Диссертация (1138234), страница 13
Текст из файла (страница 13)
Риски крупных компаний отличаются от рисков небольшихфирм.Коэффициент BE/ME – отношение балансовой стоимости крыночной.Оба фактора Фамы и Френча строятся на базе построенияпортфелей. Анализируемая выборка компаний сортируется согласносоотношению балансовой стоимости капитала к рыночной на конециюля от большей величины к меньшей, и разделена на 3 группы: 30%,40% и 30%, соответственно. Причем, балансовая стоимость капиталаопределяется как собственный капитал плюс отложенные налогиминус стоимость привилегированных акций. Компании, имеющиенегативное значение балансовой стоимости капитала, исключены извыборки.Перваяквантильсодержит83компанииснизкимсоотношением BE/ME, третья квантиль, соответственно, состоит изкомпаний с высоким показателем BE/ME.
Портфель HML строитсядля имитации фактора риска, связанного со стоимостью компанию, ирассчитывается как разность между средневзвешенной доходностьютретьей и первой квантилями.Вторым этапом исследуемые компании независимо от первойсортировки ранжируются по показателю размера и делятся на двегруппы с одинаковым количеством компаний. Так, первая квантильсостоит из высококапитализированных компаний.
Вторая квантиль,соответственно, включает акции с низкой рыночной стоимостью.Портфель SMB стоится для имитации фактора риска, связанного сэффектомразмера,ирассчитываетсякакразностьмеждусредневзвешенной доходностью второй и первой квантилями.Математически они определяются следующим образом:1SMB (Portfolio_SL Portfolio_SM Portfolio_SH) 31 (Portfolio_BL Portfolio_BM Portfolio_BH)3,(17)11HML (Portfolio_SH Portfolio_BH) (Portfolio_SL Portfolio_LH) ю , (18)22Наконец, завершающим этапом происходит формированиепортфелей на основе пересечения двух независимых выборок. Далееперебалансировка портфелей происходит каждый год в июле, а не наконец года, чтобы компания успела опубликовать свою итоговуюфинансовую отчетность.Доходность портфеля может быть рассчитана несколькимиспособами: средневзвешенная доходность, где веса всех включенныхбумаг в портфель одинаковы, либо доходность, взвешенная постоимости, где веса определяются, исходя из рыночной стоимости84компании с поправкой на коэффициент доли акций, находящихся всвободном обращении.Таблица 2.Формирование портфелей на основе BE/ME и размераBigSmallHighPortfolio_B/H (1-1)Portfolio_S/H (1-2)MediumPortfolio_B/M (2-1)Portfolio_S/M (2-2)LowPortfolio_B/L (3-1)Portfolio_S/L (3-2)Фама и Френч провели детальный анализ данных факторов ипришли к выводу, что эти факторы с учетом рыночного риска (бета)болееполнообъясняютСравнительныйанализвариациюСАРМидоходностейактива.трехфакторноймоделиценообразования выявил, что абсолютные ошибки модели САРМ всреднем превышают в 3-5 раз ошибки (альфа как необъясненная частьразличий в доходности) модели Фамы и Френча.
ФФ модель показалавысокую объясняющую способность в разрезе кросс-секционныхданных на многих фондовых рынках за пределами США. В частности,авторы Коггин, Дукас протестировали трехфакторную модель ФФ на18 фондовых рынках, в том числе европейских, в течение периода1975-1995гг.исостоятельностиполучилимоделирезультаты,[Arshanapalli,свидетельствующиеCoggin,оDoukas,1998].Аналогичные результаты были ранее получены на японском рынкеисследователями Чан, Хамаои ЛаконишокомLakonishok,1991].85[Chan, Hamao,Четырехфакторная модель Кархарта (Carhart, 1997)Кархарт предложил расширить трехфакторную модель ФФпутемвключенияещеодногофакторариска–моментума(подверженности акции инерционности доходности).В качестве прокси-фактора моментума выступает портфельWML (Winners Minus Losers), который рассчитывается как разницамежду месячными доходностями портфеля, состоящего из акцийпобедителей, и портфеля, включающего акции поигравших.
Длярасчета портфеля WML используется методология построенияпортфелей, предложенная в ФФ модели.Четырехфакторная модель Кархарта формально представленаследующим образом:E (rit ) r0t i i1 (rpt r0t ) bi 2 SMBt bi 3 HMLt bi 4WML eit(19)Кархарт провел тестирование 4-факторной модели на данных пофондам взаимных инвестиций на отрезке периода 1962-1993 гг.
иподтвердил, что его модель существенно уменьшает в целом ошибкипо сравнению с САРМ и моделью ФФ, что свидетельствует в пользуверной спецификации модели.Недостатки модели аналогичны описанным выше по моделиФФ. Кроме того, модель не получила широкое распространение средипрактиковитеоретиков.Врамкахданногоисследованиясущественным моментом является то, что модель не объясняетсуществование МЭ и его природу, а только фиксирует значимостьданного фактора для рассматриваемого рынка (как источникдополнительного риска).86Выводы по второй главе:Итак, во второй главе были детально разобраны наиболеезначимые в контексте теории ценообразования модели.Существующиемоделиценообразованиябыликлассифицированы на две основные группы: равновесные (CAPM,модели на основе SDF, модели одностороннего риска и модели свключением моментов более высоких порядков) и эмпирическиемодели(трехфакторнаямодельФамыиФренча(ФФ),четырехфакторная модель Кархарта, арбитражная модель Росса(APT))Первый класс моделей строится на рациональном объясненииразличий в доходности акций.
Равновесные модели традиционнотребуют выполнения ряда предпосылок,в числе которых всегдаприсутствует требование рационально действующих инвесторов,максимизирующихсвоюфункциюполезностипризаданныхограничениях.Второе выделенное направление- эмпирические модели,наиболее яркими представителями которых являются арбитражнаямодельАРТ,трехфакторнаямодельФамыиФренчаичетырехфакторная модель Кархарта. Эти модели демонстрируютхорошие результаты эмпирических проверок, однако теоретически неподкреплены. Понятие равновесности отсутствует. По сути, в рамкахих моделирования происходит процесс подстраивания факторов рискак историческим данным. Но, несмотря на отсутствие экономическогообоснования, модель Фамы и Френча используется практиками итеоретиками наравне с моделью САРМ. Зачастую происходитрационализация ценовых аномалий при помощи рыночного портфеля,фактора SMB (превышение доходности портфеля из активов фирм с87малой капитализацией над портфелем из активов фирм с большойкапитализацией) и фактора HML (превышение доходности портфеляиз активов фирм с низким соотношением балансовой и рыночнойстоимости над портфелем из активов фирм с высоким соотношениембалансовой и рыночной стоимости).Рассматриваемые модели (САРМ, трехфакторная модель ФФ,модели с включением одностороннего риска) в рамках данногоисследованияиспользуютсядлявведенияфактороврискаобъяснении анормальной доходности МЭ на российском рынке.88вГлава 3.
АНАЛИЗ МОМЕНТУМ ЭФФЕКТА С УЧЕТОМОСОБЕННОСТЕЙ РОССИЙСКОГО РЫНКАТретья глава диссертации посвящена 1) выявлению моментумэффекта на российском фондовом рынке путем построения лонг, шортпортфелей и арбитражного портфеля с одновременным включениемпортфеля прошлых победителей и проигравших; 2) изучениюисточников анормальных доходностей. Кроме того, в главе даныпрактические рекомендации по построению моментум стратегиигипотетическомуинвестору.Дляформированиярекомендацийпроводится анализ влияния дизайна стратегии (способ тестированияпортфелей,выборвременногоокнаанализаипериодаинвестирования, моментум индикатора и методика построенияпортфелей)ирядадетерминант отбораакций(ликвидности,сезонности, размера компании) на экономическую и статистическуюзначимость доходностей моментум стратегии.
Средние месячныедоходности моментум стратегий с учетом транзакционных издержекпроверяются на отличие от нуля на определенном уровне значимости.В работе анализируется портфельный (выявляемый черезсопоставление двух портфелей активов одного класса, построенныхна основе ранжирования этих активов по доходности или иномукритерию прошлой эффективности и открытие по этим портфелямдлинной и короткой позиции, т.е.
через построение «лонг-шортпортфеля»), среднесрочный (от 3 до 12 мес.) моментум эффект вклассе обыкновенных акций на российском фондовом рынке.За основу выбрана квантильная методика построения портфеля(10% лучших по доходности и 10% худших из рассматриваемойвыборки). В экономической литературе описаны две методики89построения портфелей: стратегия относительной взвешенной силы иквантильная методика. Обе методики предполагают ранжированиеакций в убывающем порядке в зависимости от прошлых результатовинвестирования(например,доходности),послечегостроятсяпортфели из акций – победителей и проигравших.
Отличиезаключается как в числе акций по двум портфелям, так и вприсваивании весов. Стратегия взвешенной относительной силыимеет ряд недостатков по сравнению с квантильной методикой: 1) всеанализируемые акции разбиваютсявсего на два портфеля, чтопредполагает большой размер портфеля и, соответственно, болеевысокие транзакционные издержки; 2) веса акций в портфелеопределяются в зависимости от демонстрируемой доходности, а,следовательно, игнорируются различия в рыночной капитализацииили ликвидности. Следовательно, на основе результатов построениямоментум стратегии на базе данного способа могут быть данырекомендации сформировать портфель с высокой долей определеннойакции в нем, но при этом актив может оказаться низколиквидным (илиотсутствовать в нужном количестве на рынке), что выразится всильном движении цены и может стать причиной неадекватныхрезультатовисследованиибудущегоинвестирования.тестируетсяквантильнаяТакимметодикаобразом,впостроенияпортфелей с включением верхних и нижних отсортированных вубывающем порядке акций по прошлой доходности для построениялонг и шорт позиций в рамках моментум стратегии, соответственно.Доходность портфелей рассчитывается как средневзвешенная,то есть все акции в портфели имеют одинаковые веса на этапеформирования портфеля.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
