Диссертация (1138234), страница 8
Текст из файла (страница 8)
В последнее время активно идет процессинтеграции финансовых рынков, притоки и оттоки иностранногокапитала на внутренний рынок могут оказывать влияние намеханизмы внутреннего ценообразования. Иностранные инвесторыспособны поддерживать инерционность в ценах. Как правило,управляющих ПИФов и хедж фондов оценивают по краткосрочнымрезультатам инвестирования, что побуждает их не отставать отрыночной динамики и покупать активы, которые недавно выросли вцене и продавать бумаги с худшей динамикой.Многие исследователи утверждают, что наличие немалого числааномалий, не поддающихся рациональному объяснению, сталопричиной перехода к новой парадигме финансовых рынков - теорииповеденческих финансов.
Хотя наиболее правдоподобной версией47выступает точка зрения о том, что поведенческие финансы непротиворечат, а выступают как дополнение к существующимфундаментальным идеям.Р. Шиллер обращает внимание на то, что накоплено немалонаучной литературы по теории ценообразования, но всегда в этомпроцессебудетневозможноучаствоватьпредсказать.человеческийОтсюдафактор,следует,чтокоторыйсложностьчеловеческой натуры является причиной, почему область финансовникогда не сможет полностью объяснить движение цен финансовыхактивов.Итеорииповеденческихфинансовирациональнойэкономики следует рассматривать в единой целостности.1.4.
Методология тестирования моментум стратегииВыбор методики тестирования портфелей является еще однимважным элементом при изучении моментум эффекта. В ранеепроведенных исследованиях широкое распространение получилиметоды независимого и пересекающегося (overlapping) ранжированияпортфелей. При независимом ранжировании портфеля набор акцийменяется каждый период инвестирования (рис. 4). В рамкахпересекающегосяранжирования(даннаяметодологияболеераспространена, так как позволяет увеличить число наблюдений),напротив,предполагаетсяпересмотрсоставапортфелянаежемесячной основе, независимо от периода владения.Нижепредставленаграфическаяиллюстрациянезависимого и пересекающегося ранжирования портфелей.48методовT-10ПериодформированияT+1ПериодинвестированияПериодформированияПериодинвестированияПериодформированияПериодинвестированияРис.4.
Независимая методика ранжирования акций в портфель портфеляРис. 5. Методика пересекающегося ранжирования акций в портфельНаиболее распространенной методикой тестирования в областиисследованиямоментумранжирование,эффектапредполагающеесчитаетсяпостроениепересекающеесяперекрывающихсяпортфелей (overlapping). Каждый месяц происходит ранжированиеакций в зависимости от моментума индикатора, в результате чегобумаги попадают в тот или иной портфель. Данный вид тестированияприменяют для увеличения числа наблюдений.
В любом месяцеструктура текущего портфеля состоит из k стратегий (где k=периодформирования портфеля) построенных за t-1, t-2…t-k, где t – текущиймесяц. Доля каждой стратегии в портфеле равна 1/k. Такие портфелиполучилиназваниепредставленпример«перекрестные»(overlapping).перебалансировки49портфеляНасрис.5периодомформирования и инвестирования равным 3 месяца. Таким образом, втретьем месяце (стрелкой отмечено) инвестор держит портфели,сформированные с t-3 по t=0, с t-2 по t+1 и с t-1 по t+2, на каждый изкоторыхприходитсяпредполагается,что1/3общеготестированиепортфеля.Интуитивно«перекрестныхпортфелей»увеличивает статистическую значимость результатов исследования.Сортировка активов реализуется на основе данных ex post, в товремя как данные по динамике доходностей портфелей носят ex anteхарактер.
Иными словами, инвестор отбирает акции в портфель онаоснове ретроспективных данных в расчете на получение доходности вбудущем.Эмпирические свидетельства состоятельностимоментум стратегии на разных рынкахСистематизация работ, посвященных тестированию моментум1.5.эффекта на разных рынках, позволила агрегировать параметрымоментум стратегии, обеспечивающие максимальную прибыль (Табл.1).Таблица 1.Обзор исследований, посвященных моментум эффекту на разныхрынкахАвторыJegadeesh andTitman (1993)ПараметрыстратегииДанные12/0.25/3АмериканскийрынокТип методикипостроенияпортфеля и учетвесов акцийКвантильнаяПериодвремениМесячнаядоходность1965-19891.96%1961-19910.9%методика (10%),учет акций сравными весамиКвантильнаяSchiereck,Weber, 1999методика (20%),12/0/6Германияучет акций сравными весами50КвантильнаяRouwenhorst(1998)9/1/6Европа (12методика (10%),стран)учет акций с1978-19951.45%1982-19970.39%1963-19950.78%равными весамиRouwenhorst(1999)6/1/6(2000)6/0/6Yuanto, 2002Американскийметодика (30%),рынокучет акций сКвантильнаяАзиатский6/1/6методика (30%),регион (8учет акций сстран)6/0/121975-2000(статистически незначима)Квантильнаяметодика (20%),исследованиеучет акций с(38 рынков)1975-19991.2%1981-19940.37%1965-19970.37%1975-20000.49%1967-19970.133%1998-20010.73%равными весамиКвантильнаяАзиатский6/0/60.38%равными весамиМежстрановое2001Hameed,равными весамиравными весамиBhojraj,Swaminathan,учет акций сКвантильная(1999)Chui et al.методика (30%),я рынки (20стран)Moskowitzand GrinblattКвантильнаяРазвивающиесметодика (10%),регион (ручет акций сстран)равными весамиСтратегияJegadeesh andTitman (2002)6/0/6Американскийотносительнойрыноквзвешенной силы(WRSS)Griffin et al.(2003)6/1/612/0/12равными весамиИспанияотносительнойвзвешенной силы(WRSS)Doukas and(2005)учет акций сСтратегия(2003)McKnightметодика (20%),исследование(39 рынков)Forner andMarhuendaКвантильнаяМежстрановое12/0/12КвантильнаяЕвропа (13методика (30%),стран)учет акций с51равными весамиКвантильнаяAgyeiAmpomah12/1/1(2007)Великобританиметодика (10%),яучет акций с1998-20030.446%1900-20070.9%1985-20031.49%1993-20050.76%равными весамиКвантильнаяDimson12/1/12(2008)Великобританияметодика (20%),взвешивание акцийс учетомкапитализацииКвантильнаяAvramov et6/1/6al.
(2007)Американскийметодика (10%),рынокучет акций сравными весамиКвантильнаяAlsubaie and12/0/12Najand, 2009Саудовскаяметодика (20%),Аравияучет акций сравными весамиИсточник: составлено автором.Первоначально тестирование моментум стратегии проводилосьна данных по американскому рынку [Jegadeesh, Titman, 1993].Успешные результаты тестирования моментум эффекта привлекливниманиемногихисследователей.Вчастности,Раувенхорст[Rouwenhorst, 1998] нашла подтверждение тому, что моментумстратегия работает на 12 европейских рынках: Австрии, Бельгии,Дании,Франции,Германии,Италии,Нидерландов,Норвегии,Испании, Швеции, Швейцарии и Великобритании на протяжениипериода 1980-1995 гг.
Исследователи Бекаерт, Эрб, Харви и Вискантатестировали различные торговые стратегии, в том числе моментум, наданных по развивающимся рынкам и пришли к выводу, что стратегияне работает [Bekaert, Erb, Harvey, and Viskanta, 1997]. Однако позднееРаувенхорст [Rouwenhorst, 1999] подтвердила наличие моментумэффекта на развивающихся рынках.52Чен, Хамид и Тонг [Chan, Hameed, Tong, 2000] протестировалимоментум стратегию на рыночных индексах 23 стран и подтвердилиее прибыльность. Чу, Вай и Титман [Chui, Wei, and Titman, 2001]сконцентрировались на азиатском регионе. Результаты показали, чтомоментум статистически значим в рассматриваемых восьми странах,кроме Японии. Правда, следует отметить, что моментум эффект нарынке Америки и Европы показывает более успешные результаты,чем на других рынках.Бжожраж Своминатан [Bhojraj, Swaminathan, 2001] доказалиэффективность моментум стратегии на развитых и развивающихсярынках.
Причем стратегия более прибыльна в течение первого годапосле формирования позиций. Аналогичные выводы были полученына отдельных рынках: Германии [Schiereck, Weber, 1999], Швеции[Bacmann and Dubois, 2001], стран большой семерки [Bacmann,Dubois, Isakov, 2001], шести стран Азиатского региона [Hameed et al.,2002]иСаудовскойАравии[AlsubaieandNajand,2009].Эмпирические свидетельства по всему миру доказывают, чтодоходности инвестиционной стратегии на основе моментум эффектаэкономически и статистически значимы.1.6.Детерминанты, влияющие на наличие и величину моментумэффектаМоментум стратегия, как и любая другая, имеет рядограничений при ее использовании. В целом эта стратегия большуючасть времени превосходит результаты стратегий инвестирования внедооцененные акции илиимеютсяэмпирическиепассивное инвестирование.
Однакосвидетельства,53указывающиенасвязьприбыльностимоментумстратегиисрыночномсостоянием,сезонностью, размером компании и ликвидностью.Моментум стратегия склонна генерировать убытки в условияхвосстановлении экономики после рецессии, что можно объяснить врамках теории поведенческих финансов [Daniel, 2011, Cheema, Nartea,2013]. Во время нормального функционирования экономики рынокнедостаточно реагирует на публичную информацию, что позволяетсохранять инерцию в ценах активах. Во время спадов на рынкеинвесторы испытывают страх и начинают в большей степениконцентрироваться на потерях, особенно это проявляется, если в ихпортфеляхприсутствуютасимметричнойприродыакциипроигравшие.распределенияПопричинедоходностейакцийпобедителей и проигравших цены последних склонны падать сильнее,чем акции победители во время финансовых кризисов.
Привосстановленииэкономическихусловийбывшиеакции-проигравшие начинают генерировать существенные прибыли, так какпрежние убытки по ним связаны не с финансовым состояниемкомпаний, а со страхом инвесторов. В результате моментум стратегияначинает приносить значительные убытки, по коротким позициямначинают срабатывать маржин-коллы. Отсюда делаем вывод, что вовремя кризисов, особенно в период восстановления, моментум эффектначинает действовать наоборот. Поэтому следует использоватьмоментум стратегию наряду с другими индикаторами, которыепозволят предсказать смену рыночных настроений и позволитскорректировать моментум стратегию. В качестве таких индикаторовмогут служить экономический рост, инфляция, индекс волатильности,опережающие индикаторы (например, PMI).54В частности, Чорида и Шивакумар [Chordia, Shivakumar, 2003]провели тестирование стандартных макроэкономических факторов исделали вывод, что моментум стратегия прибыльна только в периодэкономического роста.
Гриффин [Griffin, 2003], напротив, получилрезультаты, свидетельствующие о том, что макроэкономическиепеременные не способны предсказать моментум доходности намеждународных рынках капитала. Купер (2004) обнаружил, чтомоментум стратегия генерирует позитивные доходности (0,93% всреднем в месяц), когда наблюдается положительная динамика нарынке, и негативные прибыли (-0,37%) во время спада на рынке.В более поздней работе Стиверса и Сана [Stivers, Sun, 2010]делается вывод, что наблюдается обратная связь между дисперсиейдоходностипредставляетпортфелей,ибудущимисобоймоментумстандартноесформированныхнадоходностями.отклонениеосновеДисперсиядоходностейразмеракомпаний100иотношения балансовой к рыночной стоимости, за последние тримесяца.
Постулируется, что дисперсия доходности может выступать вроли переменной состояния рынка, которая содержит в себеинформациюрегрессионноговолатильностианализарынкапоказали,вчтобудущем.Результатывключениедисперсиидоходности увеличивает прогностическую способность переменнойсостояния рынка в моделях Купера (2004) и Чорида и Шивакумар(2002).В доходностях моментум стратегии наблюдается сезонность.Как правило, в декабре результаты инвестирования в моментумстратегию приносят более успешные результаты, по сравнению сянварем, что обусловлено желанием инвестора продать убыточныебумаги в конце года с целью минимизировать налогооблагаемую базу55(year end tax loss selling) и «украсить портфели» (window dressing)1.Иными словами, моментум эффект и «январский» эффект имеютположительную корреляцию.Моментумэффектсильнеепроявляетсявклассенизколиквидных активов, так как последние сопряжены с высокойстепеньюинформационнойнеопределенности.Распространениеинформации с запаздыванием поддерживает инерционность в ценетаких акций (недостаточная первоначальная реакция инвесторов), таккак цены низколиквидных бумаг медленно инкорпорируют новуюинформацию, что усложняет возможность арбитража.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
