотношение повышенийрекомендаций и понижений рекомендаций оставалось на стабильномуровне – разница в соотношениях не превышает 10%. Однако уже в2012 году, когда рынок перестал демонстрировать высокие темпыроста, а потенциал большинства эмитентов, по мнению аналитиков,был исчерпан, количество отрицательных пересмотров рекомендацийрезко увеличилось. К июлю 2012 года было выпущено на 63% большепонижений рекомендаций, чем повышений. Это подтверждаетпредположение о том, что аналитики более склонны делатьположительные пересмотры рекомендаций во время «бычьего» рынкаи отрицательные пересмотры – во время «медвежьего» рынка.112Таблица 3.1.
Динамика рекомендаций аналитиков по годамГод2009ИзменениеПонижениеПовышение2009 Итог20102010 Итог20112011 Итог20122012 ИтогОбщий итогПонижениеПовышениеПонижениеПовышениеПонижениеПовышениеБиржа LSE72532302858224264221739193БиржаММВБ95131226206204410194191385100581581179Общийитог102156258236232468216233449122751971372Данные по «переходам» рекомендаций по категориям даны втаблице 3.2. Как можно видеть, подавляющее большинство измененийпроисходит на одну градацию – пересмотры до категории «держать»(или, наоборот, с категории «держать» до другой категории)составляют 92% всей выборки.
Всего 8% приходится на«радикальный» пересмотр рекомендаций – в том числе 3,5%пересмотров составили значительные понижения (с «покупать» до«продавать») и 4,5% - значительные повышения (с «продавать» до«покупать»).В данной работе проводится анализ того, как различныеопределения пересмотров влияют на силу реакции инвесторов. Изтаблицы 3.2. видно, что в то время, как 696 пересмотроврекомендаций можно отнести к повышениям (на обоихрассматриваемых биржах), только 535 из них являются повышениямидо категории «покупать». Также можно заметить, что при общемколичестве понижений рекомендации на уровне 676, только 179 из113них являются понижениями до категории «продавать», чтообъясняется нежеланием аналитиков выставлять такую рекомендациюэмитентам.Таблица 3.2. Динамика рекомендаций аналитиков по категориямНовый рейтинг:СтарыйОбщийрейтинг:ПокупатьДержатьПродаватьитогПокупатьХ49748545Держать473Х131604Продавать62161Х223Общий итог5356581791372Список инвестиционных банков, вошедших в выборку,находится в таблице А.2.
Выборка включает (но не ограничивается)такие крупные российские инвестиционные банки, как Тройка Диалог(новое название – Сбербанк КИБ), Ренессанс Капитал, Альфа-Банк,Уралсиб, а также зарубежные инвестиционные банки Deutsche Bank,UBS, Goldman Sacks, JPMorgan, Merrill Lynch и другие.В таблице 3.3. представлена рыночная доходность на биржахММВБ и LSE за период с 2009 по 2012 год. 2009 год характеризуетсястремительным ростом рынка, что отражается в высокихположительных показателях доходности. Рост отчасти продолжился ив 2010 году. В 2011 году произошла сильная коррекция рынка,поэтому этот год рассматривается как период падающего рынка.
В2012 году отсутствие очевидных перспектив и высокаянеопределенность позволяют говорить о том, что рынок вошел вбоковой тренд. Таким образом, можно говорить о том, что в течениерассматриваемого периода времени были явно выражены разныетренды динамики фондового рынка.114Таблица 3.3. Рыночная доходностьММВБLSE2009121%112%201023%12%2011-17%-21%20125%13%Кумулятивная аномальная доходность в течение трехдневногоокна событий, центрированного вокруг даты пересмотрарекомендаций, составила 0,13% для всех событий (повышений ипонижений), что несущественно отличается от нуля.3.2.
Аномальная доходность на бирже ММВБРыночная модельДля анализа влияния рекомендаций в данной работерассматриваются значения аномальной доходности, рассчитанные дляпериода 31 день, который центрирован вокруг даты события, то естьдаты публикации пересмотра по рекомендации. Помимо среднейаномальной доходности рассматривается кумулятивная аномальнаядоходность в течение трехдневного периода, центрированного вокругдаты события. Это позволяет принять во внимание возможныезадержки в публикации пересмотров по рекомендациям на лентеИнтерфакс, а также то, что отчеты могут рассылаться отдельныминвесторам раньше даты официальной публикации.В таблице 3.4.
представлены результаты вычислений среднейаномальной доходности, а также кумулятивной аномальнойдоходности на бирже ММВБ в зависимости от количества дней,прошедших со дня пересмотра (повышения или понижения)115рекомендации или оставшихся до этого дня. В таблице также указанысоответствующие t-статистики по дням. Для вычисленийиспользовалась рыночная модель оценки доходности.Таблица 3.4.
Биржа ММВБ: средняя (AR) и кумулятивная (CAR)аномальныедоходностивзависимостиотдатыпубликациирекомендации (рыночная модель)Повышение рекомендацииДеньARCARt-150,14%0,14%1,702 **-14-0,11%-13-0,01%-120,00%-11-0,17%-10-0,10%-90,07%-8-0,10%-7Понижение рекомендацииARCARt0,06%0,06%0,7010,04% -1,376 *0,12%0,18%1,425 *0,02% -0,1560,05%0,23%0,5030,02%0,11%0,34%1,115-0,14% -2,042 *0,04%0,38%0,507-0,24% -1,1980,02%0,40%0,245-0,18%0,7940,05%0,46%0,615-0,28% -1,2330,29%0,74%2,799 ***0,06%-0,22%0,6980,32%1,07%3,385 ***-60,13%-0,09%1,508 *0,00%1,07%0,025-5-0,02%0,07%1,14%0,801-40,12%1,402 *0,15%1,29%1,607 *-3-0,11%-0,10% -1,405 *0,13%1,42%1,394 *-20,20%0,10%2,295 **-0,15%1,27%-1,687 *-10,16%0,27%1,546 *-0,30%0,96%-3,217 ***00,64%0,91%6,302 *** -0,50%0,46%-5,741 ***10,40%1,31%4,266 *** -0,26%0,20%-2,858 **20,34%1,65%3,200 *** -0,10%0,10%-1,16330,03%1,68%0,401-0,26%-0,16%-3,251 ***40,15%1,84%1,790 **-0,01%-0,17%-0,0585-0,05%1,79% -0,645-0,21%-0,38%-2,774 ***60,00%1,79% -0,001-0,14%-0,52%-1,6920,027-0,11% -0,2840,01%116Повышение рекомендацииДеньARCARtПонижение рекомендацииARCARt1,68% -1,431 *-0,09%-0,61%-1,0901,78%1,096-0,29%-0,90%-3,548 ***7-0,11%80,10%9-0,09%1,69% -1,2070,02%-0,88%0,21010-0,05%1,64% -0,6190,07%-0,80%0,698110,07%1,70%0,824-0,01%-0,81%-0,106120,17%1,88%1,964 *-0,11%-0,93%-1,388 *130,06%1,94%0,724-0,18%-1,11%-1,949 **14-0,02%1,92% -0,207-0,02%-1,13%-0,22615-0,04%1,88% -0,474-0,12%-1,24%-1,262Уровень значимости: *=10%, **=5%, ***=1%Как можно видеть из таблицы 3.4., в день публикациипересмотра по рекомендации в информационной ленте Интерфакссуществует статистически значимая средняя аномальная доходность,отличная от нуля, как в случае повышения рекомендации, так и вслучае понижения рекомендации.При повышении рекомендации средняя аномальная доходностьсоставляет 0,64% (t = 6,3) в день публикации и 0,40% (t = 4,3) наследующий день.
Следующие три дня также наблюдаетсяположительная аномальная доходность, хотя только на второй деньпосле публикации она статистически значима на уровне 1%. Значенияt-статистики как в день пересмотра, так и на следующий день оченьвысокие.В целом в течение трехдневного окна событий вокруг датыпересмотра рекомендации аномальная доходность (CAR) кумулятивноувеличивается на 1,21%.При понижении рекомендации средняя аномальная доходностьсоставляет -0,50% (t = -5,7) в день публикации и -0,26% (t = -2,9) на117следующий день. Следующую неделю отрицательная аномальнаядоходность сохраняется, хотя статистическая значимость есть тольков течение трех дней. Значения t-статистики как в день пересмотра, таки на следующий день очень высокие.
Важно также отметить, что вдень, предшествующий пересмотру публикации, также наблюдаетсястатистическая значимость на уровне 1% (t = -3,2) при среднейаномальной доходности -0,3% в этот день.В целом в течение трехдневного окна событий вокруг датыпересмотра рекомендации аномальная доходность (CAR) кумулятивноснижается на -1,07%.На графике 3.1. показана динамика кумулятивной аномальнойдоходности для окна событий продолжительностью тридцать днейвокруг даты публикации.Как можно видеть, кумулятивная доходность по акциям растетпри повышении рекомендации в течение нескольких дней доизменения рекомендации и в течение нескольких дней после. Врезультате накопленная доходность доходит до уровня 2%.При понижении рекомендации график кумулятивнойдоходности снижается, начиная с третьего дня до пересмотра. С этогодня накопленная доходность доходит до уровня -2,67% к концурассматриваемого окна событий.118Рис. 3.1.
Биржа ММВБ: кумулятивная аномальная доходность взависимости от даты публикации рекомендации (рыночная модель)Итак, как видно из полученных результатов, как повышение, таки понижение рекомендаций ведет к значимому изменениюаномальной доходности. Реакция инвесторов соответствуетнаправлению пересмотра рекомендации – при повышениирекомендации котировки идут вверх, при понижении рекомендации –вниз.
Изменение цен акций является статистически и экономическизначимым. Хотя абсолютные показатели изменений кажутсянезначительными (разброс составляет от -0,5% до 0,64% за торговуюсессию), однако они велики в годовом исчислении.Реакция рынка не является мгновенной и длится более однойторговой сессии, что соответствует выводам зарубежныхисследований. Кроме того, аналогично результатам на фондовомрынке США, значимая динамика котировок начинается за один-двадня до пересмотра рекомендации. Объяснений этого явления можетбыть несколько. Во-первых, это может объясняться особенностьюиспользуемой базы данных – хотя Интерфакс предоставляетотносительно точные даты публикаций отчетов аналитиков, все-таки119задержка в один-два дня может иметь место в некоторых случаях.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
