Диссертация (1138150), страница 3
Текст из файла (страница 3)
По материалам диссертации подготовлен курс«Теория и практика саморегулирования на финансовых рынках»,который читается студентам четвертого курса программы подготовкиспециалистов и второго года магистратуры на факультете Мировойэкономики и мировой политики Национального исследовательскогоуниверситета «Высшая школа экономики».Основные положения диссертационного исследования былидоложены на XIII Апрельской конференции ВШЭ в 2012 году и IIIМеждународнойфинансовойконференции(IIIWorldFinanceConference, г. Рио-де-Жанейро, Бразилия) в июле 2012 года.15Диссертационная работа состоит из введения, трех глав,заключения, библиографии и приложений.
Общий объем диссертации– 197 страниц, содержит 16 таблиц и 18 рисунков. Количествоприложений – 2. В библиографию вошло 172 источника, в том числе165 зарубежных авторов.16ГЛАВА 1. САМОРЕГУЛИРОВАНИЕ В НАЦИОНАЛЬНЫХСИСТЕМАХ РЕГУЛИРОВАНИЯ ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ1.1.Цели регулирования финансового рынкаОрганизованные финансовые рынки впервые возникли внаиболее развитых странах Европы. Старейшая биржа мира,Амстердамская фондовая биржа, была основана в 1602 году,Лондонская фондовая биржа существовала уже с 1570 года, правда,первые 200 лет – в неофициальном статусе [11]. Нью-Йоркскаяфондовая биржа возникла на два столетия позднее европейскихплощадок – в 1792 году [26].На момент зарождения американской биржи в Англии режимрегулирования существенно отличался от стран континентальнойЕвропысвоейдецентрализациейсамостоятельностьючастногосектораиотносительнойэкономики[43].Этоблаготворно отражалось на общем состоянии финансовых рынков идавало повышенные возможности его развития.
Более того, в СШАсуверенный регулятор полностью отсутствовал, а саморегулированиебиржбылоединственныммеханизмомрегулированияорганизованного рынка [26, 43].Первое время существования Нью-Йоркской биржи английскийрынок, как более ликвидный за счет участия крупного капитала, имелпреимущество перед американским. Однако по институциональнымпричинам участие розничных инвесторов в операциях на рынке быловесьма затруднено и небезопасно с финансовой точки зрения на обеихплощадках [150, 156].
Впервые это упущение осознали в США и, впоисках источников капитала и формировании механизмов егопривлечения, Нью-Йоркская биржа сделала ставку на безопасностьинвестиций и доверие со стороны розничных инвесторов. Для этогобыли повышены стандарты размещения новых ценных бумаг и их17последующего обращения, ужесточены требования к эмитентам, атакже критерии, которым должна была отвечатьдеятельностьбиржевых брокеров-членов биржи.Во время данных институциональных преобразований нафинансовом рынке США, Лондонская биржа продолжила наделятьпривилегиями крупных инвесторов по сравнению с миноритарнымиакционерами.
Внимания проблемам защиты инвесторов и повышениюэффективности рынка на лондонской площадке практически неуделялось [43].Результатом политики Нью-Йоркской биржи, ориентированнойна розничного инвестора, стало стремительное развитие финансовогорынка, что превратило США встрану-должника и импортеракапитала, а Великобританию – в главного кредитора и экспортера [10,26,43].Стехпорамериканскийрыноксохранилсвоюприверженность политике защиты розничного инвестора, что в итогеопределилолидирующееположениеСШАпоразвитиюиэффективности на последующие столетия (на сегодняшний деньсовокупная капитализация рынка США составляет около 30%капитализации мирового рынка [168, 169]).Приведенный исторический факт особо показателен с точкизренияцелей,которыедолжныбытьположенывосновуформирования и последующей работы национальной системырегулирования финансового рынка для обеспечения его успешногоразвития.
В явной форме можно также увидеть, что основные целирегулирования, на которых основана в том числе и современнаятеория регулирования финансового рынка, были сформулированыименно саморегулируемыми организациями в ходе объективногоисторического процесса, а также в результате международнойконкуренции бирж за инвесторов и эмитентов [35, 43]. С тех пор эти18целипрактическинеизменныизакрепленывофициальныхдокументах международных организаций [78, 79, 80, 137] (преждевсего это «Цели и принципы регулирования финансовых рынков»Международной организации регуляторов рынка ценных бумаг –IOSCO):- защита инвесторов;- обеспечениеэффективности,справедливостиипрозрачности финансовых рынков.На современном этапе развития финансовых рынков, т.е.
сувеличением количества и тесноты финансовых связей междупрофессиональными участниками и посредниками финансового рынкак этим двум целям добавилась еще одна, которая, как часто считается[130], выходит за рамки естественного поля зрения саморегулируемыхорганизаций, – это снижение системного риска. Однако существует ипротивоположное мнение о том, что снижение системного риска,котороезаключаетсяодновременногопреждебанкротствавсеговбольшогоснижениивероятностиколичествафинансовыхинститутов, может осуществляется рыночными способами [71, 95], азначит и с привлечением СРО [123, 124].Цели регулирования тесно взаимосвязаны между собой:положительные эффекты от мер регулирования, направленных надостижение одной цели, приводят к положительным эффектам вдостижении другой [33, 78, 79].
Например, меры по снижениюколичества правонарушений на рынке способствуют повышению егоэффективности, одновременно повышают степень защиты инвесторови отчасти снижают угрозу системного риска. Равно и регулятивноеповышение степени защиты инвесторов и снижение системного рискаприводят к росту эффективности рынка. Таким образом, напредварительном этапе анализа саморегулирование как первичный19источник упорядочивания отношений на рынке могло бы оказатьсявесьма полезным с точки сбалансированного достижения целейрегулирования рынка.1.2. Эволюция саморегулирования финансовых рынковС исторической точки зрения самый яркий пример успехамеханизмов саморегулирования – это финансовый рынок США, гдесаморегулирование существовало задолго до того, как появилисьпервые специализированные государственные ведомства [26, 62].Саморегулируемые организации в форме фондовых бирж здесьвозникали исключительно на добровольной основе.Интересно, что крупнейшая на мировом рынке Нью-Йоркскаяфондовая биржа до коммерциализации (изменение некоммерческойорганизационно-правовой формы на коммерческую) просуществовалав статусе СРО до 2006 года [12].
Но и после этого события в США непроизошло отказа от принципа саморегулирования [146], который сэтого времени был облечен в иную форму, форму независимой отбиржобщенациональнойСРОFINRA[119],вотличиеотВеликобритании, например, где уже с 1997 года СРО финансовогорынка были полностью ликвидированы [10, 22] и на из местеобразован мегарегулятор.СаморегулируемаяНью-Йоркскаябиржаобразоваласьврезультате прямых совместных договоренностей коллектива брокеровобустановлениирегулярныхвзаимоотношений.Восновудоговоренностей были положены четко сформулированные правила[11]. Важно отметить, что эти правила формулировались самимипрофучастниками [156], которые стремились к упорядочиваниюсобственныхотношений,т.е.подчинениюихколлективносформулированным правилам.
В этом прослеживается в том числе и20коммерческий интерес профучастников, поскольку с финансовойточкизренияупорядоченностьотношений(не толькомеждуброкерами, но и с инвесторами) повышало ликвидность рынка,обеспечивая рост объема торгов и комиссий от посредническихопераций [46]. Такую ситуацию можно отнести к разряду идеальных,когда стимулы к регулированию рынка и коммерческие интересыпрофучастниковсонаправленыиориентированыназащитуинвесторов и повышение эффективности рынка.Упорядоченностьотношениймеждувсемисторонамифинансовых сделок (эмитентами, финансовыми посредникам иинвесторами)существенноспособствоваларостуликвидноститоргуемых активов и объемов торгов, и это в полной мересоответствовало цели профучастников по максимизации их доходов[111].
Этот стимул подталкивал биржи перенимать и адаптироватьнаилучшие практики регулирования своих торговых площадок [76].Наличие у профучастников стимулов к регулированию на томэтапе развития определило всеохватность саморегулирования: СРО натот момент регулятивно охватывали все области регулирования, отпервичного размещения ценных бумаг и корпоративного управленияэмитента до регулирования торговых правил и деятельностипрофучастников-членовбиржи[36,62].Вчастностибиржирегулировали и контролировали:собственных членов (брокеров и финансовых посредников)черезмногокритериальнуюпроцедурудопускапрофучастников к торгам на биржевой площадке, чтообеспечивало гарантии надежности профучастников дляинвесторов;порядок текущих операций для обеспечения высокихстандартов качества услуг;21требования к собственному капиталу брокерских фирм и ихперсоналу;эмитентов,формулируястандартыкорпоративногоуправления с целью защиты инвесторов от корпоративныхправонарушений и противоправной практики (торговля наосновеинсайдерскойинформациииманипулированиерынком);требованияподеятельностираскрытиюэмитента:информацииобъемовотекущихтекущейинвестиций,размеров долговых обязательств и планов по развитиюбизнеса;размещение и обращение ценных бумаг путем разработкикритериев размещения, требований к полноте информации,необходимой для принятия инвестиционных решений.Биржитакжестремилисьстандартизироватьторговыеконтракты и усилить контроль за соблюдением торговых правил всемиее участниками [35, 70].
Ответственное отношение к всестороннемурегулированию рынка являлось сигналом инвесторам, что как ценныебумаги, размещаемые на бирже, так и эмитенты, а также финансовыепосредникидостойныдоверияинвесторовиихинвестиций.Соответствующие затраты на регулирование членов биржи в полноймере окупались в результате роста ликвидности рынка [46].Таким образом, на раннем этапе развития организованныхрынков в США его регулирование было основано на стимулахпрофучастников и имело рыночный характер. С этой точки зренияособенно интересен отрицательный опыт Франции, где в тот жеисторический период власти страны организовали Парижскуюфондовую биржу в форме государственной монополии.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
