Автореферат (1138191), страница 4
Текст из файла (страница 4)
В результате отбора по отраслевому признаку, возрасту и наличиюнеобходимой информации была сформирована выборка из 134 российских публичныхкомпаний. Среди них были выбраны компании, у которых есть ежеквартальные отчетыэмитента и годовые отчеты за 2004-2007 гг. Отбор компаний с положительным спрэдом(ROCE>WACC) стал заключительным этапом формирования выборки, сократившейся врезультате до 34 компаний.Особое внимание было уделено формированию зависимых, независимых иконтрольных переменных для проверки выдвинутых во второй главе работы гипотез.Ниже приведены результаты расчётов, где в качестве зависимой переменнойиспользуется отношение капитальных вложений компании к выручке (cpx).
В целяхнивелирования влияния размера компании на результаты исследования, величинакапитальных вложений берется в относительном выражении. Подобное построениепоказателя используется, к примеру, в исследовании М. Кинга и Е. Сантора (King, Santor,2007).В регрессионном анализе панельных данных использовались такие контрольныепеременные, как фиктивные отраслевые и временные переменные (d_met, d_mach и др.), роствыручки (s_s), размер и возраст компании (ln_ta, age), рейтинги рисков (ra).Необходимо остановиться на независимых переменных, используемых для изучениязависимости инвестиционной активности компании от каждого из значимых внутреннихфакторов.Так,прианализевлиянияконцентрациисобственногокапиталанаинвестиционную активность было использовано несколько независимых переменных, а15именно: доля обыкновенных акций в руках крупнейшего акционера (top1_); доля всобственности трёх крупнейших акционеров (top3_) и доля, принадлежащая трёмкрупнейшим акционерам, не являющихся инсайдерами (inst_).
В ходе анализа влияния долиминоритарных акционеров на объем инвестиций, с помощью данных ежеквартальныхотчётов эмитентов была выделена суммарная доля собственного капитала в рукахакционеров, размер пакета акций каждого из которых не превышает 5% (minor_).В ходе линейного анализа данные о пакете акций в руках совета директоров (bod_) именеджмента (tm_) были трансформированы в три переменные, отражающие долю акций всобственности инсайдеров для разных диапазонов, с целью проверки гипотезы о нелинейномхарактере влияния данного фактора.Все рассматриваемые компании в своих отчетах предоставляли информацию о том,выплачивается вознаграждение совету директоров или нет, а если да, то указывали размервознаграждения (motiv_bod).
Кроме того, в анализе использовалась фиктивная переменная офакте выплаты вознаграждения совету директоров, которая была построена по следующемупринципу: dbod_motiv=1, если информация о размере вознаграждения менеджментараскрывается, и dbod_motiv=0, если нет.В процессе регрессионного анализа панельных данных построены четыре регрессии,для каждой из которых была подобрана наиболее адекватная линейная модель среди моделейсквозной регрессии, со случайным и с фиксированным эффектом.Модель №1 объясняет инвестиционную активность через величину пакета акций вруках совета директоров и миноритарных собственников с учётом контрольных переменных(роста выручки и отраслевой принадлежности и др.).
Доля обыкновенных акций,принадлежащая совету директоров, включена в регрессию с нормированным коэффициентом0,30 (при уровне значимости коэффициента 1%), а суммарная доля обыкновенных акций вруках миноритарных акционеров включена в регрессию с нормированным коэффициентом0,19 (при уровне значимости коэффициента 5%). Таким образом, подтверждается гипотеза отом, что инвестиционная деятельность сокращается из-за усиления агентского конфликтамежду доминирующими и миноритарными собственниками.Модель №2 была построена для детального анализа влияния размера пакета акций всобственности членов совета директоров, который в зависимости от своей величины можетоказывать, как положительное, так и отрицательное влияние («эффект сближения интересов»и «эффект окапывания»). В итоге было обнаружено положительное влияние пакета акцийчленов совета директоров для диапазона от 0 до 2% (значение коэффициента 0,16) и длядиапазона от 21% до 72,7% (значение коэффициента 0,27).
Полученные результаты следует16интерпретировать как присутствие эффекта «сближения интересов» в указанных вышедиапазонах, интенсивность которого различна. В рамках настоящей модели влияние доли вдиапазоне от 2% до 21% не определено, что связано с наличием как «эффекта «сближенияинтересов», так и «эффекта «окапывания» на данном интервале в разных компаниях.Модель №3 описывает влияние вознаграждения совета директоров и раскрытияинформации о нём на инвестиционную активность.
Анализ показывает, что факт выплатывознаграждения совету директоров (часть компаний сообщают в своих отчетах, что выплатавознаграждения совету директоров не предусмотрена) повышает долю капитальныхвложений в выручке на 0,29% (уровень значимости 1%). Размер фиксированноговознаграждения совета директоров оказывает отрицательное влияние на инвестиционнуюактивность (значения коэффициента -0,15, уровень значимости 10%).В результате анализа различных спецификаций модели №4, характеризующейвлияние доли собственного капитала доминирующих собственников на инвестиционнуюактивность с учётом их типа (инсайдер/аутсайдер), была выявлена наибольшая адекватностьтой регрессии, в которой доля доминирующих собственников описывается показателемсуммарной доли трёх крупнейших акционеров при отсутствии среди них инсайдеров.Значение нормированного коэффициента для этого фактора составляет -0,32, что, в своюочередь, согласуется с результатами Моделей №1 и №2.Вцеляхпроверкивыдвинутыхранеегипотезонелинейнойзависимостиинвестиционной активности от концентрации структуры собственности и доли акций,принадлежащих инсайдерам, был выполнен нелинейный регрессионный анализ, чтообосновывает существование соответствующих двух моделей, в результате поискаподходящей спецификации которых, была получена экспоненциальная форма.Модель №5 (нелинейная).
Согласно данной модели, инвестиционная активностьэкспоненциально убывает с ростом размера пакета акций доминирующего акционерааутсайдера.Полученныйтипзависимостиобъясняетсясокращением«выгод»отигнорирования интереса миноритариев наряду с уменьшением их доли в структуресобственности.Модель №6 (нелинейная) показывает, что прямая зависимость инвестиционнойактивности от доли обыкновенных акций в руках членов совета директоров не согласуется сналичием «эффекта окапывания» инсайдеров, а свидетельствует об «эффекте сближения»,сила которого увеличивается с концентрацией обыкновенных акций в руках инсайдеров.В работе также анализируются факторы, влияющие на соотношение собственных изаемныхисточниковинвестиций.Полученные17результатысвидетельствуютоположительном влиянии рентабельности продаж (ROS) и размера пакета акций в рукахчленов совета директоров на долю собственных средств в структуре капитала.
Кроме того,было выявлено, что для компаний с низким финансовым рычагом характерно присутствиегенерального директора в составе совета директоров в качестве председателя.Интерпретация данных об инвестиционной активности с помощью полученныхмоделей регрессионного анализа. Далее на примере ОАО «Свердловский заводтрансформаторов» наглядно продемонстрирован вклад внутренних факторов модели вопределение инвестиционной активности этой компании.
Так, ниже представлен график(Рисунок2),отражающийфактическиезначенияинвестиционнойактивностиирегрессионную оценку моделей. Прямоугольники с надписью «Модель №» описываютвеличину дополнительного вклада внутренних факторов к объясняющей силе фактора «роствыручки».Рисунок 2. Инвестиционная активность ОАО “Свердловский завод трансформаторов»Высокая объясняющая сила моделей №4 и №2 обусловлена тем, что основныеизменения в рассматриваемой компании происходили в доле собственных акций членовсовета директоров (bod_ изменялся за рассматриваемый период в диапазоне от 58% до 72%)и доле трёх крупнейших акционеров (inst_ изменялся за рассматриваемый период вдиапазоне от 13% до 24%).Оценка корректирующего влияния на инвестиционную активность внутреннихфакторов на примере анализа двух компаний.
Были выбраны две компании из отраслимашиностроения, в 2004 г. имевшие примерно одинаковые значения показателей18инвестиционной активности и рассматриваемых внутренних факторов стоимости (см.Таблицу 2). В 2005-2006 гг. в обеих компаниях наблюдалось сокращение выручки, но, тем неменее, изменения в объёмах инвестиций носят противоположный характер. Относительныйобъём инвестиций (6% для обеих компаний в 2004 г.) был скорректирован в ОАО«Пензтяжпромарматура» (далее ОАО «ПТПА»)до 13,5% (рост в 2,2 раза), а в ОАО«Тихорецкий машиностроительный завод им.
В. В. Воровского» (далее ОАО «ТМЗВ») до0,5% (сокращение в 12 раз).К 3 кварталу 2008 г. в ОАО «ТМЗВ» инвестиционнаяактивность восстанавливается практически до уровня 2004 г., а в ОАО «ПТПА» продолжаетрасти.Таблица 2. Объём инвестиций и значения внутренних факторов для ОАО«ПТПА» и ОАО «ТМЗВ»Название компанииОАО «Пензтяжпромарматура»ОАО «Тихорецкиймашиностроительныйзавод им. В. В.Воровского»ОАО «Пензтяжпромарматура»ОАО «Тихорецкиймашиностроительныйзавод им.
В. В.Воровского»ГодcpxROCE20040.0530.1870.2080.5350.0590.2210.26920040.0650.2910.1850.4890.2550.2000.36520060.1350.2320.4960.8540.4960.6380.08620060.0050.2810.6660.7430.1050.1190.0590.1480.2110.4550.8600.4550.1900.0800.0480.2750.2900.5960.000.1080.298ОАО «Пензтяжпромарматура»2008/3ОАО «Тихорецкиймашиностроительныйзавод им. В. В.Воровского»2008/3Источник: Расчеты автораtop1_top3_tm_bod_Minor_Причиной обозначенных тенденций могут выступать рассматриваемые в работевнутренние факторы стоимости. В частности, за указанный период в обеих компанияхпроизошли существенные изменения в структуре капитала: сокращение доли в капиталеминоритарных акционеров (minor_%), рост числа обыкновенных акций, принадлежащихтрём крупнейшим собственникам.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
