Диссертация (1138234), страница 7
Текст из файла (страница 7)
Под ограничением коротких продажподразумеваются различные затраты и риски, связанные с открытиемкоротких позиций. Этот фактор является серьезным вызовом дляэффективности моментум стратегии, поскольку одна из двух ее частейвключает продажу акций - проигравших. Введение ограничений наоткрытие коротких продаж может существенным образом ограничитьприбыльность моментум стратегии. Александер [Alexander, 2000]указывает в своем исследовании на то, что пренебрежение этимограничениемприводитсамофинансируемойксмещеннымстратегии,иоценкамвыводырезультатоворыночнойнеэффективности в контексте моментума преждевременны.Али и Тромбли [Ali, Trombley, 2006] построили индекс,характеризующий ненаблюдаемые ограничения на открытие короткихпозиций по методике, предложенной Д’Аволио [D’Avolio, 2002], иобнаружили положительную связь между доходностью моментумстратегии и ограничениями на открытие коротких позиций.
В статьеделается вывод, что данный фактор играет важную роль приобъяснении моментум эффекта, и чем сильнее ограничения на40открытие коротких позиций, тем лучше результативность моментумстратегии. В частности, для 20% акций, по которым ожидаютсянаименьшие ограничения коротких продаж, доходность моментумстратегии составляет 0,14% в месяц, тогда как для 20% акций, покоторыминвесторыожидаютнаиболеежесткиеограничения,вызванные ростом ставки маржинального кредитования или другимифакторами, ежемесячная прибыль достигает 1,83%.
Бэдрэдине[Badreddine et al., 2012] посвятил свою работу поиску источниковмоментума и пришел к противоречащим результатам Али и Тромбли,которые свидетельствуют о том, что ограничения коротких продаж неявляются драйвером доходности моментум стратегии.С одной стороны, несовершенство рынка, характерное дляразвивающихся рынков, в виде ограничений на открытие короткихпозиций, низкой ликвидности активов, позволяет сохранить инерциюв ценах из-за распространения информации с задержкой, чтозатрудняет проводить арбитраж. С другой стороны, несовершенстворынка удорожает совершение сделок с низколиквидными активамиили открытие коротких позиций, что может нивелировать моментумэффект.
Де Рун [De Roon et al., 2001] приводит свидетельство того,что из-за наличия ограничений на открытие коротких позиций ивысокихтранзакционныхиздержекнасравнительнонедавнолиберализованных развивающихся рынках, моментум эффект ненаблюдается.В тоже время, в ряде других исследований авторы предлагаютиспользовать на развивающихся рынках только акции победителей вконтексте моментум стратегии, что позволит существенно сократитьтранзакционные издержки и обойти ограничение коротких продаж. Вчастности, Фонг [Fong, 2005], анализируя 24 страны, пришел к41выводу, что стратегия по покупке акций с более высокой доходностьюв прошлом позволяет генерировать анормально высокие доходностиза вычетом транзакционных издержек.Итак, в рамках поиска рационального объяснения анормальновысоких доходностей можно выделить четыре основных аргументов:транзакционные издержки, ограничения коротких продаж, премия заповышенные риски, успешный подбор данных.
Исследования,посвященныепоискуисточникасверхдоходностеймоментумстратегии, показывают неоднозначные результаты. Практически накаждую успешную работу приходится несколько более позднихисследований, опровергающих выводы первой.1.3.2. Поведенческоенаправлениевобъясненииприродымоментум эффектаНеспособность рациональных моделей объяснить моментумэффект приводит к появлению альтернативного направления анализаисточников повышенной доходности – поведенческим финансам.Теория поведенческих финансов представляет собой симбиоз теориифинансов, психологии и социологии. Представители бихевиористскойшколы делают попытки объяснить моментум через когнитивныеискажения инвесторов.
Инвесторы не обязательно должны бытьрациональны, и допускаются систематические ошибки при анализеинформации.В частности, Дэниэл, Хиршляйфер и Субрахманьям [Daniel,Hirshleifer, and Subrahmanyan, 1998] используют поведенческиефинансы для объяснения моментум эффекта. В работе делаетсявывод, что излишняя самоуверенность в оценки ценных бумаг(overconfidence) и переоценка собственного мнения на результат42(self-attribution bias) объясняют наличие инерции в ценах бумаг втечениеопределенногопериодавбудущем.Самоуверенностьинвесторов предполагает, что они чрезмерно реагируют на своисобственные сигналы по поводу акций, в которые они инвестировалиранее. Инвесторы получают сигналы на основе изучения финансовойотчетности компаний, интервьюирование менеджмента и другихтехник.
Правда, при этом инвесторы недооценивает общедоступнуюинформацию (public information). Любой положительный результат отинвестирования трейдеры приписывают на свое умение отбиратьдоходные бумаги, а любой отрицательный результат объясняют«неудачей». Это ведет к переоценке собственных сигналов, иинвесторы начинают посылать неправильные сигналы рынку, покупаяакции с положительной динамикой за предыдущий период. Врезультате этих действий цена актива отклоняется от своейсправедливой оценки в течение определенного периода времени вбудущем.Однаковдальнейшемрациональныесоображенияперевешивают психологический эффект, и по мере распространенияпубличнойинформации,ценавозвращаетсяксвоему«справедливому» значению (mean reversal). Маховик начинаетраскачиваться в обратную сторону, что приводит к отрицательнойавтокорреляции доходностей в долгосрочном периоде.ДеБондт и Талер [De Bondt, and Thaler, 1985], Барберис,Шляйфер и Вишну [Barberis, Shleifer, Vishny, 1998] и Хонг и Стейн[Hong, Stein, 1999] в своих исследованиях делают вывод, чтопервоначальная«overreaction»сохранениюреакцияилиинвесторовнедостаточнаяинерциицены.Внановости«underreaction»)рамках(чрезмернаяприводитпарадигмыкгипотезыэффективного рынка предполагается, что рациональные инвесторы43мгновенно реагируют на новую информацию, и цены активовначинают незамедлительно приспосабливаться к новому значению,отражая вновь поступившие новости.
Однако в реальном миреинвесторы получают информацию из различных источников, итребуется время, чтобы они могли приспособиться к новойинформации.Представители теории поведенческих финансов выделяют ещеодин эффект - недостаточной (undereaction) реакции инвесторов.Этот эффект возникает вследствие недостаточной реакции цен акцийнакорпоративныеновости,вызывающейположительнуюавтокорреляцию, которая постепенно приводит цены к равновесным.Эмпирические исследования Барберис, Шляйфер и Вишну (1998)указывают на то, что трейдеры недостаточно реагируют накорпоративные новости, в частности касающиеся финансовогорезультатакомпаниииливыплатыдивидендов.Объявлениекорпоративных новостей сопровождается движением цен бумаг в томже направлении, что и первоначальная доходность до объявления[Michaely et al., 1995].
Такое поведение инвесторов объясняетсяприсущим им «консерватизмом». Представим, что инвестор ожидаеттемпы роста чистой прибыли компании на уровне 2-3%. Компанияобъявляет, что темпы роста прибыли превзошли прогнозы и составили6%. Консервативные инвесторы не склонны мгновенно существеннымобразом менять свою позицию в бумагах этой компании на основеодной новости, тем самым не вызывая сильного изменения цены.
Впоследующие дни, месяцы инвесторы осознают, что недооценилиактив и начинают своими действиями на рынке постепенно толкатьцену наверх. Таким образом, цена актива растет с моментаанонсирования корпоративных новостей в течение нескольких недель44– месяцев. Описанное выше в теории поведенческих финансовполучило название дрифт цен бумаг после объявления прибыли (postearnings-announcement-drift или earnings momentum).Хонг и Стейн (1999) классифицируют инвесторов на два типа:первые торгуют на основе новостей (news watchers) и вторыепринимают решения на основе торговых правил. Первая группаинвесторов обращает внимание на фундаментальную оценку активов,игнорируя исторические данные по ценам.
Вторая группа инвесторовведет себя прямо противоположным образом. Авторами выдвигаетсягипотеза о том, что постепенное распространение новостей средиинвесторов первого типа приводит к недостаточной реакции состороны участников рынка. Это будет источником прибыли моментумстратегии, так как отражение новостей в ценах активов будетпродолжаться несколько периодов.
Акция будет расти или падать дотех пор, пока все инвесторы не инкорпорируют в свои моделипоследниепоступившиеновости.Инвесторывтороготипаэкстраполируют последние цены для прогнозирования их поведения вбудущем, тем самым отклоняя их от «фундаментальной» оценки. Обегруппы участников ведут себя рационально в соответствии со своиминформационным множеством, и их информационные множества непересекаются.На основе приведенных размышлений следует вывод о том, чтоэффективность моментум стратегии является убывающей функциейот скорости распространения информации.Нежелание инвесторов признавать убытки или ошибки (эффектдиспозицииили«dispositioneffect»)становитсярезультатомсохранения тренда в цене актива. Подобные моментум эффекты иэффектпервоначальнойреакции45инвесторов(недостаточной)становятся причиной разницы между текущей ценой и цены, покоторой большинство инвесторов покупали актив (навес надприростом капитала «capital gains overhang»).
В исследовании[Griblatt, Han, 2005] делается открытие, что эффект диспозиции влияетна равновесные цены. Гриблатт и Хан совместно с Вебер и Зухел[Weber, Zuchel, 2002] разработали модель, согласно которой эффектдиспозициисоздаетмоментумвдоходностяхакций.Послепоступления на рынок плохих новостей по компании, цены начинаютпадать. Инвесторы предпочитают держать позиции в бумагах этойкомпании, нежели продавать и фиксировать убытки. Это уменьшаетдавление на цены, оттягивая отражение новостей в ценах бумаг. Далеедоходность бумаг будет падать по мере приближения стоимостиакций к своей фундаментальной оценке. Таким образом, поведениеинвестора вкупе с отсутствием абсолютно эластичного спроса наакции увеличивает предсказуемость доходностей акций.В поведенческих финансов существует такое понятие, какякорение «anchoring». Инвесторы в будущем при формированииоценки актива концентрируются на его первоначальной цене.Последующие модификации практически незначительны.
Инымисловами, конечная цена сильно коррелирует с первоначальнойоценкой-якорем.Плохозаякоренные ценыактивовтакжеподвержены к сохранению тренда. Такие активы характеризуютсяболее высокой вероятностью быть подверженным сменам настроенийна рынке. В частности, ралли в энергоресурсах в последнемдесятилетииобъясняетсядефицитомсправедливых«якорей»стоимости, на которые инвесторы могли бы полагаться приформировании цены на ресурсы.46Мусвайлер и Шнеллер [Mussweiler, Schneller, 2003] в своемисследовании пытаются изучить эффект якорения. Авторы проверяютгипотезу о том, что инвесторы формируют свои ожидания поведенияцен, исходя из недавних максимумов и минимумов.
Инвесторы ставятболее высокую (низкую) целевую цену, когда цена достигаетмаксимумов или минимумов на графике. Это говорит о том, чтоинвесторы склонны покупать акции, чьи цены в недавнем прошломдостигли максимумов, и продавать активы, чья стоимость достигламинимумов за последние несколько месяцев.В иррациональном объяснении моментум эффекта следуетучитывать и роль иностранных инвесторов, которые традиционноболее консервативны в выборе активов. Этот параметр может бытьмодельнопроанализированчерезоттоки/притокииностранногокапитала на рассматриваемый фондовый рынок. Отметим, что средиопубликованных рецензируемых статей исследователи не уделяливнимание данному фактору.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
