Диссертация (1138234), страница 9
Текст из файла (страница 9)
Однако напрактике реализация моментум стратегии в классе низколиквидныхбумаг сопряжена с трудностями, в частности речь идет о болеевысоких транзакционных издержек. Преобладающее большинствотеоретических исследований проводится на классе ликвидныхактивов.Компании малой капитализации, как правило, демонстрируютбольшую подверженность инертности цены, что может объяснятьсябольшей информационной асимметрией [Hong, Stein, 1999, Hong,2000].Выводы по первой главе:В практике инвестирования и в изучении аномалий поведенияцен активов имеется разнообразие трактовок моментум эффекта: 1)как осциллятор технического анализа или синоним тренда; 2)выявление трендовой динамики и эффектов автокорреляции в ценах(доходностях) отдельных акций; 3) портфельный моментум эффект,1window dressing в переводе с англ.
означает «украшение портфеля» портфельными управляющими с цельюв моменте показать клиентам оптимальную структуру бумаг в портфеле, которые вели себя лучше рынка втечение года.56выявляемый через сопоставление ряда активов одного класса порезультатам прошлой динамике в ценах.В диссертационной работе автор следует логике портфельногомоментум эффекта на рынке акций, которая предполагает покупкубумаг, показавших лучшую динамику цены за определенный период,и продажу акций с наихудшей динамикой.Анализ исследований в области портфельного моментумэффектапозволилвыделитьосновныеаспекты,накоторыенеобходимо обратить внимание при построении и тестированиимоментум стратегии.
Речь идет о выборе временного окна периодаформирования портфеля (formation period) и периода инвестирования(investment period), временного промежутка между ранжированиембумаг и началом инвестирования (skip period), методики построенияпортфелей, типа моментум индикатора и принципа тестирования.В финансовой литературе имеются эмпирические свидетельстваналичия моментум эффекта в различных классах активов на многихрынках капитала в течение разных периодов времени, что бросаетвызов гипотезе эффективного рынка. Анализ работ, где авторыизучают природу моментум эффекта, позволил выделить дваосновных направления объясняющих теорий: рациональный подход иповеденческие финансы.
В попытке найти рациональное объяснениепремии за моментум ее представляли как компенсацию за несениеповышенного риска или объясняли результатом успешного подбораданных. Включение транзакционных издержек или учет ограниченийна открытие коротких продаж способны потенциально нивелироватьанормальнуюповеденческогоприбыльмоментумнаправлениястратегии.склоннысвязыватьПредставителиизбыточныедоходности моментум стратегии с первоначальной недостаточной57реакциейинвесторов,самоуверенностьюпереоценкойвэффектомоценкисобственногодиспозиции,ценныхмнениянабумагизлишней(overconfidence),результат,эффектомдиспозиции и якорением.
В работе предлагается ввести факторвлияния роли иностранных инвесторов на наличие и величинумоментум эффекта в рамках поведенческих финансов.На основе стилизованных фактов в области моментум эффектаможно выделить ряд практических рекомендаций потенциальныминвесторам. Моментум эффект в большей степени характерен дляакций компаний небольшого размера, низколиквидных бумаг, впериод экономического роста и с февраля по декабрь.58Глава 2. РАЗВИТИЕ МОДЕЛЕЙ ЦЕНООБРАЗОВАНИЯ,СПОСОБНЫХ ОБЪЯСНИТЬ МОМЕНТУМ ЭФФЕКТОсобый интерес в рамках теории ценообразования представляеттестированиеналичиямоментумэффектасточкизренияэффективности рынка. В случае подтверждения экономической истатистической значимости моментум эффекта нарушается гипотезаэффективности рынка.
Во второй главе подробно разбираются моделиценообразования, способные объяснить анормальные доходностимоментум стратегии как компенсацию инвесторам за принятие на себяповышенных рисков. Раскрывается процесс построения моделей,описываются их характеристики, и проводится анализ преимуществ инедостатков моделей. Традиционно как факторы риска в объясненииповышенной доходности рассматриваются рыночный риск (САРМ)или три фактора Фамы и Френча (рыночный риск, риск размера и рискпринадлежности к акциям стоимости). Сложность тестированиямоментум эффекта с точки зрения эффективности на российскомфондовом рынке сопряжена с отсутствием общепризнанной модели,объясняющей кросс-секционную вариацию на отечественном рынке ислабымирезультатамиСАРМ.Поэтомурассматриваютсяальтернативные модели ценообразования, потенциально способныеобъяснить избыточные доходности портфелей, составленные поопределенному алгоритму (МЭ).2.1.
Эволюция идей финансовой экономикиТеории объяснения формирования ожидаемой доходностиактивов эволюционировали за последние десятилетия. Долгое времягосподствовала парадигма эффективного рынка и неоклассическая59модель САРМ. Равновесная модель САРМ и гипотеза эффективногорынка (ГЭР) появились практически одновременно в 60-х годах и стехпорнеразлучносвязаны(проблемасовместноготеста).Эффективный рынок предполагает, что все активы имеют одинаковоеотношение доходности к систематическому риску (бета).Общепризнаннымирисками,которыеучитываютсявобъяснении различий доходности акций и портфелей, являются CAPMилитрехфакторная модель Фамы — Френча.
Однако имеютсяпротиворечивые мнения относительно адекватности самих моделейрыночного равновесия, которые по умолчанию предполагают наличиерыночной эффективности. Поэтому отклонения доходностей активовот предсказанных в рамках САРМ или трехфакторной Фамы и Френчауказывают либо на неэффективность рынка, либо на ошибочностьметодики оценки риска, либо причина лежит посередине — разделитьэти эффекты невозможно. Данная проблема известна как проблема«совместного теста» (joint-hypothesis), когда нет определенности,адекватна ли сама модель, или рынок является неэффективным.Накопленныеэмпирическиесвидетельстванесоответствиядопущений модели рационального инвестора и реалий экономикиспособствовали эволюции моделей ценообразования.Прародительницей неоклассической модели САРМ считаетсяпортфельная теория Марковица, появившаяся в 1952 году сосновополагающим принципом «риск-доходность», на которыйориентируются инвесторы при принятии решений.
САРМ былапервой фундаментальной моделью, связавшая риск и доходность.Суть идеи заключается в том, что доходность линейно связана сриском, и инвестор вправе рассчитывать на компенсацию заповышенные риски.60Вовремядоминированияфундаментальныхидейвэкономическом сообществе были приняты следующие предпосылки:В мире существует единственный фактор риска, вроли которого выступает чувствительность актива к доходностирынка (бета фактор в модели САРМ)Инвесторыведутсебярациональноирынкиэффективны;Ожидаемые доходности постоянны во времени;Инвесторы при принятии решений ориентируютсяна средние доходности активов и их дисперсии;Рынки совершенны.Устойчивость концепций фундаментальных идей, берущих своиистоки в 1952 году, была проверена различными изменениями исобытиями в мире финансов. Это и высокая инфляция 70-х гг.,вызванная повышением цен на нефть, и обвал фондового рынка в1987 г.
(«чёрный понедельник»), и надувание технологическогопузырядоткомов.глобализация,Однакопоявлениесначалановыхи90-хгг.сложныхэкономическаяфинансовыхинструментов, широкое распространение компьютеров, перемещениекапитала стали причиной изменения природы финансовых рынков.Финансовыймирраспространяласьзахлестнулотпотокинформации,информированныхкотораяинвесторовкнеинформированным или наоборот.Текущийвзгляднадрайверыожидаемыхдоходностейпретерпел изменения, и принятые предпосылки стали сложнее, нореалистичнее: Переменная во времени премия за риск;61 Предпочтения инвесторами асимметрии и ликвидности; В мире существует несколько факторов риска, требующихкомпенсацию, которая зависит от ковариации с плохимивременами («bad times»); Рыночная неэффективность, что является результатомиррационального поведения инвесторов и/или рыночнойнесовершенности.В работе предложена классификация направлений, по которымшло развитие моделей ценообразования активов за последние полвека(рис.6):Первое направление строилось по принципу ослабленияжестких предпосылок САРМ, чтобы приблизить модель к реальнойэкономике.Наибольшеераспространениеполучилимоделисиспользованием стохастического дисконтирующего фактора (SDF),модели с включением моментов более высокого порядка и модели содносторонним риском.
Равновесность, лежащая в основе данногокласса моделей, предполагает идеальное состояние на рынке, прикотором у участников рынка отсутствуют стимулы отклониться отнего. Эти модели несут в себе экономический смысл и теоретическоеобоснование.62Рис. 6. КлассификацияценообразованиянаправленийразвитиямоделейИсточник: составлено авторомТеоретическая конструкция САРМ породила большое числоэмпирических работ, обнаруживающих закономерности изменения63доходностей активов во времени с учетом их приведения кожидаемым значениям, что противоречит принципам гипотезыэффективного рынка.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
