Автореферат (1138233)

Просмтор этого файла доступен только зарегистрированным пользователям. Но у нас супер быстрая регистрация: достаточно только электронной почты!

Текст из файла

На правах рукописиМИКОВА ЕВГЕНИЯ СЕРГЕЕВНАМОМЕНТУМ ЭФФЕКТ В ДИНАМИКЕ ЦЕН АКЦИЙРОССИЙСКОГО РЫНКАСпециальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредитАВТОРЕФЕРАТдиссертации на соискание ученой степеникандидата экономических наукМосква - 201421. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫАктуальностьдиссертационногоисследования.Возможностьобъяснения и предсказания поведения цен биржевых активов является одной изключевых тем в области ценообразования и представляет интерес как вразвитии финансовой экономики, так и для практического инвестирования.Гипотеза эффективного рынка (ГЭР) и возможность предсказания динамикицен активов по прошлым результатам в определенном смысле выступают какантиподы.

ГЭР, предложенная Ю. Фама [Fama, 1970, 1996], постулирует, чтотекущая цена акции учитывает всю доступную информацию на данный моментвремени, и знания об исторических ценах не участвуют в процессеценообразования.Поэтомуэмпирическиесвидетельствауспешных1иустойчивых результатов торговых стратегий, основанных на историческойинформации о ценах акций, и наличие автокорреляции в динамике их цен могутслужить свидетельством неэффективности рынка в слабой форме.Моментум эффект (momentum effect) в работе рассматривается какфеномен, бросивший вызов ГЭР и популярным моделям ценообразованияакций. Понятие моментум эффект (МЭ) многогранно: МЭ может бытьинтерпретирован как аномалия в виде автокорреляции по рядам доходностей,так и в виде систематического превышения доходности портфеля акций,которые были успешны в прошлом, над недавними акциями проигравшими ибенчмарками. Наличие моментум эффекта нашло подтверждение на многихфондовых рынках (Германии [Schiereck, Weber, 1995], Швеции [Bacmann andDubois, 2000], стран большой семерки [Bacmann, Dubois, Isakov, 2001], шестистран Азиатского региона [Hameed, Yuanto, 2002] и Саудовской Аравии[Alsubaie and Najand, 2008]).

Российский фондовый рынок еще не былпроанализирован на предмет выявления наличия и анализа природы этойаномалиинасреднесрочномвременномгоризонте.Этообосновываетактуальность предмета данного исследования. Накопленные эмпирические1Результаты инвестирования с учетом транзакционных издержек, превышающие пассивное инвестирование3исследования на развивающихся рынках капитала показывают неоднозначныерезультаты по наличию моментум эффекта, что требует дальнейшего изучения.Особую ценность для научного знания в области ценообразования финансовыхактивов представляет поиск источников избыточной прибыли моментумстратегий.Степень разработанности проблемыВозможность построения успешной торговой стратегии через отборакций в портфель на основе прошлых результатов инвестирования впервыепродемонстрирована в работах Де Бонда и Талера [De Bondt, Thaler, 1984,1985].

Авторы показали, что если выявлять акции с лучшей и худшейдинамикой цен на основе 3-5-летнего периода и в течение аналогичногопериода держать сформированные по ним портфели с короткой и длиннойпозициями, соответственно, то можно получить статистически значимуюприбыль. Описанный ими феномен в финансовой литературе получил названиеэффекта «реверсии к среднему» (price reversal effect). Вместе с долгосрочнымэффектом Джегадиш [Jegadeesh,1990] и Леманн [Lehmann, 1990] нашлиподтверждение наличия краткосрочного (от нескольких недель до месяца)эффекта «реверсии к среднему». Анализ данного парадокса (реверсиидоходностей в кратко- и долгосрочном периодах) привел к фиксации другойаномалии на фондовом рынке – портфельного моментум эффекта (ПМЭ).Сходство их заключается в том, что в основе обоих лежит анализ историческихданных о доходностях акций и построение портфелей на основе ранжированияпо прошлым результатам инвестирования.Джегадиш и Титман [Jegadeesh, Titman, 1993] первыми сформулировалипринципы тестирования портфельного моментум эффекта и показали егоналичие на американском фондовом рынке с 1965 по 1989 год для отрезкаинвестирования до года.

В дальнейшем эти авторы [Jegadeesh, Titman, 1995,2001] и их последователи [Moskowitz, Grinblatt, 1999, Hong, Stein, 2000]придерживались данных принципов построения инвестиционных стратегий.4Большая часть работ по анализу моментум инвестирования проведена на рынкеакций, но в работе Аснесса, Московитца и Педерсена [Asness, Moskowitz,Pedersen, 2009] найдено подтверждение прибыльности стратегии еще в четырехразличных классах активов (товарных фьючерсах, облигациях, валюте истрановых индексах).Теоретическая направленность изучения данного парадокса посвященаизучению природы ПМЭ.

Два направления в финансовой экономикепретендуютнаобъяснениеэтойценовойаномалии:бихевиористы(поведенческие финансы) и приверженцы ГЭР (рациональное объяснение). Впопытке найти рациональное объяснение избыточной доходности моментумстратегии эта доходность трактовалась как компенсация за повышенный рискили объяснялась результатом случайного стечения обстоятельств. Включениетранзакционных издержек или учет ограничений на открытие коротких продажпотенциально могут нивелировать избыточную прибыль моментум стратегии.Представители поведенческого направления склонны связывать избыточныедоходности моментум стратегии с первоначальной недостаточной реакциейинвесторов на приход новостей на рынок, эффектом диспозиции, излишнейсамоуверенностью в оценке ценных бумаг (overconfidence), переоценкойсобственного мнения и якорением.

До сих пор не удалось найти компромиссмежду этими противоположными позициями в объяснении природы ПМЭ.Малое число работ по развивающимся рынкам (их исследования началисьс 2000-х годов), редкий учет транзакционных издержек при формировании ипоследующей перебалансировке портфелей [Korajczyk, Sadka, 2004, Lesmond,2004], неоднозначные результаты тестирования МЭ, отсутствие исследованийпо российскому рынку, потенциальная двойственность природы ПМЭопределили выбор темы исследования, его объекта и предмета, а такжепостановку исследовательской цели и задач.Объект исследования – доходность обыкновенных акций публичныхкомпаний российского фондового рынка.5Предмет исследования – портфельный моментум эффект (ПМЭ) ипараметры для построения прибыльной моментум стратегии, детерминанты иисточники избыточной прибыли портфелей, построенных на основе прошлойдоходности обыкновенных акций российского рынка.Цель диссертации: выявление наличия портфельного моментум эффектав динамике цен акций российского рынка с учетом разнообразия элементовдизайна1 моментум стратегии и раскрытие природы ПМЭ.Для достижения поставленной цели решаются следующие основныезадачи:1.Уточнение понятия портфельного моментум эффекта и эффектаразворота тенденции среди разнообразия трактовок МЭ, моментум портфеля имоментум стратегии.

Выявление элементов дизайна моментум стратегии иподходов к тестированию ПМЭ.2.Анализ моделей ценообразования акций, объясняющих различие вдоходностях с целью выявления факторов риска, определяющих избыточныедоходности моментум стратегий.3.Исследование обыкновенных акций российского рынка на предметналичия ПМЭ и определение дизайна прибыльной моментум стратегии дляроссийского рынка.4.Выявление детерминант отбора акций в прибыльную моментумстратегию через анализ значимости состояния экономики, наличия сезонногоэффекта в динамике цен акций и эффекта размера компании, ликвидностиакций и величины транзакционных издержек в торговых стратегиях.5.Проверка устойчивости моментум эффекта при контроле факторовриска (рыночного, факторов Фамы и Френча, одностороннего риска и движениякапитала иностранных инвесторов в российские фонды акций).Теоретическая и методологическая основа.

Методы исследования.Теоретической1основойдиссертацииявляютсяработыСовокупность характеристик выбора правил построения инвестиционной стратегии6российскихизарубежных авторов [Fama, Titman, Jegadeesh, Lo, Теплова] в области развитиятеорий ценообразования финансовых активов и поведенческих финансов,тестирования гипотезы эффективного рынка.В качестве методологической основы исследования были использованыметоды обобщения, формализации и сравнения, системный подход, методыстатистического и эконометрического анализа. Для моделирования торговыхстратегий разного дизайна с учетом транзакционных издержек использовалсяязык программирования R с учетом необходимости обработки большогомассива данных.

Для проведения расчетов были применены прикладныепрограммные пакеты для эконометрического моделирования Gretl и Eviews.Информационная база работы охватывает данные информационноаналитического агентства Bloomberg, Банка России, Росстата, финансовыхотчетностей компаний, данных по котировкам акций ОАО «Московскаябиржа».Научная новизна исследования состоит в следующем:1.Уточнены понятия «моментум эффект», «разворотный эффект»,дано авторское определение портфельного (кросс-секционного) эффекта.Портфельный эффект рассматривается как ценовая аномалия на активах одногокласса (например, на акциях), проявляющаяся в том, что портфели,построенные на принципе прошлых результатов инвестирования, на некоторомвременном отрезке в будущем показывают статистически значимую прибыль.Под моментум стратегией понимается инвестиционная стратегия, построеннаяна моментум эффекте, с учетом транзакционных издержек и обоснованиемэлементов дизайна стратегии.2.Впервые для российского фондового рынка на различных фазахделового цикла количественно оценен портфельный моментум эффект.Выявлено, что при определенном дизайне стратегии арбитражный портфель, атакже портфели победителей или проигравших демонстрируют на российскомрынке статистически значимую прибыль инвестирования (2003-2013 гг.).73.Оценены элементы дизайна моментум стратегии для российскогорынка с учетом транзакционных издержек и альтернатив пассивногоинвестирования.Доказано,арбитражная стратегиячтосучетомтранзакционныхна российском рынкеиздержекне позволяет получитьстатистически значимую прибыль.

Предложен комплексный подход по оценкетранзакционных издержек через: 1) учет асимметричной природы издержекдля двух портфелей (прошлых победителей и проигравших); 2) выделение трехсоставляющихиздержек:брокерскаякомиссия,разницамеждуценойпредложения и спроса, издержки, связанные с маржинальным кредитованием;3) учет издержек при изменении состава портфеля при перебалансировке.Показано, что портфели акций победителей (Win) с открытием по ним длиннойпозиции генерируют статистически значимые результаты (3/1/3, 3/1/6)1.Предложен метод работы с рынками малой выборки для анализа моментумэффекта.

Характеристики

Тип файла PDF

PDF-формат наиболее широко используется для просмотра любого типа файлов на любом устройстве. В него можно сохранить документ, таблицы, презентацию, текст, чертежи, вычисления, графики и всё остальное, что можно показать на экране любого устройства. Именно его лучше всего использовать для печати.

Например, если Вам нужно распечатать чертёж из автокада, Вы сохраните чертёж на флешку, но будет ли автокад в пункте печати? А если будет, то нужная версия с нужными библиотеками? Именно для этого и нужен формат PDF - в нём точно будет показано верно вне зависимости от того, в какой программе создали PDF-файл и есть ли нужная программа для его просмотра.

Список файлов диссертации