Диссертация (1138234), страница 12

Просмтор этого файла доступен только зарегистрированным пользователям. Но у нас супер быстрая регистрация: достаточно только электронной почты!

Текст из файла (страница 12)

Хвонг и Сэтчелл включили в модель ценообразования наразвивающихся рынках моменты более высоких порядков рынках[Hwang, Satchell,1999]. Митра и Лоу сравнивают асимметрию и76эксцесс в объяснении различий доходности рыночных индексов наразвитых и развивающихся рынках [Mitra, Low, 1998].Таким образом, модели с включением моментов более высокихпорядков позволяют учесть дополнительные источники риска посравнениюсподходом«среднее-дисперсия».Однимизстилизованных фактов является то, что распределение доходностейакций на развивающихся рынках отлично от нормального.

Поэтомупредставляется целесообразным включить моменты более высокихпорядков в моделирование доходностей на развивающихся рынках.Причемполитическиекризисы,процессылиберализациинафинансовых рынках, регуляторные изменения, характерные дляразвивающихсярынков,требуютмоменты более высоких порядковпредложиливключитьвучитыватьсистематическиев динамике. Харви и Сиддикмодельусловнуюсистематическуюасимметрию [Harvey, Siddique, 2000]. Условные модели с включениеммоментовболееприблизитьсявкладыватькввысокихреальномуактивы,порядковпозволилимиру.Инвесторыкоторыемогутещесильнеепредпочитаютгенерироватьвысокиедоходности в периода высокой волатильности, что делает портфели стакимиактивамисмещеннымивправо.Такиеактивыредковстречаются, ввиду чего индивиды готовы заплатить за нихповышенную стоимость.Одним из недостатков модели являетсясложность применения, что уменьшает ее популярность. Кроме того,наблюдается мультиколлинеарность среди систематической беты,асимметрии и куртозисом, что может приводитьрезультатам оценивания параметров.77к смещенным2.3.

Эмпирические модели ценообразования активовВ эту группу объединены модели, объясняющие различиядоходностей акций в зависимости от факторов риска, но неявляющимися равновесными.Модель АРТВ основе арбитражной модели ценообразования лежит законединой цены и отсутствие арбитражных возможностей. Арбитражныевозможности появляются, когда инвесторы пытаются увеличитьдоходность портфеля, не увеличивая при этом уровень риска.Отсутствие арбитражных возможностей вытекает из закона однойцены, согласно которому два финансовых актива с одинаковымриском должны иметь одинаковую ожидаемую доходность. Впротивном случае, существовала бы возможность безрисковогополучения прибыли.

Арбитражный процесс продолжается до тех пор,пока на рынке не установится равновесие, и активы с одинаковымриском обеспечат одинаковую ожидаемую доходность. Второйважной особенностью модели АРТ является тот факт, что доходностигенерируются многофакторной линейной моделью.Арбитражная модель ценообразования позиционируется какальтернатива модели САРМ.

Модель АРТ была разработана Россом сцелью решить проблему идентификации рыночного портфеля путемрасширения модели САРМ и включением дополнительных факторов[Ross, 1976]. Рыночный фактор абсорбирует в себя все виды риска.Такое агрегирование может быть полезно для оптимальных илихорошо диверсифицированных портфелей, но могут возникатьтрудностиприобъяснениидоходностейотдельныхакций.Драйверами движения акций может выступать не только рыночный78фактор, но и отраслевые, и страновые факторы, и др. Модель АРТпредполагает, что общие новости оказывают влияние на доходностивсех акций, но влияние будет разным.

Например, к изменениювалютных курсов более чувствительны будут акций компаний,ориентированныхнавнешниерынки(экспорт,валютныезаимствования), нежели на внутренние. Таким образом, модель АРТдопускает влияние множества факторов на доходность акций вотличие от САРМ.В модели не делается строгих допущений относительнофункции полезности инвесторов, и требуется выполнение гораздоменьшего числа предпосылок в отличие от модели САРМ, чтопринято относить к преимуществам арбитражной модели:Совершенно конкурентные рынки капитала.Арбитражные возможности в равновесии отсутствуют.Короткиепродажиразрешены,активыбесконечноделимы.Количество ценных бумаг, обращающихся на финансовыхрынках, превышает число факторов риска.Инвесторы предпочитают большее меньшему (большуюдоходность меньшей), но не существует особого допущения онеприятии риска.Стохастическийпроцессгенерированиядоходностейпредставлен многофакторной линейной моделью.Модель АРТ описывается двумя уравнениями:kRit  ait   bij F jt   it,(14)i 1Rie  0  1b1i  ...

 k bki ,79(15)Модель прошла длинный путь эмпирических проверок [Brown,Weinstein, 1981, Hughes, 1982, Ingersoll, 1984, Reinganum, 1981, Roll,Ross, 1980]. Проверка модели представляет собой совместнуюпроверку теории равновесия и соответствия выбранной модели.Критика в адрес модели АРТ направлена как раз на предмет ееверифицируемостиидентифицирует[Dhrymes,факторы,Данная1984].чтообуславливаетмодельненевозможностьоднозначно интерпретировать результаты тестирования модели:заключается ли проблема в неработоспособности АРТ или факторыриска выбраны некорректно. Отбор факторов представляет еще одиннедостаток модели, так как особые сложности представляет выбороптимального количества факторов. Кроме того, модели присущ рискневключения существенной переменной.

Модель не предусматриваеттеоретического руководства по отбору соответствующего набораэкономических факторов. Рейганум в своем исследовании делаетдополнительный вывод о том, что модель АРТ не работоспособна припрогнозировании доходностей акций небольших компаний.В финансовой литературе для идентификации природы иколичества факторов в модели АРТ известны два основных подхода:1. Одновременнаяоценкафактороврискаичувствительности ценных бумаг к этим факторам спомощьюиспользованиястатистическихспособов(методом главных компонент и факторным анализом),берущими начало в работе Гера [Gehr, 1978].2. Предварительноеэкономическойопределениетеорииифакторовзнаниянаосновемеханизмафункционирования финансовых рынков [Chen et al., 1986].80ТрадиционнотестированиемоделиАРТпредполагаетпрохождение двухшаговой процедуры: сначала на основе временныхрядов оценивается факторная нагрузка на каждый актив. Далеестроится регрессионный анализ на основе кросс-секционных данных,где выборочные средние доходности регрессируются на факторныенагрузки, оцененные на первом шаге.

Учитывая, что модель АРТ необладает информацией о числе факторов и их природе, исследователипредложили использовать статистические методы (метод главныхкомпонентифакторныйанализ), позволяющиеодновременноидентифицировать факторы и оценивать факторные нагрузки. Навтором шаге при кросс-секционном анализе оцененные факторныенагрузки выступают в роли регрессоров, объясняющих вариациюдоходностей.Факторы, полученные при помощи статистических способов, немогут быть интерпретированы с экономической точки зрения, чтостало причиной появления предварительного определения факторов.В заключении следует отметить, что арбитражная модель АРТне была включена в группу классических равновесных моделей, таккак, если модель САРМ предполагает понятие арбитража иравновесия,томодельАРТвключаетвсебятолькооднусоставляющую – арбитраж.

Модель аппроксимирует цены и считаетсяболее гибкой, но она не включает предпосылки о равновесии. Цены варбитражных факторах должны сойтись, но нет математическойосновы, определяющей, куда должны стремиться цены и почему. Поэтим причинам модель АРТ не рассматривается в дальнейшем дляроссийского рынка.81Трехфакторная модель Фамы и Френча (1993)Исследования Фамы и Френча в области поиска драйверов,влияющих на стоимость активов, показали, что размер компании ипоказатель стоимости BE/ME (соотношение балансовой стоимостикапитала к рыночной) объясняют наиболее существенную частькросс-секционной вариации доходностей среди рассматриваемыхфакторов (в том числе E/P, леверидж и бета фактор) на американскомфондовом рынке (NYSE, Amex и NASDAQ) в период 1960-1990 гг.Кроме того, был сделан вывод, что соотношение BE/ME обладаетболее высокой объясняющей способностью по сравнению с размеромкомпании, но тем не менее его нельзя исключить, поскольку онобъясняет часть вариации, которую не охватывает ни рыночныйфактор, ни показатель стоимости.Фама и Френч обнаружили отрицательную связь между среднейдоходностьюиразмеромкомпании(капитализацией)иположительную связь между средней доходностью и показателемBE/ME.

Другими словами, относительно небольшие компании иликомпании с высоким значением мультипликатора BE/ME (акциистоимости) склонны иметь более высокую среднюю доходность инаоборот. Так, Фама и Френч предложили использовать размеркомпании и показатель BE/ME в качестве прокси - факторов рискапри условии, что ценообразование активов носит рациональныйхарактер.Базируясьнаданныхпредпосылках,исследователипредложили версию расширенной САРМ, включив два новыхфактора.Формально трехфакторная модель Фамы и Френча (1993)выглядит следующим образом:82E(rit )  r0t  i  i1 (rpt  r0t )  bi 2 SMBt  bi 3 HMLt  eit(16)где r0t – месячная доходность безрисковых ценных бумаг; E(rit)– месячная доходность i-ой акции в момент времени t; rpt –доходность рыночного портфеля; ei - несистематическая доходностьi-ой ценной бумаги; βi – чувствительность i-ой бумаги к значениюразличных факторов; (rpt – r0t) – премия за риск всего рыночногопортфеля (первый фактор);SMB (Small Minus Big) – фактор размера, показывающийразличие в средних доходностях акций небольших и крупныхкомпаний (второй фактор); HML (High Minus Low) – фактор,показывающий различие в средних доходностях акций, имеющихвысокое и низкое отношение балансовой стоимости к рыночной, тоесть значение коэффициента BE/ME (третий фактор).Размер компании, чаще всего представляется как капитализациякомпании.

Характеристики

Список файлов диссертации