Автореферат (1138280), страница 3
Текст из файла (страница 3)
Однако, особенности учетной политики холдинга(центрыприбыли–дочерниекомпании)непозволяютиспользоватьнеконсолидированные данные РСБУ в качестве истинных финансовых потоков12 холдинга. Так, в 3 квартале 2010 г. чистая прибыль Транснефти по РСБУсоставила всего 4% от консолидированного финансового результата по МСФО.В России в дивидендных положениях компаний чаще всего прописываетсяфиксированныйпроцентотчистойприбыли,которыйпредполагаетсянаправлять на выплату дивидендов. В Польше и Венгрии схемы формированиядивидендов более разнообразны. Часто встречаетсяфиксация дивидендов вабсолютном выражении, часть компаний привязывает дивидендную политику кфинансовому рычагу5.
Ярким примером своеобразияполитикакрупнейшейявляется дивиденднаяпольской нефтяной компанииPGNIG: компаниявыплачивает недежные дивиденды государству, при этом другие акционерыполучают дивиденды в денежной форме.Важным пунктом различий между развитыми и развивающимися странамиявляется степень раскрытия информации в области дивидендной политики.Средняя оценка уровня раскрытия информации по развитым странам составляет74 из 100, по развивающимся странам – 666 [Brockman & Unlu, 2010].
При этомвыявляется значимая зависимость между степенью раскрытия информации иуровнем дивидендных выплат. На польском рынке дивидендную историю запоследние 5 лет публиковали 18,83% польских компаний. 7,14% представлялипланируемую дивидендную политику на будущие годы, 11,04% компанийобъяснялипричиныисследователипроводимойдоказывают:дивиденднойбольшийуровеньполитики.прозрачностиПриэтомведеткповышенным дивидендным выплатам [Kowalewski et al., 2007]. 5Например, компания Emperia Holding S.A. в сентябре 2010 г. уже спрогнозировала размер дивидендана акцию на 2010, 2011 и 2012 гг. Интересна дивидендная политика венгерской фармацевтическойкомпании EGIS. Ее дивидендная политика заключается в ежегодной выплате 120 форинтов на акцию.Стабильный размер дивиденда сохраняется уже на протяжении 6 лет. Венгерскийтелекоммуникационный холдинг Magyar Telekom привязывает дивидендные выплаты к отношениючистого долга компании к сумме чистого долга и собственного капитала компании.
Компания можетсокращать нераспределенную прибыль, выплачивая дивиденды, пока указанный показатель будетнаходиться в пределах 30-40%.6Расчет оценки проводился Центром финансового анализа и исследований (CFAR) в 1995 г.13 Что касается влияния институциональной среды на дивидендную политикукомпаний, то на развитых рынках, как правило, подтверждается гипотезавлияния налоговых изменений на вероятность и размер дивидендных выплат[Perez-Gonzales, 2003, Brown et al., 2007]. Напротив, на развивающихся рынкахвлияние налоговых изменений неоднозначно.
По ряду рынков (Мексика,Иордания)налоговоеобъяснениедивидендныхизмененийоказалосьстатистически незначимым. На российском рынке проведенный нами анализвлияния изменений в налоговом законодательстве на дивидендную политикукомпаний (2002, 2005 гг.) показал значимость налогового фактора примоделировании вероятности дивидендных выплат, и отсутствие влияния примоделировании размера дивидендных выплат.Рисунок 1.
Динамика дивидендной политики компаний в ответ на изменениеставки налога на дивиденды. По оси Y представлено количество компаний.Рост налога с 6% до 9% Снижение налога с 30% до 9% Наконец, было показано, что в развивающихся странах при формированиидивидендной политики компаний важную роль играют агентские проблемы.14 Спецификой стран с переходной экономикой является наличие государствав структуре собственников компании7, что порождает особенности дивидендныхрешений. Государственные компании имеют относительно меньше сложностей сполучением средств на финансирование инвестиций, в результате чего могутпозволить платить больший уровень дивидендов.
В то же время частнымкомпаниям сложнее получить заемное финансирование, они вынужденырассчитывать на нераспределенную прибыль для своих инвестиционных целей[Gul, 1999]. Кроме того, предполагается, что государство играет роль защитникаинтересов миноритарных акционеров, контролируя действия инсайдеров ивыбирая больший размер дивидендов [Glen et al., 1995]. В условиях слабойинституциональной защиты инвесторов, государство заинтересовано в выплатеповышенных дивидендов, чтобы повысить репутацию компании в глазахиностранных инвесторов [Naser et al., 2004].Ранее в академической литературе были описаны агентские конфликты, восновном, между собственниками и менеджерами компаний (для стран сраспыленной структурой собственности), а также между мажоритарными иминоритарными собственниками (для стран с концентрированной структуройсобственности).
Между тем, особенностью стран с переходной экономикойявляется то, что изначально собственником компаний было государство, а неиндивидуальный владелец или семья, как в других развитых и развивающихсястранах [Яковлев, Данилов, 2007]. Поэтому мы полагаем, что при тестированииагентской гипотезы дивидендных выплат в компаниях из стран с переходнойэкономикой, необходимо учитывать конфликт интересов государства именеджмента компании. Государство заинтересовано в высоком уровнедивидендных выплат для обеспечения дисциплинирующей функции длянаемногоменеджмента.Дополнительногосударствуважнывысокие Это продемонстрировано, например, в работе Boubakri N., Cosset J-C., Guedhami O. 2009.From state to private ownership: Issues from strategic industries // Journal of Banking & Finance 33,367–379, на базе данных 119 развивающихся и 70 развитых стран.715 дивидендные выплаты для реализации фискальных интересов.
В то же времяменеджеры компании стремятся к отказу от дивидендов.Рисунок 2. Описание агентского конфликта между государством и наемнымменеджментом.Важную роль в дивидендной политике компаний играют акционеры,задействованные в управлении компанией. Большинство исследований поразвитым рынкам выявляют отрицательную зависимость между наличиемсобственников-менеджеров и дивидендными выплатами. Менеджеры, будучиинсайдерами, предпочитают нераспределенную прибыль дивидендам в целяхизвлечения ренты [Grossman & Hart, 1988]. Другая причина нежеланияменеджеров выплачивать дивиденды связана с тем, что при высоком уровнедивидендных выплат компания вынуждена чаще обращаться к внешнемуфинансированию, что ведет к более высокому уровню мониторинга действийменеджмента компании [Easterbrook, 1984].
На наш взгляд, в развивающихсястранах, характеризующихся слабой защитой инвесторов и большим рискомэкспроприацииресурсовкомпании,влияниеакционеров-менеджеровнадивиденды должно быть еще более значимо.16 Следующий изучаемый нами тип акционеров – иностранный инвестор. Наразвитых рынках, как правило, предсказывается положительная зависимостьдоли акций иностранных инвесторов и уровня дивидендных выплат [Baba, 2009,Jeon et al., 2011]: иностранные инвесторы стремятся приобретать активыкомпаний, которые характеризуются высокой способностью генерироватьденежные средства. В развивающихся странах иностранных инвесторовпривлекают, прежде всего, высокие темпы роста компаний, требующиеинвестиционных затрат.
Это приводит к пониженным дивидендным выплатам.Наконец, важной характеристикой развивающихся стран является высокаяконцентрация акционерной собственности компаний. В нашем исследованиипрактически 100% компаний имеют крупнейших акционеров, определяемых какакционеров, владеющих не менее 10% акций. Ряд авторов доказывает, что связьдоли крупнейшего акционера и дивидендной политики является положительной[Short et al., 2002; Barclay et al., 2006]. Во-первых, мажоритарий несет высокиеиздержки на мониторинг деятельности компаний. При этом дивиденды могутвыступать в качестве механизма мониторинга.
Во-вторых, для мажоритарияважноподдерживатьрепутациюакционера,неэкспроприирующегоблагосостояние у миноритарных акционеров. В других работах выявляетсяотрицательная зависимость доли крупнейшего акционера и уровня дивидендныхвыплат [Rozeff, 1982; Thomsen, 2005]. Причина – в желании использоватьнераспределенную прибыль в качестве источника капитала, не опасного с точкизрения размывания собственности.В ряде работ показана нелинейная зависимость доли крупнейшегоакционера и уровня дивидендных выплат [Truong & Heaney, 2007; Correia DaSilva et al., 2004].
Это связано с тем, что для крупнейшего акционера предельнаячастная выгода от нераспределенной прибыли и предельная частная выгода отвыплаты дивидендов может меняться [Thomsen, 2005]. Пока доля крупнейшегоакционера относительно невелика, крупнейший акционер использует дивиденды17 в качестве механизма мониторинга. Однако, с увеличением своего пакета акций,крупнейший акционерначинает предпочитать нераспределенную прибыльдивидендным выплатам, поэтому зависимость становится отрицательной. Такоеповедение крупнейшего акционера связано с «гипотезой окапывания», согласнокоторойакционер,достигнувопределенногоуровнявладенияакциямикомпании, стремится сохранить свою долю.
Крупнейший акционер будетиспользовать нераспределенную прибыль в качестве первостепенного источникапривлечения капитала, поскольку такой источник капитала не ведет кразмыванию собственности и утрате контроля в отличие от привлечениякапитала на рынке акций [Капелюшников, 2005].Изученные работы позволили сделать вывод о том, что к значимымфакторам, определяющим дивидендную политику компаний на развивающихсярынках, относятся как фундаментальные характеристики компаний, так инефундаментальные факторы, связанные со структурой собственников.В результате, в Главе 2 были сформулированы 15 гипотез, из которых 9связаны со структурой акционерной собственности компаний, 6 гипотезкасаются влияния фундаментальных характеристик компаний (размер и зрелостькомпании, доходность активов, потенциал роста, финансовый рычаг).Зависимые переменные моделей отражают два основных решения компаниив отношении дивидендной политики:•Платить или не платить дивиденды (вводится в модель через фиктивнуюпеременную, равную единице, если компания по итогам года выплатиладивиденды, и равную нулю иначе).• Если платить, то сколько платить (вводится через коэффициентдивидендных выплат, определяемый как общая сумма объявленных дивидендов,деленная на чистую прибыль по итогам года).В моделях 1 и 2 тестируется влияние состава акционеров на дивиденднуюполитику компаний.
При этом в модели 1 изучается первый тип дивидендных18 решений (платить или не платить дивиденды). Поскольку данная величина посвоей природе является дискретной, для тестирования гипотез используетсямодель бинарного выбора:P(выплата _ дивидендовi ,t ) = Φ (α i + ( β1 ,..., β т )OSi ,t + γ 1 ROAi ,t + γ 2REi ,tTEi ,t++γ 3 (ln Assetsi ,t ) + γ 4 LEVi ,t + γ 5 (∆Assetsi ,t ) + (δ1 ,...δ n )COUNTRYi )где OS - вектор переменных, связанных со структурой собственности (%), ROA –доходность активов, RE/TE - отношение нераспределенной прибыли к собственномукапиталу компании, lnAssets - натуральный логарифм совокупных активов компании,LEV - отношение суммы краткосрочного и долгосрочного долга к совокупным активамкомпании, ∆assets - темп прироста совокупных активов компании, COUNTRY - веторфиктивных переменных, которые равны 1, если наблюдение относится к Польше (илиВенгрии), равны 0 иначе.Φ( x) =1x2exp(− )22π- функция стандартного нормального распределения.Модель 2 имеет такую же спецификацию, что и предыдущая, заисключением зависимой переменной.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
