Диссертация (1138234), страница 5
Текст из файла (страница 5)
Ло и МакКинли также указывают навозможность получить неадекватные результаты при взвешиванииакций с учетом рыночной капитализации из-за возникающихопережающих/запаздывающих эффектов (lead/lag effects), связанных сразмером компании или объемом торгов [Lo and Mac Kinlay, 1990].Врамкахстратегиивзвешеннойотносительнойсилыпроранжированные по заданному инвестиционному критерию акциигруппируются в два портфеля. Первый портфель победителейвключает акции, которые оказались «лучше рынка» (например,средней доходности всех акций в выборке в течение исследуемогопериода), а второй портфель состоит из акций, которые вели себя«хуже рынка» (ниже выбранного критерия прошлых результатовдеятельности). В рамках второй методики веса акций в портфелеопределяются пропорционально отклонению доходности акции отсреднерыночного уровня (больший вес присваивается той акции,которая показала ранее более высокую доходность по сравнению сосреднейдоходностью).Причемвесаакцийопределяютсяпропорционально отклонению доходности акции от среднерыночной:̅где(1)– доля акции i в моментум портфеле на протяжениипериода инвестирования,– доходность акции i в периодформирования портфеля,̅ – средневзвешенная доходность всех27бумаг в портфеле за период формирования портфеля, n – количествоакций в выборке в период времени t-1.У второй методики можно отметить несколько недостатков: 1)все анализируемые акции разбиваются всего на два портфеля, чтообуславливает большой размер портфеля и, как следствие, болеевысокиетранзакционныеиздержкиприегопоследующейперебалансировке; 2) веса акций в портфеле ставятся в зависимость отдемонстрируемойдоходности,а,следовательно,игнорируютсяразличия в рыночной капитализации и, что более важно, - вликвидности (например, не учитывается такой фактор, как наличиеакций в свободном обращении).
Соответственно, результаты анализамогут рекомендовать сформировать портфель с высокой долейопределенной акции в нем (так как прошлое инвестирование показалосамую высокую доходность по этой акции), но при этом актив можетоказаться низколиквидным (или отсутствовать в нужном количествена рынке), что выразится в сильном движении цены и может статьпричиной неадекватных результатов будущего инвестирования.1.2.5 Моментум индикаторыВажный момент построения моментум портфелей, на которыйследует обратить внимание инвестору – критерий, согласно которомуранжируются акции. Распространенный метод – отслеживаниепрошлой доходности. Более оригинальные варианты учитывают риск(например, ранжирование акций реализуется по коэффициенту Шарпаили Сортино) или строятся как соотношение текущей цены имаксимальной за последние 52 недели [George et al., 2004], либосоотношение скользящих средних с разным временным периодом[Park, 2010].28Следует отметить работу Джоржа [George et al.
2004], гдепредлагается покупка акций с высоким показателем текущей цены кмаксимальной стоимости актива за последние 52 недели и продажубумаг с низким соотношением. Обоснование выбора данногоинструмента вытекает из теории поведенческих финансов. Инвесторыпроявляют повышенный интерес по мере приближения цены квысшей или низшей отметке. Трейдеры рассматривают 52-недельныймаксимум как важный фактор, относительно которого они оцениваютпотенциальноевлияниеновостей.Когдахорошиеновостиподталкивают цену актива к отметке близкой или выше 52-недельногомаксимума, инвесторы первоначально неохотно повышают цены всвоих заявках, если даже новая информация требует этого.
[Grinblatt,Keloharju, 2001]. В результате инвесторы реагируют на позитивныеновости, что приводит к росту цен, дающему импульс дляпродолжения движения цены в благоприятном для инвесторанаправлении. В ряде работ исследователи приходят к выводу, чтоблизость текущей цены к 52-недельному максимуму доминируетсреди торговых моментум стратегий [George, Hwang, 2004, Marshall,Cahan, 2005, Du, 2008].В одном из недавних исследований [Park, 2010] были найденысвидетельства, показывающие, что отношение краткосрочной (50дневной) к долгосрочной (200-дневной) скользящей средней обладаетнаиболеевысокойрассматриваемыхпрогностическойиндикаторов.Анализспособностьюстроилсянасредиданныхамериканских акций в период с июля 1962 по декабрь 2004 г.На основе проанализированных эмпирических свидетельствпредставляется затруднительным сделать определенный вывод, какойиз индикаторов и с каким временным окном имеет наиболее высокую29прогностическую силу для рассматриваемого фондового рынка.
Хотяпоследние исследования свидетельствуют о том, что доходности запоследние 6-12 месяцев доминируют над другими индикаторами.Более того, инвесторы склонны проводить калибровку и оптимизациюсвоих стратегий, так как остальные инвесторы располагают сходнойинформацией и могут принимать схожие решения. В результате чегопоявляетсянеобходимостьуинвесторовобновлятьэлементымоментум портфелей.1.3. Природа моментум эффектаМоментум эффект имеет особое значение в рамках гипотезыэффективного рынка (EMH). Объясняется это тем, что в основемоментум стратегии лежат исторические цены активов. Слабая формаэффективности гласит, что цена на рынке учитывает все историческиеданные о ценах и объемах торгов.
Соответственно, повышеннаядоходность данной стратегии может служить доказательствомпроявления неэффективности рынка в слабой форме.В поисках рационального объяснения моментум эффекта однииз сторонников EMH делают попыткисвязать более высокиедоходности, генерируемые моментум стратегией, с принятиемповышенного риска [Conrad, Kaul, 1998]. Вторые объясняютанормальные доходности результатом успешного подбора данных(datamining)[MacKinlay,1995].Третьидоказывают,чтосверхдоходности иллюзорны и статистически не значимы [Lesmond,2005; Hanna, Ready, 2003].Однако более поздние исследования [Jegadeesh, Titman, 2001,Grundy, Martin, 2001, Liu, 1999] опровергают их выводы и30доказывают, чторациональные попытки объяснить повышенныедоходности, обеспеченные моментум стратегией, терпят неудачу.Во-первых, в работах, где предпринимаются попытки объяснитьаномально высокие доходности моментум стратегии как компенсациюза принятие повышенных рисков через тестирование моделямиценообразования (САРМ, трехфакторная модель Фамы и Френча),фактические доходности превышают прогнозируемые моделями.
[Liu,1999].Во-вторых, эмпирические исследования моментум эффектапоказывают состоятельность стратегии на многих рынках, включаякак развитые рынки США, Германии, Швейцарии, Великобритании,Испании, так и развивающиеся Восточной Европы, ЛатинскойАмерики и Азиатского региона. Кроме того, моментум стратегияпроходит проверку временем (out-of-sample). В частности, Джегадиши Титман (2001) в своей более поздней работе повторилитестирование стратегии на новом временном отрезке. В результатеавторы приходят к выводу, что в течение 1990-1999 гг.
прибыльностьстратегии моментум не только сохраняется, но и возрастает в отличиеот доходности стратегий, основанных на «эффекте размера» или«эффектестоимости»,которыестановятсястатистическинезначимыми. В течение периода 1965-1989 гг. стратегия генерируетдоходность в размере 1,17% в месяц и 1,39% прибыли в период 19901999гг. Более того, Чабот, Гиселс, Джаганнатан [Chabot, Ghysels,Jagannathan, 2009] обнаруживают, что моментум стратегия работаетво время Викторианской эпохи. Джи [Ji, 2012] в своей работепредлагает еще одно доказательство наличие моментум эффекта наамериканском рынке в период с 1815 по 1925 гг.
Эти двасвидетельства наличия моментум эффекта на разных рынках и в31течение различных периодов времени доказывают, что моментумэффект не является результатом успешного подбора данных.Таким образом, неудачные попытки предложить рациональноеобъяснение наличия моментум эффекта привели к широкомураспространениюанализаданногоэффектаврамкахтеорииповеденческих финансов.Посейденьпродолжаютсядебатыотносительнопроисхождения моментум эффекта. Ученые, пытаясь объяснитьисточники доходности изучаемой стратегии, разделились на двалагеря: бихевиористы и приверженцы гипотезы эффективностирынка.
Схематически источники моментум эффекта представлены вна рис. 3.Рис 3. Классификация направлений теорий, объясняющих моментум эффект321.3.1. Рациональноеобъяснениеприродыкросс-секционного(портфельного) моментумаВпервые Конрад и Каул (1998) предприняли попытку найтирациональноеобъяснениеповышеннойдоходностимоментумстратегии через ее декомпозицию на несколько компонент. В основеанализа лежала методика декомпозиции, предложенная Ло, МакКинли[Lo, MacKinlay, 1990]. Доходности моментум стратегии могут бытьдекомпозированынатрикомпоненты:вариациюожидаемыхдоходностей акций среди компаний (S), автокорреляцию в кросссекционных данных (С) и автокорреляцию доходностей (О):E (t) C O S(2),1 Nгде С= cov(rmt 1 , rmt ) , O= (cov(rit 1, rit ) , S=N t 11NN (i 1i ,t 1 m,t 1 ) 2 , rmt 1 - доходность рыночного портфеля в периодеформирования, rmt - доходность рыночного портфеля в периодеинвестирования, rit 1 - доходность акции i в период формированияпортфеля, rit - доходность акции i в период инвестирования, i ,t 1 безусловная ожидаемая доходность акции i в период формированияпортфеля, m,t 1 - безусловная ожидаемая доходность рыночногопортфеля.Другими словами, появление моментум эффекта может бытьобусловлено тремя причинами: 1) акция имеет положительнуюавтокорреляцию (т.е.
ее прошлое значение определяет будущее), 2)доходностьакциинегативнокоррелируетслагированнымидоходностями остальных акций (т.е. причиной роста доходности33акции может стать отрицательная доходность других ценных бумаг),3) ожидаемая доходность одних акций выше ожидаемой доходностиостальных акций. В результате декомпозиции прибыли от моментумстратегии Конрад и Каул получили, что эффект в большей степениобъясняется различием средних доходностей среди акций компаний,нежелиавтокорреляционнойсоставляющей.Инымисловами,одновременное открытие длинной позиции в акции с высокойпостоянной средней доходностью и короткой позиции в активыкомпанийспостояннойнизкойдоходностьюобеспечиваетприбыльность стратегии.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
