Диссертация (1138150), страница 21
Текст из файла (страница 21)
Инвесторы при этом несли более высокиетранзакционные издержки. Некоторые профучастники выполняли условиясговорапопринуждениюсостороныдругихпрофучастников.Профучастники координировали котировки цен и согласовывали их, а иногдаи задерживали информацию при публикации отчетов о проведенных сделках,вводя инвесторов в заблуждение.Профучастники также обменивались информацией о клиентах, ихпозициях и торговых приказах с целью манипулирования ценами. Особо вдокладе подчеркивается, что противозаконная практика на рынке лишилаинвесторов и других участников рынка возможности получать информацию осправедливой стоимости активов, т.е. фактически снизила эффективностьрынка.Интересы инвесторов в 1995-1996 годах были существенно нарушены.Они лишались точной, справедливой и надежной информации об активах иих ценах.
Бездействие со стороны NASD и ее потворство правонарушениямпривели к тому, что вопросы повышения эффективности рынка неинтересовали профучастников.Один и важнейших для данного исследования выводов докладазаключается в том, что регулятивная деятельность NASD находилась в тотпериод под сильнейшим и отрицательным влиянием профучастников-членов,что нашло отражение на графиках показателей конфликта интересов всоответствующие годы (рис.
3.16).12Цены, например выставлялись с интервалами $20 ¼ , $20 ½ , $20 ¾ и $21, пропуская нечетные восьмыедоли цены $20 1/8, $20 3/8, $20 5/8 и $20 7/8.150В 1996 году был представлен очередной доклад, также сообщавший омногочисленных нарушениях NASD и ее профучастников [142]. Данныйдоклад был преимущественно посвящен мерам восстановления нормальнойрыночной практики, обязанность за которую возлагалась на СРО. Мерызаключались в реорганизации совета директоров NASD, создании дочернейкомпании по независимому регулированию рынка NASDAQ, расширениикадрового состава, ответственного за правоприменение, модернизациисистемы аудита и мониторинга рынка.В 1997 году, в результате возложенных суверенным регулятором на СРОобязательств по восстановлению нормальной рыночной практики, глубинаконфликта интересов, характеризуемая параметрами RE и IRE вернулась в«оптимальную» область: склонность к ограничению эффективности рынкарезко упала с 9.5% до 1%, а склонность к ограничению интенсивностиправоприменения – со 100% до 17%.
Регулятивные интересы СРО на какоето время перестали противоречить ее коммерческим интересам (направлениеизменения ситуации указано стрелками на приведенных графиках, рис. 3.16).Это хорошо согласуется с результатами, полученными другимиавторами [23,47], когда события внешнего характера, такие как воздействиесуверенного регулятора, существенно меняют намерения СРО.
В такихситуациях СРО делает все, чтобы избежать дополнительного вмешательствасо стороны регулятора.Рассмотримдругиеособыесобытия,нашедшиеотражениенаприведенных графиках. Точки 2001 и 2002 года, как и в предыдущем случае,весьма далеки от «оптимума». В эти годы были выявлены многочисленныенарушениявобластикорпоративногозаконодательства,стандартовфинансовой отчѐтности и раскрытия информации на финансовом рынкеСША, которые привели к существенным потерям со стороны инвесторов исерьезным последствиям для рынка в целом [29].
Наиболее известныепримеры – это крах компаний Enron и WorldCom. Скандалы тех лет былипрежде всего связаны с правонарушениями в области аудита и отчетности151компаний-эмитентов, которые размещались на крупнейших биржевых СРОСША [24]. И биржи и аудиторская профессия в то время находились подрегулятивной ответственностью СРО.Показатели глубины конфликта интересов 2001 и 2002 годов отражаютпроблемы в области прозрачности и неэффективности рынка тех лет. Длярешения проблемы в 2002 году был в срочном порядке принят законСарбейнса – Оксли, после которого глубина конфликта интересов СРОснизилась13, но только по показателю, характеризующему нормотворческуюфункцию. Склонность по ограничению интенсивности рынка, напротив,выросла еще сильнее.Такое поведение показателя глубины конфликта интересов в областиправопримененияСРОзаставляетобратитьвниманиенасобытия,произошедшие в 2003 и 2004 годах на Нью-Йоркской фондовой бирже [50].
Вэти годы профучастниками этой биржевой СРО (специалистами) былисовершены многочисленные правонарушения в области ведения торгов иторговой отчетности. Скандал, как и в первом случае, был снова связан сненадлежащей деятельностью биржевой СРО.Возможно это результат соответствующих предпочтений СРО. На рис.3.16 можно видеть, что в 2003 положительный эффект в нормотворческойобласти, в результате принятия нового закона, был компенсированотрицательным эффектом в области правоприменения. После специальногорасследования SEC в отношении специалистов Нью-Йоркской биржипоследовали санкции, которые вернули показатели глубины конфликтаинтересов к средним за исследуемый период значениям к 2005 году (такжеуказано стрелками на рис.
3.16).Рассмотрим модель, отражающую изменение полезности СРО вовремени в зависимости от ее предпочтений неэффективности рынка,выраженных в относительных показателяхи. Перейдем к13В работах [27, 42] можно найти подтверждение тому, что закон Сарбейнса – Оксли оказал положительныйэффект на финансовый рынок, повысив доверие инвесторов, стабильность и эффективность рынка.152натуральным логарифмам полезности для получения сопоставимых постатистическим показателям переменных и более надежной регрессионноймодели, учитывая величину стандартного отклонения непосредственнополезности СРО(см. табл.
3.9).Модель может быть представленаследующей формулой:где– коэффициенты регрессии,Результатывычисления– случайная ошибка.коэффициентоврегрессииклассическимметодом наименьших квадратов представлены в первой части табл. 3.10.Несмотря на статистическую достоверность каждого из коэффициентоврегрессиивотдельностинауровнезначимости1%,совместнаядостоверность регрессии подтверждается только на уровне 10%. Такойрезультат может считаться вполне удовлетворительным, учитывая малыйразмер выборки (всего 20 наблюдений).Результаты оценки регрессии 3.1уточняют полученные ранеерезультаты о коллективных предпочтениях профучастников в отношениинеэффективности рынка.
В пересчете на абсолютные показатели полезностисредний за 20 лет уровень полезности СРО составляет.При этом рост склонности к ограничению эффективности рынка RE, т.е.относительный рост нижней границы отсечения состояний рынка на однуединицу приводит снижению полезности СРО на-. Это говорит о том, что СРО не выгодно сдерживать повышениеэффективности рынка с нормотворческой точки зрения. Напротив, СРО и еепрофучастники будут только выигрывать от правильной организации рынкаи формулирования новых стандартов и правил.
Это подтверждает тот факт,что чем лучше организован рынок, тем больше выигрывают от этого какпрофучастники, так и инвесторы за счет роста его ликвидности и объемовкомиссий. Поскольку коэффициентдостаточно высок, благосостояние153профучастников членов СРО весьма чувствительно к малому изменениюсклонности СРО к ограничению эффективности рынка.Сдругойстороныповышениеинтенсивности правоприменениясклонностикограничениюодну единицу приводит к повышениюполезности СРО на.
Это свидетельствует отом, что СРО и ее профучастники выигрывают именно тогда, когдаинтенсивность правоприменения низка, что в действительности приводит кдополнительным возможностям заработать с помощью неправомерныхпрактик таких как инсайдерская торговля и манипулирования ценамиактивов.Рассмотрим расширенную регрессионную модель с поправкой нанекоторые из рассмотренных особых событий регулятивной практикифинансового рынка США:где– коэффициенты регрессии,и– фиктивные переменные,–случайная ошибка.Фиктивная переменнаяНациональнуюассоциациюсвязана с санкциями, наложенными надилеровценныхбумаг(NASD)иеепрофучастников за правонарушения правил торгов и искусственноезавышение бид-аск спредов (1995-1996 год).
Эта переменная принимаетединичное значение только в 1997 году, в течение которого СРО была обязанавосстановить нормальную рыночную практику. Фактически эта переменнаяхарактеризует изменения в правоприменительной области, которое имеломесто в 1997 году.Фиктивная переменнаясвязана с событием нормотворческогохарактера, а именно с принятием закона Сарбейнса – Оксли. Эта переменнаяпринимает единичное значение, начиная со следующего после принятиязакона года, и до конца исследуемого периода (с 2003 по 2010 год).154Фактически показательхарактеризует изменения, произошедшие вобласти нормотворчества в 2002 году. Результаты расчетов коэффициентоврегрессии представлены в части (2) табл. 3.10.Таблица 3.10Оценка регрессии коллективной полезности на параметрыпредпочтений СРОЗависимаяпеременнаяНезависимыепеременные(1)(2)Коэффициент(ст. ошибка)t-статистика(p-значение)Коэффициент(ст.
ошибка)t-статистика(p-значение)-0,442(0,055)-0,608(0,0509)0,117(0,0141)-8,034(0,000)8,306(0,000)(1997)––––-0,167(0,0187)(с 2003)––––0,033(0,0083)4,9(0,196)24,9(0,000)4,92(0,182)-11,929(0,000)7,494(0,000)-8,958(0,000)3,93(0,005)27,051(0,000)ТочкапересеченияКоличество наблюденийскорректированныйСт. ошибка регрессииСумма квадратов ошибокЛогарифм правдоподобияСтатистика Дарбина –УотсонаF-статистика(p-значение)0,098(0,0131)200,2880,2040,0880,13131,8262200,4610,3170,0810,09931,82551,8341,7953,432(0,056)3,205(0,0433)Источник: расчеты автора. Премии, значимые на 5% уровне, выделены жирным шрифтом.Все коэффициенты значимы на уровне 1%.
В результате введенияфиктивных переменных совместная значимость коэффициентов выросла доуровня доверительной вероятности 95%, что говорит о важности контроля врегрессии основных, наиболее значимых событий, произошедших врегулятивной практике финансового рынка США за последние 20 лет.155Необходимоотметить,чтопеременнаяснизилаполезность СРО в 1997 году напеременнаясреднюю-, а, наоборот, повысила среднюю полезность СРО на, начиная с 2003 года и до конца исследуемогопериода.Снижение показателяприводит к росту полезности СРО, когдапредпочтения СРО смещаются в сторону области более эффективныхсостояний рынка, что в свою очередь означает рост склонности СРО к«тонкой настройке» рынка путем разработки правил.
Введение нового закона(переменная), т.е. упорядочивание отношений на финансовом рынкеметодом «тонкой настройки», также увеличило полезность СРО.Обратная ситуация наблюдается в области правоприменения, где СРО иее профучастники выигрывают, когда интенсивность правоприменения низка(при этом высок показатель), и существенно проигрывают в результатевоздействия правоприменительных мер (переменная).Эти результаты косвенно подтверждают, что введенные параметрыимеют одинаковый с фиктивными переменными характер, нормотворческийи правоприменительный соответственно.Рассмотрим вопрос о том, как отразились изученные события на рискпредпочтениях профучастников-членов СРО.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
