Автореферат (1138191), страница 3
Текст из файла (страница 3)
Основные положения диссертации отражены в 5 печатных работахобщим объёмом 4 п.л., две из которых опубликованы в журнале, включенном в Переченьведущихрецензируемыхнаучныхжурналовиизданий,рекомендованныхВАКМинобрнауки России.Структура диссертационной работы. Диссертационное исследование изложено на199 страницах (в том числе 32 страницы приложений) и состоит из введения, трёх глав,заключения, библиографии, включающей 218 наименований, и девяти приложений.Диссертация содержит 11 таблиц и 9 рисунков.2.
КРАТКОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫВовведенииобоснованаактуальностьтемыдиссертационнойработы,сформулирована цель, задачи, объект и предмет исследования, представлены егометодологическая и информационные базы, описана степень разработанности проблемы итеоретическая база исследования.В первой главе диссертационного исследования анализируется инвестиционнаядеятельность, направленная на создание материальных активов, их модернизацию ивнутренний рост, характерная для современных российских компаний капиталоемкихотраслей. На основании изучения результатов ежегодных опросов руководителейотечественных компаний, проводимых ИНП РАН в 2000-2008 г.г., содержащих вопросы,касающиеся имеющихся потребностей, источников инвестиций, обновления и модернизацииоборудования, сделаны выводы о сравнительно низком уровне инвестиций в создание имодернизацию материальных активов российских компаний капиталоемких отраслей, что вконечном итоге приводит к снижению их конкурентоспособности.Систематизированы результаты эмпирических работ, предметом пристальногорассмотрения которых является стоимость компании как результат инвестиционнойдеятельности.
Также отмечается, что не все инвестиции являются эффективными в целяхсоздания стоимости компании, ввиду чего при формировании выборки компаний для10эмпирического анализа в качестве ключевого индикатора,отражающего возможностинаращивания стоимости компании, было выбрано условие положительного спрэдаэффективности (ROCE>WACC).Особое значение для реализации цели данной работы имеет изучение теоретическихоснов исследуемого вопроса, в частности, характеристика основных этапов эволюции теориифирмы в контексте инвестиционной деятельности. В рамках предпосылок неоклассическогопериода внимание было адресовано фундаментальным факторам, которые слабо подверженывоздействию со стороны собственников и менеджеров.В ходе дальнейшего развития теории фирмы экономика рассматривается в рамках«фундаментальной неопределенности», главными чертами которой является невозможностьколичественной оценки (в отличие от риска) и отрицание предпосылки неоклассиков опредсказуемости будущего.Инвестиционная политика компании проводится в рамках несовершенного рынка, вусловиях которого влияние на инвестиционную деятельность не ограничивается лишьфундаментальными факторами из-за наличия транзакционных издержек, описанными вработе Р.
Коуза (Coase, 1937)), налогов согласно исследованию Р. Коена (Coen, 1968), Е.Холла и Д. Джоргенсона (Hall & Jorgenson, 1971), субсидий, влияние которых анализировалА. Майшар (Mayshar, 1977), и других институциональных факторов.С появлением множества работ, подтверждающих наличие агентских конфликтов и,как следствие, издержек в виде потери стоимости, внимание экономистов сместилось квнутренним факторам стоимости, определяющим управленческие решения (см. Рисунок 1).В диссертационной работе выдвинута гипотеза влияния внутренних факторов, в частности,структуры собственности, политики раскрытия информации, мотивационных программ дляменеджеров на инвестиционную активность капиталоемких компаний.Результаты эмпирических исследований показывают, что трансформация такихвнутренних параметров управленческих решений, как пакет акций в руках инсайдеров,система и размер вознаграждения, раскрытие информации о деятельности компании и ееинвестиционных решениях может способствовать изменению объемов инвестиций всоздание материальных активов компании.Кроме того, отмечается неоднозначность влияния пакета акций в руках инсайдеров навозможности привлечения капитала и размер финансового рычага, так как, с одной стороны,собственники-инсайдеры могут быть склонны к избыточному заимствованию денежныхсредств (для использования в личных целях), а с другой стороны, велика вероятность, чтоследствием«эффектаокапывания»станет11пассивнаяинвестиционнаяполитика,подразумевающая отказ от реализации выгодных проектов, на которые не хватаетсобственных средств.В рамках исследованияанализируется конфликт между собственниками именеджментом, виды агентских издержек, снижающих инвестиционную активность.Охарактеризована российская модель извлечения доходов, как причина конфликта междудоминирующими и миноритарными акционерами, инсайдерами и аутсайдерами.
Врезультатеавторприходитквыводуосуществованиипотенциалаувеличенияинвестиционной активности за счёт решения внутрифирменных конфликтов (к примеру, спомощью увеличения информационной прозрачности, изменения системы вознаграждений).Таким образом, для реализации поставленных задач необходимо обратиться кзарубежномуиотечественномуопытуанализавнутреннихфакторовстоимости,перечисленных выше, (что нашло свое отражение в Главе 2), и разработать модели,описывающие их влияние на инвестиционную активность российских компаний (нагляднопредставленные в Главе 3).Рисунок 1. Факторы стоимости12Вторая глава диссертационной работы, как уже было отмечено, посвящена анализусуществующих исследований российского и западных рынков, в рамках которых средивнутренних параметров, оказывающих воздействие на инвестиционную активностькомпании, были выделены, главным образом, структура собственности, характеризующаясяконцентрацией собственного капитала в руках инсайдеров (менеджмента и советадиректоров) и определенными особенностями процесса получения доходов, денежноевознаграждение высшего руководства, а также раскрытие информации.Концентрация собственного капитала.
Российская модель получения дохода имеетсвою специфику, заключающуюся в контроле денежного потока компании со стороныдоминирующих собственников, что позволяет им извлекать выгоду в ущерб миноритарнымсобственникам. Проведенное исследование показывает, что вывод денежного потока изкомпании может осуществляться различными способами (трансфертное ценообразование,финансирование невыгодных проектов, избыточные расходы), причем как менеджментом вего собственных интересах, так и под давлением со стороны крупных акционеров.Результатом анализа эмпирических исследований служит выдвинутая гипотеза оботрицательномактивностьвлияниикомпании,концентрацииврамкахсобственногопроверкикоторойкапиталананеобходимоинвестиционнуюучитыватьтипдоминирующих собственников (инсайдеры или аутсайдеры и т.д.) и характер зависимости(линейный, нелинейный).Пакет обыкновенных акций в руках инсайдеров. Неоднозначность интенсивности ихарактера влияния участия инсайдеров в структуре собственного капитала на результатыдеятельности компании объясняется наличием двух эффектов: (1) «эффекта сближенияинтересов» (ситуация, когда менеджмент компании, владея пакетом акций, преследует цели,аналогичные целям остальных собственников) и (2) «эффекта окапывания» (ситуация, когдаменеджмент компании, обладающий пакетом акций, использует свою власть в ущербблагосостояниюдругихсобственников).Такимобразом,следуетдиагностироватьнелинейный характер влияния данного фактора на инвестиционную активность компании.Раскрытие информации.
В рамках рассмотрения проблемы раскрытия информации одеятельности российских компаний и показателей ее измерения была проанализирована, вчастности, методология расчета показателя прозрачности Bureau van Dijk, используемого вбазе Ruslana и показателя информационной прозрачности, рассчитываемого агентством S&Pпо наиболее крупным российским публичным компаниям различных отраслей.
Выявленныенедостатки первого показателя и расчёт второго лишь для ограниченного числа компаниймотивировали автора к разработке показателя доступной информационной прозрачности13(ПДИП). Результатом рассмотрения эмпирических исследований стала гипотеза осдерживающемвлияниинизкойинформационнойпрозрачностикомпанийнаихинвестиционную активность.Основной вывод второй главы содержится в гипотезах относительно влиянияструктурысобственногокапитала,вознаграждения,раскрытияинформациинаинвестиционную активность российских публичных компаний капиталоемких отраслей.В третьей главе диссертационной работы описывается процесс и результатыэмпирического исследования, состоящего из построения ПДИП и моделирования влияниявнутренних факторов стоимости на инвестиционную активность российских публичныхкомпаний.Вычисление ПДИП выполнено на базе информации, доступной в сети Интернет насайтах компаний, которая включает в себя годовые и ежеквартальные отчеты эмитента.
Былвыделен ряд критериев, впоследствии сгруппированных в пять компонентов ПДИП: (1)Доступность информации (компонент idstp); (2) Прозрачность качества корпоративногоуправления (компонент iku); (3) Прозрачность финансовой отчетности компании (компонентifin); (4) Прозрачность операционной деятельности (компонент ioper); (5) Прозрачностьинвестиционной деятельности (компонент iinvest). Значение каждого критерия оценивалосьв зависимости от наличия и полноты размещенных на сайте компании данных. Всясобранная информация была переведена в числовое выражение.
Значения компонентовпоказателя (idstp, iku, ifin, ioper, iinvest) были пронормированы от 0% до 100%Полученные результаты значений показателя и его компонентов приведены ниже (см.Таблицу 1).Таблица 1. Полученные значения ПДИП и его компонентовПДИПidstpIkuifinioper5%14%28%8%5%71%98%80%96%100%31%63%54%30%59%Среднее значение по выборкеИсточник: Расчёты автора по оценке информационной прозрачности компаний выборкиМинимальное значение по выборкеМаксимальное значение по выборкеiinvest30%95%51%Среди критериев первой группы используются такие специфические характеристики,как уровень цитируемости сайта компании в сети Интернет, период его существования,наличие английской версии сайта, удобство интерфейса. Применение этих показателей прирасчёте позволяет контрагентам, потенциальным инвесторам и миноритарным акционерамкомпании оценить «доступность» раскрываемой информации.
Предполагается, что еслизначение компонента доступности сайта (idstp) составляет менее 100%, то не всепотенциальные инвесторы, покупатели и поставщики могут ознакомиться с раскрываемой на14его страницах информацией (то есть доля контрагентов, имеющих доступ к ресурсу,измеряется компонентом idstp).Поскольку одна из задач исследования заключается в выявлении внутреннихмеханизмов, оказывающих влияние на инвестиционную активность, предполагаетсяобоснованным использовать метод множественной линейной регрессии, в которой в качествеобъясняемой переменной будет выступать количественный показатель объёмов инвестиций(капитальных вложений), а в качестве регрессоров - предполагаемые факторы влияния.Ограниченное количество российских компаний, удовлетворяющих заданным критериям,определило необходимость формирования панельных данных на отрезке 2004-2007, техникаанализа которых обладает рядом преимуществ: возможность контроля индивидуальнойгетерогенности обследуемых компаний, оценка изменчивости рассматриваемых регрессоровво времени, расширение числа наблюдений и предотвращение смещения агрегированности.Формирование выборки компаний выполнялось с помощью фильтров базы RuslanaBureau van Dijk.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
