Диссертация (1138234), страница 4
Текст из файла (страница 4)
При рассмотрении периода19инвестирования в пределах года речь идет о среднесрочном моментумэффекте.1.2.1 Период формирования портфеляСхематически жизненный цикл стратегии представлен на рис. 1.периодформированияпериодподготовкипериодинвестированияРис. 1. Жизненный цикл моментум стратегииМоментум стратегия предполагает инвестирование в активы снаилучшей динамикой в цене за определенный период в прошлом иодновременное открытие короткой позиции по наименее доходнымбумагам.
Поэтому инвестору необходимо определить временнойгоризонт, по итогам которого будет осуществлена ранжировка бумагпозаданномукритерию1.Какправило,этотпериодноситсреднесрочный характер и варьируется от 3-х до 12-ти мес.Джегадиш и Титман [Jegadeesh, Titman, 1993] первымипредложили протестировать доходности акций в среднесрочномпериоде. В работе делается вывод, что акции с наилучшейдоходностью за последние 3-12 месяцев превосходят по результатам впоследующие 3-12 месяцев бумаги, чья доходность в прошломоказалась «хуже рынка», т.е. некого заданного уровня (например,средней доходности по рынку).Их предшественники ДеБондт иТалер [DeBondt, Thaler, 1985] исследовали поведение акций вдолгосрочном периоде от 3 до 5 лет.
Согласно их выводам, бумаги,которые были хуже рынка на протяжении длительного времени (longterm past losers) превосходили в течение последующих 3-5 лет акции,1как правило, в качестве такого критерия выступает кумулятивная доходность за последние nмесяцев.20которые продолжительное время были лучше рынка. Эффект, окотором писали ДеБондт и Талер, известен как «эффект разворотатенденции» и близок по принципам построения с моментумэффектом.Участвующие в выборке активы сортируются по прошлойдинамике цен в убывающем порядке от тех, кто оказался лучшерынка, к бумагам - аутсайдерам (c наихудшими результатами), и всоответствии с итогами ранжировки активы распределяются впортфель победителей или проигравших, по которым открываетсядлинная и короткая позиции, соответственно.
Обзор и систематизацияисследований, посвященных тестированию моментум эффекта наразных рынках капитала, показали, что максимальная доходностьстратегии достигается при периоде формирования от 6 до 12 мес.(Табл. 1).Следует отметить работу Роберта Новы-Марха [Novy-Marx,2012],выделяющуюсяизтрадиционногокластераработ,тестирующих моментум эффект. Автор предлагает сопоставлятьрезультаты поведения акций не за последние 6 мес., а за последние 6мес. с лагом в 6 мес. В исследовании показано, что акции, которыепоказывали рост в течение последних 6 мес., но были хуже рынка втечение первого полугодия за последние 12 мес., показывают гораздохудшие результаты, нежели бумаги, которые падали на протяжениипоследнего полугодия, но росли в течение первых 6 мес.
последнегогода. Исследование строилось на американских акциях на протяжениивременного периода с января 1926 по декабрь 2008, включительно.Наблюдаемый эффект авторы окрестили как «эхо», так как инерция вдинамике цен акций наблюдается через 6-тимесячный периодвремени. Гоял и Вахал повторили методику построения моментум21стратегии Новы-Марха на 37 рынках и пришли к выводу, что «эхоэффект» отсутствует за пределами американского рынка [Goyal,Wahal, 2013].Таким образом, традиционно период формирования портфелейварьируется от 3 до 12 мес. с наиболее успешными результатамиинвестирования при периоде ранжирования бумаг от 6 до 12 мес. побольшинству рынков.1.2.2 Период инвестированияСледующий важный элемент в процессе построения портфелязатрагиваетвыборвременногоокнапериодаинвестирования.Джегадиш и Титман (1993) доказали, что инерционность в динамикецен активов сохраняется на протяжении от 3 до 12 мес.
Исследователипостроили график динамики кумулятивной доходности моментумстратегиис1-гопродемонстрировано,мес.чтопо60-ыйпослемес.12-гоинвестирования,месяцавгдеповедениидоходностей портфелей наблюдается реверсия (рис.2).Рис. 2. Кумулятивная доходность моментум стратегии, построенной по американским акциям втечение трех разных периодов. Источник: Джегадиш и Титман [Jegadeesh, Titman, 1993]22Аналогичный профиль кумулятивной доходности моментумстратегии был получен другими исследователями [Shen, Szakmary, andSharma, 2007, Shi, Chiang, Liang, 2012], на разных рынках, чтоподтверждает выводы Джегадиша и Титмана и обуславливаетреализацию инвестиционной стратегии со среднесрочным периодоминвестирования.1.2.3 Период между формированием портфеля и началоминвестированияПритестированиимоментумстратегииисследователямиприменяется общая практика пропуска краткосрочного периода (отнедели до месяца) между периодами формирования портфелей иинвестиционным [Jegadeesh, 1990, Lehmann, 1990, Lo and MacKinlay,1990].Джегадиш [Jegadeesh, 1990] и Лейман [Lehmann, 1990]рассмотрели поведение доходностей акций в краткосрочном периоде(от недели до месяца).
Авторы сделали вывод о реверсии доходностейакций в краткосрочном периоде. В частности, Джегадиш (1990)протестировал стратегию «разворота тенденции» (reversal strategy),предполагающую покупку 10% бумаг с худшей доходностью запоследний месяц и продажу 10% первых акций по доходности.Недавние «проигравшие» начинают генерировать прибыль в отличиеот недавних акций победителей. Держание инвестором такогопортфеля в течение месяца позволяет получить прибыль в размере2,49%.Аналогично,Лейман(1990)подтвердилприбыльностьстратегии «разворота тенденции» на недельных данных (short-termcontrarian strategy).
Согласно работе Леймана, портфель формируетсяна основе доходностей за последнюю неделю и включает длинные23позиции по бумагам-проигравшим и короткие по бумагам –победителям. Такой портфель инвестор держит неделю, после чегопроводит перебалансировку. Эта стратегия позволяет получитьдоходность на уровне 1,79% в неделю. Полученные выводысвидетельствуютоботрицательнойсериальнойкорреляции(автокорреляции) в движении цен акций в краткосрочном периоде.Данный прием укладывается в логику избежания влияниямикроструктурных эффектов. В частности, речь идет о таком элементемикроструктуры рынка как бид-аск спред. Доходности традиционнорассчитываются по ценам закрытия, а сделки совершаются по ценампродавцов или покупателей, в этом случае моментум стратегия можетнеожиданно обеспечить анормальную прибыль из-за бид-аск спреда.Представим,чтоценазакрытияакциинаначалопериодаформирования портфеля (t-1) и в момент окончания периодаинвестирования (t+1) неизменна.
Сделаем еще одно предположение,что цена на конец периода формирования периода (t) соответствовалацене спроса, а в момент начала и окончания жизненного цикла,соответствовала цене продавца. Это означает, что в условияхпостоянного бид-аск спреда на конец периода формирования (t)доходность будет нулевой или отрицательной, а по итогаминвестирования (t+1), соответственно, положительная или нулевая.
Наоснове таких гипотетических рассуждений можно сделать вывод онегативной корреляции между ценами, хотя в действительностикорреляция как таковая могла отсутствовать.Таким образом, принято пропускать один месяц междупериодом формирования портфеля и периодом инвестирования дляполучениянесмещенныхрезультатовстратегии.24тестированиямоментум1.2.4 Методика построения портфеляДля построения двух портфелей, формируемых на базе прошлойдинамики(победителиипроигравшие)можетприменятьсяквантильная методика отбора акций (стратегия относительной силы,relative strength strategy) либо стратегия «взвешенной относительнойсилы» (weighted relative strength strategy).
Обе методики предполагаютранжирование акций в убывающем порядке в зависимости отнекоторого выбранного критерия, после чего все анализируемыеценные бумаги разбиваются на группы.Согласно первой методики, верхняя квантиль формирует наборакций портфеля победителей, по которому инвестор занимаетдлиннуюпозицию,анижняяквантильформируетпортфель«проигравших», по которому открывается короткая позиция. Такимобразом, стратегия включает только акции с экстремальнымизначениями, все промежуточные бумаги, не включенные ни впортфель победителей, ни в портфель «проигравших» не участвуют вдальнейшеманализе.Исследованиявобластипортфельногомоментума при реализации квантильной методики используютразличные квантили для формирования портфеля победителей ипортфеля«проигравших».ВработахДжегадишаиТитманаиспользуются верхние и нижние 10% отсортированных акций дляформирования позиций.
Такую децильную методику повторилимногие исследователи [Rouwenhorst, 1998, Jegadeesh, Titman, 2001,Chordia, Shivakumar, 2002, Korajczyk, Sadka, 2004]. Тем не менее, внекоторых работах портфели формируется на основе 20% акций«лучше» и «хуже» рынка [Nagel, 2001, Griffin, 2003] или даже 30%[Moskowitz, Grinblatt, 1999, Hong, Stein, 2000].
Ключевая причинавключения в портфель более 10% акций с экстремальными25значениями заключается в проблеме с данными. В частности,Гриффин [Griffin, 2003] проводит межстрановое исследованиемоментум эффекта, в ходе которого обнаружил по отдельным рынкамсравнительно небольшое количество акций (порядка 50-ти бумаг), покоторым доступна информация или отвечают требованиям поликвидности. Это означает включение в портфель победителей и«проигравших» по 5 акций, что не отвечает основным принципамуправления портфеля – диверсификации.
При этом возникает высокийриск концентрации, если случится форс-мажор по одной из 5-тирассмотренных акций, то это может привести к серьезным движениямпортфеля. Хонг и Штайн [Hong, Stein, 2000] объясняют использование30%-го квантиля работой с подвыборками. Авторы строят портфели взависимости от рыночной капитализации компании - эмитента, послечегопроводятинвестированияещеводнупрошломсортировкусогласно(моментумкритерию).результатамРаботасподвыборками подразумевает существенное количество объектовисследования.Квантильная методика построения портфеля предполагаетразличные способы учета весов акций в портфеле.
Акции могут бытьраспределены в каждой группе/портфеле либо в равных долях (equally- weighted), либо с учетом капитализации компаний эмитентов (valueweighted). Преобладающее большинство работ строится на учетеакций в портфеле с равными весами [Jegadeesh, Titman, 1993, 2001,Fama, French, 1996, Grundy, Martin, 2001]. Коражик и Садка [Korajczykand Sadka, 2004] представили эмпирические свидетельства того, чтомоментум эффект сильнее проявляется при равном взвешиванииакций, по сравнению с учетом капитализации, так моментум эффект вбольшей степени характерен для маленьких компаний. Определение26весов акций в портфеле с учетом рыночной стоимости предполагаетвключение наиболее крупных и ликвидных компаний, что можетпривести к смещенным результатам оценки моментум эффекта из-зазначительного влияния акций компаний с высокой капитализацией.Кроме того, взвешивание с учетом рыночной стоимости не позволяетвыявить закономерности поведения моментум эффекта в зависимостиот размера компании.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
