Диссертация (1138234), страница 3
Текст из файла (страница 3)
Основные положениядиссертации используются в Проектно-учебной лаборатории анализафинансовых рынков (ЛАФР) факультета экономики НИУ ВШЭ дляобучения сотрудников ЛАФР работы с программными пакетами наязыке программирования R, проведения научных семинаров поразработке инвестиционных стратегий, включая семинары НИСмагистерской программыФинансовые рынки и финансовыеинституты «Современные проблемы анализа финансовых рынков и ихучастников»,подготовкаотчетапопроекту«Моделированиедоходности инвестирования на развивающихся рынках капитала»(2012, 2013) и сбора материалов для формирования базы данных ипрограммныхпродуктов.Результатытестированиямоментумстратегии на российском рынке используются для построенияинвестиционных стратегий при управлении активами ООО УК«Парма-Менеджмент».Основныеположенияработыбылипредставлены автором в виде докладов на научных конференциях:Международная научно-практическая конференция «Корпоративныефинансы в Болгарии - сегодня и завтра» (сентябрь 2009, НовыйБолгарский Университет, Болгария (София)), Международная научная12конференция «Бизнес и академическое сообщество Евразии: EBES2010» (май 2010, Турция (Стамбул)), симпозиум «Европейскийфинансовый менеджмент: European Financial Management Symposium2011» (март 2011, Китай (Пекин)), XII Международная научнаяконференция по проблемам развития экономики и общества (апрель2011, НИУ ВШЭ, Россия (Москва)), Международная финансоваяконференция «III World Finance Conference» (сентябрь 2011, Болгария(Равда)), Международная финансовая конференция «III World FinanceConference» (июль 2012, Бразилия (Рио-де-Жанейро), Научнаяконференция(сентябрь«Vanguard2013,scientificБолгарияinstruments(Равда)),inmanagement»Международнаянаучнаяконференция Ассоциации финансового менеджмента Индонезии пофинансам и банкам «First International Conference on Finance andBanking / IFMA Conference» (декабрь, 2013, Индонезия (Санур)).Публикации.
Основные положения диссертации отражены в 9опубликованных работах автора общим объемом 9 п.л., из них 5,6 п.л.в ведущих рецензируемых научных журналах, рекомендуемых ВАКМинобразования России.Структура работы. Диссертация состоит из введения, трехглав, заключения, библиографического списка, содержащего 160наименований, 9 рисунков, 31 таблицы и 4 Приложений.13Глава 1.
ОСОБЕННОСТИ ПОСТРОЕНИЯ МОМЕНТУМСТРАТЕГИИПервая глава посвящена раскрытию понятия «портфельныймоментум эффект» в практике инвестирования и в изучении аномалийповедения цен активов. Выделены и описаны прикладные аспектыпостроения и тестирования инвестиционной стратегии, основанной намоментум эффекте. Большой кластер работ в области изучениямоментум эффекта посвящен поиску источников анормальнойприбыли.Развитиеосновополагающихтеорий,объясняющихмоментум эффект, нашло отражение в первой главе. Путемсистематизацииэмпирическихисследованийотраженыстилизованные факты, выявляющие закономерности в результатахинвестирования по моментум стратегии.1.1.Многогранность понятия «моментум эффект»Существование инерционности в динамике цен активов разныхклассов (акций, недвижимости и др.) не укладывается в рамкиобщепризнанныхтеорийповеденияценинвестиционныхинструментов, что описано в академической литературе еще в 80-егоды ХХ века [Odean 1998, Lewellen, 2010, Kearney 2012].
Отмечено,что цены акций не моментально реагируют на приходящие новости,имеет место задержка в реакции, инерционность динамики, котораябез связи с действием фундаментальных факторов в определенныймомент прекращается1. Признание инерционности породило идеивыстраивания стратегий инвестирования, как для отдельных активов1неожиданно наступает момент, когда инвесторы начинают включать прошлую информацию вцены, переформировывать активы в портфеле14(например, акций), так и для портфелей.
Простейший вариант учетаинерционности и последующего слома тренда – это осцилляторы втехническом анализе, в том числе моментум-осцилляторы.В финансовой экономике анализ возможности построенияприбыльных инвестиционных стратегий основывается на болееглубоком понимании природы отсроченного отражения новостей вценах акций и проверке этого эффекта не на одном активе, а намножестве. Признание существования прибыльных стратегий должноподтверждаться систематическим эффектом получения избыточнойдоходности, чем предписывают традиционные модельные построенияили случайным образом сформированные портфели.
Эти расхожденияв практике использования инерционности цен (технический анализ нарынке ценных бумаг) и в изучении аномалий ценообразованияпородили многообразие трактовок понятия «моментум эффект».Можно отметить несколько вариантов использования понятия«моментум эффект» в практике работы инвесторов и в академическойлитературе: 1) трактовка моментум эффекта как осцилляторатехнического анализа или синоним тренда [Chande, Kroll, 1994]; 2)наличие эффектов автокорреляции в ценах (доходностях) отдельныхакций (time-series momentum) [Baltas 2011, Kearney 2012, Moskowitz,2012, Hong, Satchell 2013]; 3) портфельные моментум эффекты (crosssection momentum, momentum strategies based on relative stock prices)[Jegadeesh,Titman 1993, 2001, Chan, Jegadeesh, Lakonishok1996,Chordia,Shivakumar2003,Cakici,2013],выявляемыечерезсопоставление ряда активов одного класса по результатам прошлогоинвестирования (т.е.
речь идет об относительном превосходстве) и напостроении «лонг-шорт портфелей», когда портфель с подборомактивов по относительному различию доходностей демонстрирует15систематически более высокую доходность, чем соответствующийбенчмарк или сформированный произвольным образом портфель.Таким образом, в случае с одним активом моментум эффекттрактуетсякакэффекттрендовой динамики(trend following)[Moskowitz, Ooi, Pedersen 2012], что в практике инвестированияпорождает рекомендацию принятия решений на основе скользящейсредней [Balvers, Wu 2006]. Например, трейдер получает сигнал напокупку актива, если разница между текущей биржевой ценой и 200дневной скользящей средней цены положительна, и на продажу впротивоположном случае, соответственно.
Направление и размерпозиции зависят от тех или иных сигналов, полученных на основеуспешного подбора данных (data mining) в зависимости от классаактива, региона и т.д. Ключевым элементом этой стратегии являетсявыбор отрезка расчета скользящей средней (100 дней или 200 дней).Так как сопоставление происходит ежедневно (или даже в течениедня), то период инвестирования может быть очень короткий.При рассмотрении портфеля активов [Jegadeesh, Titman 1993,2002] моментум стратегия предполагает покупку акций, показавшихлучшую динамику цены из выборки за определенный период, ипродажу бумаг из этой же выборки с наихудшей динамикой. Примертакой стратегии: когда среди 100 акций инвестор отбирает 30% снаиболее высокой доходностью для открытия длинной позиции и 30%наихудших позиций, чтобы занять по ним короткую позицию.
Акциис относительно высокими прошлыми результатами далее будутназываться «победители рынка» или просто «победители», так какони на выделенном временном отрезке в прошлом «обыграли16рынок»1, а второй набор акций с худшими результатами будутопределяться как «проигравшие».Таким образом, если портфельный моментум эффект выявляетаномалииценообразованиянаотносительныхрезультатахинвестирования (через сопоставление двух портфелей – проигравшихи выигравших), то моментум эффект, выявляемый на временныхрядах, полностью фокусируется на результатах инвестированияконкретной бумаги (акции) и отмечает, насколько сегодняшняя ценавыше или ниже средних уровней цен на заданных временных отрезках(3 или 6 мес.).
В данном исследовании речь пойдет о портфельноммоментум эффекте.Вроссийскойфинансовойакадемическойлитературеотсутствует понятие портфельного моментум эффекта. Авторомпредлагается трактовать портфельный эффект, проявляемый какэффекты моментум и разворота, представляет такую ценовуюаномалию на активах одного класса (например, на акциях), когдапортфели,построенныенапринципепрошлыхрезультатовинвестирования (высокой/низкой доходности или иных результатовинвестирования), на некотором временном отрезке (можно выделитькраткосрочный,среднесрочныйидолгосрочный)показываютстатистически значимую прибыль (переигрывают по доходности исоотношенияммоментум«риск-доходность»стратегиейпонимаетсязаданныебенчмарки).инвестиционнаяПодстратегия,построенная на моментум эффекте, которая позволяет получать нетолько статистически, но и экономически значимую прибыль.1ценные бумаги, показывающие большую доходность, чем фондовый индекс или общепринятыйбенчмарк17Пионерами в исследовании портфельного моментум эффекта поправу считаются Джегадиш и Титман [Jegadeesh, Titman, 1993],которые впервые выдвинули гипотезу об инерционности доходностипортфелей из прошлых высокодоходных акций и протестировалимоментум эффект на американском фондовом рынке в течениепериода с 1965 по 1989 г.
Суть их стратегии заключается в покупкепервых 10% наиболее доходных акций победителей и продаже 10%акций проигравших с наименьшей доходностью в прошлом. Делаетсяпредположение, что акции, которые поднялись в цене в прошлом,продолжат расти в будущем в среднесрочном периоде (от 3 до 12месяцев), в то время как бумаги, которые упали, сохранят тенденциюк падению.
В рамках исследования было проанализировано 16стратегий (период формирования портфеля 3, 6, 9 и 12 месяцев,период жизни портфеля 3, 6, 9 и 12 месяцев), основанных намоментумэффекте,прибыльность15изкоторыхоказаласьстатистически значима с месячной доходностью в среднем на уровне1,31%.Успешные эмпирические результаты тестирования моментумстратегии вдохновили на исследование портфельного моментумэффекта на разных классах активов и на разных рынках капитала кактеоретиков желанием продвинуться в понимании функционированиярынков, так и практиков с целью диверсифицировать инвестиционныепортфели за счет новых торговых стратегий и генерации анормальнойприбыли по ним.1.2.НаДизайн моментум стратегиитекущиймоментвакадемическойобщепризнаннойметодикойтестирования18моментумлитературеэффекта(выявления его на страновых данных) является построение портфелейпобедителей и проигравших рынка и проверка статистической иэкономической значимости доходности, которую может получитьинвестор. Чаще всего для тестирования используется такая стратегияинвестирования(стратегия«нулевыхиздержек»,арбитражнаястратегия), когда инвестор занимает «длинную позицию» попортфелю победителей и «короткую» по портфелю проигравших.Эффективность моментум инвестирования (наличие положительнойдоходности такого безрискового портфеля) чаще всего отслеживаетсяименно по этой стратегии по разным временным отрезкам держанияпортфеля.Предлагается выделить в процессе построения моментумстратегиинесколькоосновныхэлементовсальтернативнымиподходами, названных нами «дизайн стратегии»: 1) выбор временногоокна периода формирования портфеля (formation period), когдаотбираются победители и проигравшие; 2) выбор временного окнапериода инвестирования (investment period), или держания портфеля спотенциальной возможностью перебалансировки; 3) выбор периодамежду ранжированием бумаг и началом инвестирования (skip period),«мертвый период или период подготовки»;4) выбор методикипостроения портфелей (какая доля успешных акций и акций сослабыми прошлыми результатами сформирует портфель и с какимивесами);5)выбормоментуминдикаторов.Каждыйэлементпостроения портфелей будет описан ниже с соответствующиманализом сильных и слабых сторон различных подходов.Период инвестирования в пределах 1-5 дней рассматриваетсякак краткосрочная моментум стратегия.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
