Диссертация (1138234), страница 6
Текст из файла (страница 6)
Следует обратить внимание на то, чтоделается допущение о постоянстве средних доходностей акций вовремени, что мало реалистично. Тем не менее, полученный выводподтверждает гипотезу эффективного рынка, предполагающую, чтодоходности моментум стратегии подчиняются процессу случайногоблуждания, и автокорреляция остатков и автоковариация в кросссекционных данных отсутствуют. Балкли и Навосах [Bulkley,Nawosah, 2009] подтверждают выводы, сделанные Конрадом иКаулом, о том, что моментум эффект перестает быть аномалией, еслииспользуютсядоказательствасредниепостоянныерациональногодоходности.характераПравдамоментумпослеэффекта(объясняется кросс-секционной вариацией средних доходностей)необходимоподобратьсоответствующиефакторыриска,объясняющие кросс-секционную вариацию доходностей моментумстратегии.Джегадиш и Титман подвергли сомнению результаты Конрад иКаул, поскольку последние допустили ошибки при вычисленииожидаемыхбезусловныхдоходностейакций(unconditional), ивыборка данных была недостаточно репрезентативной, что могло34привестикметодологиисмещеннымрезультатам.КонрадаКаулаиОсновнаяотноситсякпретензиякиспользованиюбутстреппинга (симуляции) с повторением данных для периодаформирования портфеля и периода инвестирования.
Джегадиш иТитман повторили исследование Конрада и Каула, но используябутстреппингбезповторений,ипришликпротиворечащимрезультатам первоначального исследования: различия в ожидаемыхдоходностях не объясняют моментум эффект.Зачастуюлюбоеисследование,свидетельствующееоприбыльности торговой стратегии, критикуется в связи с тем, чтополученные доходности являются результатом успешного подбораданных (data mining). «Выдающиеся результаты инвестированиясоздают повышенное внимание со стороны участников рынка иисследователей, что стимулирует их поиск», так Фама (1998)объясняет основную критику прибыльных торговых стратегий,связанную с результатом анализа данных.
Однако накопленныесвидетельства наличия моментум эффекта на разных рынках и втечение разных периодов нивелируют попытки рациональногообъяснения в рамках данной теории.Сторонники ГЭР традиционно пытаются объяснить аномальновысокие доходности премией за принятие повышенного риска илипроявлением «эффекта размера» или «эффекта стоимости».Среди работ, посвященных поиску источников анормальнойдоходности моментум стратегии в рамках рационального объяснения,следует выделить исследование Берка, Грина и Найка [Berk, Green,Naik, 1999].
Им первым удалось смоделировать динамическую модельоптимального распределения активов с реальными опционами,предполагающую изменяющуюся во времени бету компании (time35varyingbeta).Модельописываетинвестиционныерешения,принимаемые на уровне отдельной компанией. Оценка будущихденежных потоков на основе инвестиционных решений с учетомопционаростаприводиткдинамикеусловныхожидаемыхдоходностей. Если набор инвестиционных возможностей компаниименяется со временем, то бета также будет иметь непостоянныйхарактер поведения.
Главный вывод статьи - непостоянный вовремени систематический риск способен объяснить моментум эффект.Фама и Френч (1996) вынуждены были признать, что ихтрехфакторная модель не способна достаточно хорошо описатьмоментум эффект.Кархарт (1997) в попытках объяснить аномалию дорабатываеттрехфакторную модель Фамы и Френча путем добавления в неечетвертого фактора – прокси- фактора моментума. Четырехфакторнаямодель демонстрирует более высокие результаты в объяснениивариации доходностей по сравнению с трехфакторной моделью. Ввыборке участвуют данные по доходностям паевых инвестиционныхфондов.Вкачествепрокси-факторамоментумаиспользуетсядоходность за последний год.Ли и Янг [Li, Yang, 2011] предлагает альтернативное видениеобъяснения аномалии.
Хорошие и плохие новости оказываютасимметричное влияние на доходности акций и их условнуюдисперсию. Плохие новости увеличивают волатильность доходностейакций - проигравших и практически не оказывают воздействие наволатильностьдоходностейакцийнедавнихпобедителей.Нивелирование данной особенности влечет за собой недооцененность(переоцененность) волатильности акций проигравших (победителей).Таким образом, в статье делается вывод о том, что сверхдоходности36моментум стратегии являются компенсацией непостоянными вовремени идиосинкратическими (недиверсифицируемыми) рисками.Кароли и Хо [Karolyi, Kho, 1996] и Ву [Wu, 2002] применяютусловные модели ценообразования.
С учетом нового подходамоментум эффект перестает быть аномалией, однако данныекорректировки не подкреплены соответствующими теоретическимиобоснованиями. Анатониос, Лам и Паудуал [Anatonios, Lam andPaudyal, 2007] утверждают, что моментум эффект не может бытьобъяснен условными моделями ценообразования, но в то же время онсвязан с факторами риска, которые до сих пор не были найдены, и взначительной степени сверхдоходности связаны с бизнес-циклом.Антоуниоу [Antoniou et al., 2013] находит подтверждение тому,что настроения инвесторов также могут помочь в прогнозированиимоментумдоходностей.Показатель«настроенияинвесторов»представляет собой остатки регрессии, где в качестве эндогеннойпеременнойConsumerвыступаетиндексConfidenceIndex)уверенностии(ConferenceэкзогенныеBoardфакторы-макроэкономические переменные, заимствованные из работы Baker,Wurgler (2006, 2007).
Когда на рынке превалируют оптимистичныенастроения, моментум стратегия генерирует существенные прибыли вразмере1,64%всреднемвмесяц.Когдапреобладаютпессимистичные настроения инвесторов, прибыль снижается до 0,56%в месяц.Моментумстратегияпредполагаетсистематическуюперебалансировку портфеля и работу с достаточно большим числомакций. Отсюда можно предположить, что эта торговая стратегияможет быть чувствительна к фактору ликвидности. В случаенедостаточной ликвидности акций инвесторы будут требовать37повышенную премию за невозможность оперативно реализоватьактив.
Логично предположить, что если акции - победители болеечувствительны к фактору ликвидности, то эта особенность способнаобъяснить моментум эффект. Амихуд [Amihud, 2002] детально всвоем исследовании изучает влияние фактора ликвидности надоходности акций.Садка [Sadka, 2006] обнаружил, что до 83% кросс-секционнойвариации доходностей моментум стратегии объясняется факторомликвидности. В статье уточняется, что мерой ликвидности выступаетвлияние сделок на цену акций.
В исследовании моделируетсяизменение цены, зависящее от 4-х параметров: постоянный эффект(fixed effect), который остается в последующих транзакциях, ипеременный (variable) ценовой эффект, зависимый от объема сделки.Эти два ценовых эффекта могут носить либо перманентный(permanent), либо временный (transitory) характер. Перманентноеизменение цены акции связано с получением доступа к инсайдерскойинформации и приводит к изменению внутренней стоимости актива, вто время как временные изменения вызваны обработкой транзакции ихранением акций. Делается вывод, что аномально высокие доходностимоментумстратегиипредставляютсобойкомпенсациюзанеожиданное изменение агрегированного уровня соотношения числаинформированных трейдеров к неинформированным участникам икачества частной информации, которой владеют информированныетрейдеры.Пастор и Стэмбаф [Pástor, Stambaugh, 2003] делают вывод, чтофактор ликвидности объясняет более половины доходности моментумстратегии.
Чанг [Chang, 2005] в своем исследовании, посвященноманализу ликвидности в контексте моментума, приходит к выводу о38том, что до 82% вариации доходностей среди компаний объясняетсяфактором ликвидности. Кроме того, Бутра [Bhootra, 2011] показывает,что доходности моментум стратегии существенно падают, когда ввыборку включаются акции стоимостью ниже $5 (penny stocks), таккак они неликвидны.Исследователи, публикуя успешные результаты тестированиямоментум стратегии, зачастую забывают об учете транзакционныхиздержек.
Данная стратегия требует высоких оборотов (turnover),особенно по акциям небольших компаний, что приводит к высокимтранзакционным издержкам. Лесмонд [Lesmond, 2005] использует 4различных способа при оценке торговых затрат, и практически во всехисследуемых случаях эти издержки превышают номинальнуюприбыль стратегии. Авторы оценивают транзакционные издержки длякомпаний с высокой капитализацией в среднем на уровне 1-2%, что напорядок ниже затрат для акций небольших фирм, где торговыезатраты варьируются от 5 до 9%. В заключении статьи делаетсявывод, что невозможно устойчиво получать аномально высокиедоходности на основе анализа исторических данных с учетомтранзакционных издержек, что согласуется с идеями ГЭР.Однако при увеличении периода инвестирования и отборе впортфельакций,исключительнохарактеризующихсянизкимитранзакционными издержками, вероятность эффективности моментумстратегии будет возрастать.
Агыей и Апромах [Agyei-Ampomah, 2007]показали, что при периоде владения портфелем более 6 месяцеввозможно получать экономически и статистически значимую прибыльот моментум стратегии после учета транзакционных издержек. Ли [Liet al., 2009] акцентировал внимание на том, что именно включение впортфель акций с низкими торговыми затратами позволит получать39экономически и статистически значимую прибыль от моментумстратегии.В более поздней работе Сиганоса [Siganos, 2010] исследуетсявопрос оптимального количества эмитентов, чьи акции будутвключены в портфель, построенный на основе моментум стратегии.Автор приходит к выводу, что достаточно 20 акций победителей и 20акций проигравших для получения прибыли от моментум стратегии сучетом всех издержек.Наконец, последним объяснением моментум эффекта в рамкахрациональнойтеорииценообразованияявляетсяограничениекоротких продаж для акций.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
