Диссертация (1138234), страница 2
Текст из файла (страница 2)
Вместе с долгосрочным обратнымэффектом Джегадиш [Jegadeesh,1990] и Леманн [Lehmann, 1990]нашли подтверждение наличия краткосрочного (от нескольких недельдомесяца)эффекта«разворота тенденции». Анализ данного5парадокса (реверсии доходностей в кратко- и долгосрочном периодах)привел к фиксации другой аномалии на фондовом рынке – моментумэффекта. Сходство их заключается в том, что в основе обоих лежитанализ исторических цен акций и портфельные построения.Джегадиш и Титман [Jegadeesh, Titman, 1993] первымисформулировали принцип тестирования портфельного моментумэффекта и показали его наличие на американском фондовом рынке с1965 по 1989 годах для отрезка инвестирования до года. Дальнейшиеработыэтихавторов[Jegadeesh,Titman,1995,2001]иихпоследователи [Moskowitz, Grinblatt, 1999, Hong, Stein, 2000]придерживалисьэтихпринциповпостроенияинвестиционныхстратегий.
Большая часть работ по анализу моментум инвестированияпроведена на рынке акций, но в работе Аснесса, Московитца иПедерсена [Asness, Moskowitz,Pedersen, 2009] предложен широкийвзгляд на моментум эффект и найдено подтверждение прибыльностистратегии в пяти различных классах активов (товарных фьючерсах,облигациях, валюте, страновых индексах и акциях).Практическая направленность изучения моментум эффектанаправлена на поиск оптимального дизайна стратегий, включающеговыбор временного окна анализа и периода инвестирования (3, 6, 9 или12 мес.) моментум индикатора (как правило, доходность за последниеn-мес.), метода построения портфеля (децильная методика илистратегия взвешенной относительной силы), способа учета долей (вравных долях или с учетом рыночной капитализации), позволяющегополучитьприбыльныерезультаты,превосходящиевыбранныйинвестором бенчмарк с учетом транзакционных издержек.
Анализсуществующих работ в области изучения моментум эффекта позволилсформулировать элементы дизайна моментум стратегии, по которой6фиксируется успешные результаты тестирования на многих рынках.Характеристиками такой стратегии служат 6-ти месячный периодранжирования бумаг и инвестирования [Rouwenhorst, 1999, Moskowitzand Grinblatt, 1999, Chui, 2000], учет акций с равными весами идецильная методика построения, когда инвестор занимает длиннуюпозицию по первым 10% акций с наиболее высокими доходностями икороткую позицию по 10% акций выборки с наихудшими прошлымирезультатами деятельности.Только в единичных работах [Korajczyk, Sadka, 2004, Lesmond,2004] учитываются транзакционные издержки при формировании ипоследующей перебалансировке портфелей.Параллельно с прикладным характером изучения моментума,теоретическаянаправленностьизучениямоментумэффектапосвящена изучению природы ПМЭ.Два направления в финансовой экономике претендуют наобъяснение этой ценовой аномалии: бихевиористы (поведенческиефинансы) и приверженцы ГЭР (рациональное объяснение).
В попыткенайти рациональное объяснение анормальной доходности моментумстратегии,этадоходностьтрактоваласькаккомпенсацияповышенного риска или объяснялась результатом удачного подбораданных. Включение транзакционных издержек или учет ограниченийна открытие коротких продаж потенциально могут нивелироватьанормальнуюповеденческогоприбыльмоментумнаправлениястратегии.склонныПредставителисвязыватьизбыточныедоходности моментум стратегии с первоначальной недостаточнойреакцией инвесторов на приход новостей на рынок, эффектомдиспозиции, излишней самоуверенностью в оценки ценных бумаг(overconfidence), переоценкой собственного мнения на результат и7якорением. До сих пор не удалось найти компромисс между этимипротивоположными позициями в объяснении природы ПМЭ.Малое число работ по развивающимся рынкам (их исследованияначались с 2000-х годов) и их неоднозначные результаты, отсутствиеисследований по российскому рынку, двойственность природы ПМЭопределили выбор темы исследования, его объекта и предмета, атакже постановку исследовательской цели и задач.Объект исследования – доходность обыкновенных акцийпубличных компаний российского фондового рынка.Предмет исследования – портфельный моментум эффект ипараметрыдлядетерминантыпостроенияи источникиприбыльноймоментумстратегии,анормальнойприбыли портфелей,построенных на основе прошлой доходности обыкновенных акцийроссийского рынка.Цельдиссертации:выявлениеналичияпортфельногомоментум эффекта в динамике цен акций российского рынка с учетомразнообразия элементов дизайна моментум стратегии и раскрытияприроды МЭ.Для достижения поставленной цели решаются следующиеосновные задачи:1.Уточнение понятия портфельного моментум эффекта иэффекта разворота тенденции среди разнообразия трактовок МЭ,моментум портфеля и моментум стратегии.2.Выявление элементов дизайна моментум стратегии иподходов к тестированию МЭ с позиции ГЭР.3.Анализ моделей ценообразования акций, потенциальнообъясняющих анормальные доходности моментум стратегии.84.Исследование обыкновенных акций российского рынка напредмет наличия портфельных моментум эффектов и прибыльностимоментум стратегий разного дизайна.5.Выявление детерминант отбора акций в прибыльнуюмоментум стратегию для российского фондового рынка через анализзначимости состояния экономики, наличия сезонного эффекта вдинамике цен акций и эффекта размера компании, ликвидности акцийи величины транзакционных издержек в торговых стратегиях6.Развитие моделей ценообразования акций с учетоманомалий поведения доходности на развивающихся рынках капитала(в частности на российском рынке).Теоретическаяисследования.иметодологическаяТеоретическойосновойоснова.Методыдиссертацииявляютсяработы российских и зарубежных авторов и аналитиков в областитеории ценообразования финансовых активов, гипотезы эффективногорынка,поведенческихфинансов,техническогоанализаикорпоративных финансов.В качестве методологической основы исследования былииспользованы методы обобщения, формализации и сравнения,системный подход, методы статистического и эконометрическогоанализа.
Для моделирования торговых стратегий разного дизайна сучетомтранзакционныхиздержекиспользовалсяязыкпрограммирования R с учетом необходимости обработки большогомассива данных. Для построения расчетов была применен прикладнойпрограммный пакет для эконометрического моделирования Gretl иEviews.Информационнаябазаработыохватываетданныеинформационно-аналитического агентства Bloomberg, Банка России,9Росстата, финансовых отчетностей компаний, ОАО «Московскаябиржа», сети интернет.Научная новизна исследования состоит в следующем:1.Уточнены понятия «моментум эффект», «разворотныйэффект», дано авторское определение портфельного(кросс-секционного) эффекта.
Портфельный эффект, проявляемый какэффекты моментум и разворота, представляет такую ценовуюаномалию на активах одного класса (например, на акциях), когдапортфели,построенныенапринципепрошлыхрезультатовинвестирования (высокой/низкой доходности или иных результатовинвестирования), на некотором временном отрезке (можно выделитькраткосрочный,среднесрочныйидолгосрочный)показываютстатистически значимую прибыль (переигрывают по доходности исоотношенияммоментум«риск-доходность»стратегиейпонимаетсязаданныебенчмарки).инвестиционнаяПодстратегия,построенная на моментум эффекте, которая позволяет получать нетолько статистически, но и экономически значимую прибыль.2.Впервые для российского фондового рынка количественнооценен МЭ (три временных окна, на различных фазах делового циклаэкономики). Выявлено, что при определенных временных окнахарбитражный портфель с прошлыми победителями и проигравшими,только портфель победителей или проигравших демонстрируют нароссийском рынке статистически значимую доходность (2003-2013).3.Впервые по российскому фондовому рынку оцененыэлементы дизайна моментум стратегии с учетом транзакционныхиздержек и альтернатив пассивного инвестирования в индекс ММВБ.Доказано, что арбитражная стратегия не позволяет получитьстатистически и экономически значимую доходность.
Предложен10комплексныйподходпредполагающийпооценкеасимметричнуютранзакционныхприроду издержекиздержек,длядвухпортфелей победителей рынка и проигравших. Учитываются трисоставляющие издержек: брокерская комиссия, бид-аск спред ииздержки, связанные с маржинальным кредитованием. Величинатранзакционныхиздержекувязываетсясизменениемсоставапортфеля при перебалансировке.
Показано, что доходности портфеляакций победителей с открытием длинной позиции по ним, дажескорректированныенатранзакционныеиздержки,генерируютстатистически и экономически значимые результаты с опережениеминдекса ММВБ (3/1/3, 3/1/6). Предложен метод работы с рынкамималойвыборкидляанализа моментумэффекта. Обоснованорасширение выборки акций на развивающихся рынках черезвключение акций, прошедших процедуру делистинга, что позволяетминимизировать «систематическую ошибку выжившего» (survivorshipbias) и обеспечивает более адекватную оценку исследуемого ПМЭ.4.Доказано, что такие детерминанты отбора акций дляпостроения моментум стратегии, как ликвидность акций (торговаяактивность), размер компании-эмитента и сезонное поведениедоходности акций влияют на наличие ПМЭ и прибыльность моментумстратегии. Портфель победителей в классе высоколиквидных акций свысокой капитализацией и исключением инвестирования в январеобеспечивает инвестору статистически и экономически значимуюприбыль.5.ПредложенодоказательствоМЭкаканомалиивценообразовании акций российского рынка через учет различныхфакторов риска (традиционные рыночные риски, одностороннихрыночныхрисков,факторов11рискаФамыиФренча,институционального риска присутствия на рынке иностранныхинвесторов).
Тестирование многофакторных моделей с объясняющейпеременной МЭ по портфелю прошлых победителей показалостатистически значимый альфа коэффициент. Значимый коэффициентальфа поддерживается наличием периодов притока иностранногокапитала в российские фонды акций, что указывает на двойственнуюприроду МЭ (приток иностранного капитала порождает избыточныйоптимизм инвесторов на рынке и создает инерционность в динамикецен акций).Апробация результатов исследования.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
