Автореферат (1138233), страница 3
Текст из файла (страница 3)
Занятие инвесторомдлинной позиции по акциям с наилучшей динамикой в прошлом в расчете насохранение инерции обеспечивает прибыль в 7 из 16 анализируемых стратегий(3/1/3, 3/1/6, 3/1/9, 3/1/12, 6/1/3, 6/1/6, 9/1/3). Максимальная доходностьнаблюдается при периоде 3 мес. как для формирования портфеля, так иинвестирования, что позволяет получить большую прибыль по сравнению синвестированием в индекс ММВБ (рис.
2).Рисунок 2. Сравнительная динамика стоимости портфеля из акцийпобедителей, проигравших с параметрами стратегии 3/1/3 и пассивногоинвестирования, в млн. руб.Подтвердилось предположение о значимости делового цикла в наличиипортфельного моментум эффекта. В период восстановления экономики нефиксируется превышение доходности портфеля Win над портфелем Los. Этотвывод по российскому рынку согласуется с результатами ряда исследований по15другим рынкам на кризисных и посткризисных периодах функционированиярынков [Daniel 2011, Cheema, Nartea, 2013]. В работе это объясняется тем, чтоцены акций с низкими результатами инвестирования в прошлом из-засущественного дисконта рыночной стоимости к фундаментальной, полученногов результате панических настроений на рынке в кризис, начинают активновосстанавливаться и показывают положительные уровни доходности.В работе подтверждается гипотеза о том, что даже с учетомтранзакционных издержек (брокерской комиссии, бид-аск спреда (с учетомпроскальзывания на спреде)) занятие инвестором длинной позиции попортфелю Win обеспечивает статистически значимую прибыль.
Примерзадания транзакционных издержек по всем 16-ти анализируемым в работестратегиям приведен в Таблице 2.Таблица 2.Расчет общих транзакционных издержек для 16 портфелей, в %Периодыранжированияакций дляWinотбора впортфель36912БрокерскаякомиссияБид-аскспредОбщие транз.издержкиБрокерскаякомиссияБид-аскспредОбщие транз.издержкиБрокерскаякомиссияБид-аскспредОбщие транз.издержкиБрокерскаякомиссияБид-аскспредОбщие транз.издержкиПериоды инвестирования в мес.69312LosWMLWinLosWMLWinLosWMLWinLosWML0.050.050.090.050.050.090.050.050.090.050.050.093.653.957.603.653.957.603.653.957.603.653.957.603.707.5011.203.7011.0014.703.7014.5018.203.7018.0021.700.050.050.090.050.050.090.050.050.090.050.050.094.173.817.985.173.818.985.173.818.985.173.818.984.227.3611.585.2210.8616.085.2214.3619.585.2217.8623.080.050.050.090.050.050.090.050.050.090.050.050.094.203.027.225.203.028.225.203.028.225.203.028.224.246.5710.825.2410.0715.325.2413.5718.825.2417.0722.320.050.050.090.050.050.090.050.050.090.050.050.094.992.637.624.992.637.624.992.637.624.992.637.625.046.1811.225.049.6814.725.0413.1818.225.0416.6821.7216При покупке инвестором акций с лучшей динамикой за последние 3 мес.и периодом инвестирования 3 и 6 мес.
на российском рынке фиксируетсявозможность получения средней месячной доходности (с учетом издержек) вразмере 1,7 и 1,8%. Полученный результат опережает месячную доходностьроссийского рынка акций по индексу ММВБ (рис.3). При нормализациидинамики портфеля Win и результатов пассивного инвестирования 2010 годоммоментум стратегия будет отставать от альтернативных видов инвестирования.Такой результат обусловлен оттоком иностранного капитала из фондов,ориентированных на российские акции, и падающим фондовым рынком.Рисунок 3.
Динамика стоимости портфеля прошлых победителейпараметрами стратегии 3/1/6 и учетом транзакционных издержексопоставлении с альтернативными вложениями, в млн. руб.свОдновременное открытие длинной позиции по акциям прошлымпобедителям и короткой позиции по акциям проигравшим с учетомтранзакционных издержек генерирует убытки.Третья группа проблем исследования посвящена выявлению природыПМЭ путем исследования влияния таких детерминант, как размер компанииэмитента, ликвидность акций и наличие сезонности в поведении цен акций нарезультаты инвестирования.17В работе показана значимость рыночной капитализации, сезонногоповедения в доходности акций и торговой активности в наличии статистическизначимого моментум эффекта на российском рынке.Без учета транзакционных издержек инерционность в ценах акцийпрошлых победителей в большей степени проявляется в акциях малойкапитализацииприпериодевысококапитализированныхранжированиякомпанийпри3иболее6мес.,идлительномакцияхпериодеформирования портфеля (9 и 12 мес.) Такое отличие может быть объясненомедленнымраспространениеминформацииокомпанияхсмалойкапитализацией, их низким аналитическим покрытием, более длительнымпериодом получения финансовой отчетности и ее обработки, например, сучетом отсутствия отчетности по МСФО, что позволяет некоторое время (неболее 6 месяцев) сохранять интерес инвесторов к этим акциям и поддерживатьдоходность.Послераспространенияинформацииокомпаниисредибольшинства инвесторов в динамике цен акций появляется тенденция реверсиик среднему (инвесторы пересматривают свои мнения о компаниях), что снижаетдоходность моментум инвестирования.
Так как малые компании частонизколиквидны, то для построения портфелей на рынке может бытьнедостаточноакций,поэтомуростдоходностипонимограничен.Среднесрочная (до года) инерция в компаниях крупной капитализации можетбыть объяснена следующим соображением:акции крупных компанийинтересны иностранным фондам, управляющим компаниям, так как эти акции,как правило, ликвидны и входят в состав странового рыночного индекса.
Прификсации роста доходности по этим акциям инвесторы постепенно включаютих в свои портфели, аналитические агентства выдают рекомендации напокупку, тем самым провоцируя дальнейший рост цен, порождая интерес ичастных инвесторов. В этот момент сторонники фундаментального анализа,понимая переоцененность этих бумаг, открывают короткие позиции по ним,вызывая эффект «реверсии к средней доходности». Таким образом, из-за18большей возможности привлечения инвесторов у высококапитализированныхкомпаний весь цикл сохранения инерции в динамике цен до возвращения ксвоим фундаментальным значениям занимает более продолжительный срок (912 месяцев).
Учет транзакционных издержек нивелирует ПМЭ в выборкекомпаний малой капитализации. Получаем парадоксальный вывод о том, чтонесовершенство рынка, с одной стороны, порождает инерционность в динамикецен акций, с другой стороны, нивелирует прибыль высокими транзакционнымииздержками.Полученный для российского рынка результат о значимом моментумэффектесучетомтранзакционныхиздержекдлякомпанийвысокойкапитализацией согласуется с выводами Хонга и Стейна [Hong, Stein, 1999].Высокаяконцентрацияфондового рынка(наличие только несколькихпубличных компаний в отрасли) не позволяет инвесторам корректно разделятьновостной фон по рынку в целом и по отдельным компаниям (отраслям),поэтому даже для крупных компаний с высокой прозрачностью существуетпроблемаслабогореагированиянаспецифическуюкорпоративнуюинформацию (отсрочка реакции), что и порождает моментум эффект.Подтверждениевысоколиквидныхвакцияхработегипотезыпобедителейиосохранениипроигравшихинерции(повторговойактивности) частично согласуется с выводами ряда исследований [Daniel, 1998,DeLong, 1990].
Портфели Win на выборке акций с высокой торговойактивностью порождают на рынке сигнальные эффекты. При росте котировоктрейдеры и портфельные управляющие покупают акции победители, чтобы неотставать от заданного бенчмарка и конкурентов по доходности, провоцируятем самым дальнейший рост цен. Так как бонусная часть дохода управляющихпривязана к квартальным и годовым результатам инвестирования, тонаблюдается близорукость управляющих фондами к отбору акций в портфель,что поддерживает ПМЭ.19Качественное объяснение возможности наличия сезонных эффектов вмоментум стратегии связано с фиксацией сезонности в динамике цен акций.
Вконце года портфельные управляющие стремятся продать акции с худшимирезультатами по году с целью минимизации налогов (year end tax loss selling)или приукрасить результаты инвестирования (window dressing) с цельюдемонстрации только успешных акций в отчетах клиентам. В первых месяцахгода управляющие, как правило, ищут дешевые варианты для инвестирования(обычно это акции, показавшие ранее плохие результаты – отрицательнуюдоходность), тем самым поднимая цены этих акций. Фиксируя прибыль поакциям с прошлыми высокими результатами (победителям), инвесторыпровоцируют снижение цен на них, что сказывается на будущих доходностях.Следуя этой логике, в ноябре-декабре моментум стратегия будет генерироватьболее высокие результаты инвестирования, чем в начале года. Выявлениесезонности по месяцам в поведении доходности российских акций и анализстратегий с перебором начальных месяцев инвестирования показали, чтоисключение января, как месяца инвестирования, действительно улучшаетрезультаты.Четвертая группа проблем исследования посвящена объяснениюизбыточной доходности портфелей Win через рассмотрение факторов риска.Анализируютсяпостроенныерегрессионныезависимостинабаземногофакторных моделей ценообразования акций.Тестирование избыточных доходностей ПМЭ при помощи конструкцийбезусловныхмоделейценообразованиявформерегрессионныхмногофакторных моделей показало, что доходности портфеля победителей Win(по которым фиксировался моментум эффект) под контролем факторов риска(рыночный риск, факторы риска Фамы и Френча, односторонние меры риска,нормализованныйпоказательоттока/притокаиностранногокапитала)сохраняют статистическую значимость (положительный и статистическизначимый коэффициент альфа).20При анализе потенциальных источников повышенной доходностимоментум стратегий в работе выдвигается и проверяется гипотеза о том, чтомоментум эффект имеет двойственную природу.
Доходности портфеляпобедителей зависят от состояния рынка (растущий или падающий, в контекстелагированной рыночной доходности за последние 12, 24 или 36 мес.) инастроений иностранных инвесторов, классифицируемых как оптимистичные(приток капитала за последние 12 мес.) и пессимистичные (отток капитала запоследние 12 мес.). Тестирование доходностей моментум портфелей взависимости от состояния фондового рынка (доходности индекса ММВБ запоследние 12, 24 и 36 мес.) проводилось при помощи включения фиктивных(dummy) переменных следующей модели:Wint WinUPUPt Win DOWN DOWNt et ,Где UPt 1 для растущего рынка, DOWNt 1 для падающего рынкаТестирование временных рядов кумулятивной доходности при помощификтивных переменных по растущему и падающему рынкам показало, чторезультаты моментум инвестирования зависят от состояния фондового рынка.Портфель Win генерирует статистически значимую доходность только впериоды, следуемые за растущим рынком, что согласуется с выводами рядаисследований [Daniel et al., 1998, Hong, Stein, 1999].
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
