Автореферат (1138233), страница 2
Текст из файла (страница 2)
Обосновано расширение выборки акций через включение акций,прошедших процедуру делистинга.4.Доказано, что такие детерминанты отбора акций, как ликвидностьакций (торговая активность), размер компании-эмитента и сезонное поведениедоходности влияют на наличие ПМЭ и прибыльность моментум стратегии.Портфельпобедителейвклассевысоколиквидныхакцийсвысокойкапитализацией и исключением инвестирования в январе обеспечиваетинвестору статистически значимую прибыль.5.Разработано доказательство ПМЭ как аномалии в ценообразованииакций российского рынка через учет различных факторов риска (традиционныерыночные риски, односторонних рыночных рисков, факторов риска Фамы иФренча, институционального риска присутствия на рынке иностранныхинвесторов).Тестированиемногофакторныхмоделейсобъясняющейпеременной ПМЭ по портфелю победителей показало статистически значимый1Параметры дизайна стратегии, предполагающие трехмесячный отрезок ранжирования акций, один месяцпропуска и трех- и шестимесячный период инвестирования, соответственно.8альфакоэффициент.Значимыйкоэффициентальфаподдерживаетсясуществованием периодов притока иностранного капитала в российские фондыакций и растущим фондовым рынком, что указывает на двойственную природуПМЭ (приток капитала и рост рынка акций порождают избыточный оптимизминвесторов и создают инерционность в динамике цен отобранных акций).Апробациярезультатовисследования.Результатытестированиямоментум стратегии на российском рынке используются для построенияинвестиционных стратегий при управлении активами ООО УК «ПармаМенеджмент».
Основные положения диссертации используются в отчетахпроектно-учебнойфакультеталабораторииэкономикианализаНИУВШЭфинансовыхрынков«Моделирование(ЛАФР)доходностиинвестирования на развивающихся рынках капитала» (2012, 2013 гг.), дляобучения сотрудников ЛАФР работе с программными пакетами на языкепрограммирования R, для проведения научных семинаров по разработкеинвестиционных стратегий, в том числе семинары НИС магистерскойпрограммы «Финансовые рынки и финансовые институты».
Основныеположения работы были представлены автором в виде докладов намеждународных научных конференциях: Нового Болгарского Университета,(сентябрь 2009, Болгария - София), Евразийской ассоциации экономики ибизнеса (EBES, май 2010, Турция - Стамбул), Ассоциации Европейскогофинансового менеджмента (EFMA, март 2011, Китай - Пекин), конференции попроблемам развития экономики и общества на базе НИУ ВШЭ (апрель 2011,Россия - Москва), конференции по финансам (III WFC, июль 2012, Бразилия Рио-де-Жанейро), конференции «Передовые научные методы в управлении»(VSIM,сентябрь2013,Болгария-Равда),Ассоциациифинансовогоменеджмента Индонезии (IFMA, декабрь, 2013, Индонезия - Санур).Публикации. Основные положения диссертационного исследованияотражены в 9 опубликованных работах автора общим объемом 6,8 п.л.
(личныйвклад автора 4,5 п.л.). Из них 3 опубликованы в ведущих рецензируемых9научных журналах, рекомендуемых ВАК Министерства образования и наукиРоссии, общим объемом 2,4 п.л.Структура работы. Диссертационная работа изложена на 185 страницахпечатного текста, включает 31 таблицу, 9 рисунков и состоит из введения, трехглав, заключения и приложений.2. ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ ДИССЕРТАЦИИПервая группа проблем исследования связана с выявлением аномалийна фондовыхрынках, противоречащих ГЭР, многообразию трактовокмоментум эффекта и противоречивым результатам тестирования ПМЭ наразличных рынках капитала.
В работе отмечается многогранность понятия МЭ,значимостьвыявленияэлементовдизайнамоментумстратегиииобосновывается задача выявления природы портфельного моментум эффекта.Признание существования МЭ должно подтверждаться систематическимналичием эффекта получения избыточной доходности при отборе акций впортфель с учетом прошлых результатов инвестирования. Многообразнаяпрактика использования инерционности цен финансовых активов в торговыхстратегиях породила большое число трактовок и многогранность понятия«моментум».
В работе вводится понятие портфельного (кросс-секционного) МЭнаряду с другими трактовками моментум эффекта.С целью формирования комплексного представления о ценовыханомалияхимоментумэффектесистематизированыисследованияпоконцепции эффективных рынков, результаты тестирования и выводы поработам, посвященным моментум эффекту на развивающихся и развитыхрынках капитала, уточнены ограничения применения моментум стратегии сучетом возможного дизайна.
В результате были сделаны следующие выводы.Во-первых, ПМЭ имеет особое значение в рамках гипотезы эффективногорынка, так как в основе ПМЭ лежат исторические цены активов. Повышеннаядоходность стратегии, учитывающей прошлые результаты инвестирования,может служить доказательством проявления неэффективности рынка в слабой10форме. В поисках объяснения ПМЭ в работе выделены два (рис. 1) направленияанализа (рациональное и поведенческое объяснение), и на основе ихаргументации сделан вывод о двойственной природе ПМЭ.Рис.
1. Двойственная природа моментум эффекта. Источник: составленоавтором.Для развивающихся рынков капитала со слабым внутренним финансовым(и фондовым) рынком большую роль играют иностранные инвесторы и волныпритоков/оттоков капитала. В связи с этим в работе особое внимание привыявлении факторов, способных объяснить ПМЭ, уделяется поведениюиностранных инвесторов в формировании волатильности доходностей акций иинвестиционным настроениям на рынке в целом. В ряде работ подчеркиваетсяинерционностьинвестиционныхпозиций11иностранныхинвесторовналокальном рынке (предпочитают высококапитализированные компании ивысоколиквидные акции), что может способствовать возникновению ПМЭ.Присутствие иностранных инвесторов на российском рынке моделируется вработе через оттоки/притоки иностранного капитала в российские фонды.В работе выделено несколько элементов дизайна моментум стратегии: 1)временные окна (3, 6, 9, 12 мес.) для а) ранжирования акций по прошлойдоходности и формирования трех портфелей: победителей, проигравших иарбитражного, б) пропуска, в) периода инвестирования; 2) моментуминдикаторы (кумулятивные доходности за n месяцев, отношение текущей ценык скользящей средней, показатели, учитывающие риск); 3) способ учета долейакций в портфеле (равные или взвешенные с учетом капитализации); 4) методпостроенияпортфелей(стратегияотносительнойсилыивзвешеннойотносительной силы).
Систематизированы методики тестирования стратегий –независимого и пересекающегося ранжирования (overlapping) портфелей.Проанализированы детерминанты, способные на теоретическом уровне (сучетом 2-х направлений объяснений (рис.1) повлиять на наличие и величинуПМЭ, уточнены ограничения при построении инвестиционной стратегии наразвивающихся рынках капитала.Вторая группа проблем исследования посвящена тестированию ПМЭна различных рынках капитала и, в частности, на российском рынке с учетомдоступности данных, их обработки, видов издержек в торговых стратегиях.Доказана значимость дизайна стратегии для констатации ПМЭ, представленырезультаты тестирования гипотезы, проверяющей наличие ПМЭ на российскомрынке акций, также сформулирована и протестирована гипотеза о возможностипостроения самофинансируемой инвестиционной стратегии на трех временныхотрезках (период устойчивого функционирования рынка, мировой кризис 2008года и посткризисное слабое восстановление).Для построения моментум портфелей в работе используется квантильнаяметодика отбора акций в портфель по результатам прошлого инвестирования12(рассчитываются кумулятивные доходности для разных окон анализа - 3, 6, 9 и12 мес.).
На этапе формирования портфеля акции учитываются с равнымивесами, исходя из общей заявленной суммы условного инвестирования в 100млн. руб. и количества отобранных эмитентов в каждый из портфелей (из акцийпрошлых победителей и проигравших), с сохранением доли до окончанияпериода инвестирования, после чего следует перебалансировка. Частотаперебалансировки портфеля зависит от периода инвестирования (3, 6, 9 и 12мес.). Для констатации наличия ПМЭ используется методика пересекающегосяранжирования (позволяет увеличить число наблюдений), предполагающаяпересмотр состава портфеля на ежемесячной основе независимо от периодаинвестирования. В любом месяце структура текущего портфеля состоит из kстратегий (где k=период инвестирования), построенных за t-1, t-2…t-k, где t –текущий месяц.
Доля каждой стратегии в портфеле равна 1/k.Типичная проблема развивающихся рынков капитала – малое количествоакций, частый делистинг1, законодательные ограничения на биржевой оборотакцийстратегических«Новосибирскийзаводкомпаний(«Ковровскийхимическихмеханическийконцентратов»),чтозавод»,существенноограничивает формирование торговых стратегий и вносит проблемы притестировании. В работе выбран метод тестирования ПМЭ с включением всехранее обращающихся акций до 2014 г.
Включение в выборку акций, которыебыли исключены из котировального списка бирж (делистинг), позволилоизбежать«систематическойошибкивыжившего»(survivorshipbias)иобеспечило более адекватную оценку результатов тестирования. В случаефиксации делистинга акций во время периода инвестирования суммаэквивалентная размеру позиции по этим акциям инвестируется в ОблигацииФедерального Займа. В целом в работе исследуется 170 обыкновенных акцийроссийских компаний.1Пример таких компаний: «ЮКОС», «Вимм-Билль-Данн», «Лебедянский», Пивоваренная компания «Балтика»13Вработепоказано,чтодляроссийскогорынкаакцийнашлаподтверждение гипотеза о наличии ПМЭ в рамках арбитражной стратегии(Win-Los =WML) с параметрами 3/1/3 на анализируемом периоде анализа(2003-2013) со средней месячной доходностью 1,6% на 10% уровнестатистической значимости (Таблица 1).Таблица 1.Среднемесячные доходности портфелей Win, Los и WML (арбитражнойстратегии) по 16 стратегиям на протяжении периода 2003-2013 гг.ПериодформированияПериодинвестированияWinLosWML0.02680.01100.01592.795 ** 1.0641.934 *0.02320.01270.010462.523 ** 1.2181.39030.01810.01360.004692.119 ** 1.3520.7370.01470.0164-0.0017121.815*1.664 *-0.3380.02160.01110.010532.326 ** 0.9551.0060.01690.01270.004261.895*1.1400.46360.01340.0154-0.002091.6011.438-0.2590.01210.0168-0.0047121.51211.6327-0.77680.01560.01300.002631.7912 * 1.07670.24610.01270.0166-0.003961.49251.4171-0.409890.01050.0181-0.007791.30941.6003-0.93320.00990.0185-0.0086121.25931.7355 * -1.28960.01270.0167-0.004031.49641.3344-0.37580.00960.0183-0.008661.23381.5050-0.9344120.00990.0199-0.010091.27591.7374 * -1.27840.01030.0199-0.0096121.31591.8520 * -1.4397t-статистика представлена курсивом, **статистически значим на 5%уровне, *статистически значим на 10% уровне314Детализация элементов построения арбитражной стратегии выявиланецелесообразность открытия инвестором короткой позиции по акциямпроигравшим, так как последние имеют тенденцию к росту, хотя и гораздоболее низкими темпами, чем акции прошлые победители.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
