Диссертация (1138150), страница 20
Текст из файла (страница 20)
Более того, наоборот, выросла медиана переменой, а это142значит, что более половины лет исследуемого периода нижняя границаколлективных предпочтений превышала медиану, что свидетельствует отом, что агрегированные предпочтения СРО имели больший потенциалконфликта интересов. Средняя удаленность верхней границы коллективныхпредпочтений от нулевой области выросла по сравнению с усреднѐннымипо сравнению спредпочтениями, однако снизилась и медианаусредненным случаем.Точки,находящиесявнеоптимальнойобластинаграфиках,соответствуют ситуации, когда регулятивные интересы СРО существеннорасходились с коммерческими интересами ее профучастников-членов. Этопроисходило в 1995, 1996, 2001, 2002 и 2004 годах.
В части нормотворческойфункции СРО были крайне несклонны выполнять свои регулятивныеобязанности на протяжении шести лет (по показателю). В течение восьмилет СРО были склонны к ответственному проведению правоприменительнойполитики.Представим усредненные за 20 лет коллективные предпочтенияпрофучастников в построенном выше пространстве неэффективности рынкав трех измерениях скос – эксцесс – отклонение КЛнаграфикахразброса,выделенныечерным(рис.
3.15). Точкицветом,соответствуютколлективно предпочитаемым характеристикам распределений.На графике можно видеть, что коллективные предпочтения включаютпрежде всего ассиметричные распределения. Область наиболее близких к«эффективности» распределений не попала в область предпочтенийпрофучастников. Однако и область крайней неэффективности рынка также несоответствует предпочтениям профучастников. Из графиков видно, чтоможно уточнить границы области предпочтений и по другим осям, если вкачестве критерия предпочтений профучастника взять отдельно скос илиэксцесс.
Эту самостоятельную задачу предлагается оставить для будущихисследований.143Проекция на плоскостьПроекция на плоскость..Рис. 3.15. Разброс уровней коллективных предпочтений профучастниковрынка в среднем за 20 лет в пространстве(точки, выделенныечерным, соответствуют коллективным предпочтениям)Результатырасчетасовместнойполезностипримеханизмееемаксимизации, так же как и в предыдущем случае, свидетельствуют онеоптимальности этого механизма: в каждом из 20 лет исследуемого периодапотери полезностине равны нулю.
Это что также относит этотмеханизм к классу неоптимальных в смысле «первого наилучшего».1443.5.3.Сравнительныйанализмеханизмовагрегированияпредпочтений в СРОИз табл. 3.8 следует, что потери полезности при «демократическом»механизме во все годы выше, чем при максимизации коллективной функцииполезности, т.е..Механизммаксимизациифункцииполезностидоминируетпополезности, но только на коллективном уровне СРО.
На индивидуальномуровне условие о доминировании не выполняется, поэтому ни один измеханизмов не превосходит другой по Парето на индивидуальном уровне. Изтабл. Тринадцать из 20 лет условие оптимальности по Парето выполняетсядля механизма максимизации коллективной функции полезности в сильнойформе и только семь – в слабой форме. Для абсолютного большинствапрофучастников (более 60%) механизм агрегирования предпочтений наосновемаксимизациифункцииполезностипредставляетсяболеепредпочтительным, поскольку приводит к росту их полезности. С этой точкизрения данный механизм является более выгодным для членов СРО.Необходимо отметить, что в среднем выбор СРО в пользу болеепредпочтительного по полезности механизма сопряжен с повышениемпоказателя склонности СРО RE к ограничению эффективности рынка, тоесть к обострению конфликта интересов в области нормотворческихполномочий СРО, а также со снижением склонности к ограничениюинтенсивности правоприменения IRE, т.е.
снижением остроты конфликтаинтересов в области правоприменения. Данный результат отражает влияниевыбора институционального устройства СРО на глубину конфликтаинтересов, что необходимо учитывать при проведении реформ СРО с цельюснизить остроту конфликта интересов.На основе двух исследуемых моделей агрегирования предпочтенийпрофучастников в отношении неэффективности рынка удалось подтвердитьналичие конфликтаповышениеммежду регулятивными задачами СРО, связанными сэффективностирынка,икоммерческимиинтересами145профучастников-членов СРО. Полученные результаты говорят о том, чтопоиск возможностей по повышению коллективной полезности СРО сопряженсосмещениемколлективныхпредпочтенийвсторонубольшейнеэффективности, т.е.
с повышением степени несоответствия поведения СРОтребованиям государственных органов.В другой стороны было выявлено, что выбор СРО доминирующего пополезности механизма связан с сужением коллективно предпочитаемойобласти отклонений рынка от нормальности. Однако на индивидуальномуровне не все профучастники выиграют от подобных институциональныхперемен.Посколькупредполагается,чтоСРОсоблюдаетпреждевсегоотраслевые интересы, т.е. интересы своих членов, то ее выбор какрационального лица, принимающего решение, остановился бы механизмемаксимизации функции полезности СРО, доминирующем над механизмомдемократического выбора.На сегодняшний день, действительно, в национальной СРО США –FINRA – нормотворческий процесс устроен таким образом, как если быагрегированиепредпочтенийпроводилосьспомощьюмеханизмамаксимизации коллективной функции полезности [57].
В рамках принятогомеханизма каждый профучастник имеет возможность сигнализировать СРО освоих предпочтениях через внесение регулятивных предложений, а принятиеокончательных решений осуществляется не на основе голосования, авозложено на специальные комитеты и совет директоров СРО. После этогопринятые СРО решения направляются для согласования в SEC.В соответствии с результатами модели, при таком механизмеагрегирования предпочтений в FINRA необходимо ожидать более высокихсредних показателей склонности к ограничению неэффективности рынка,чем могло бы быть при механизме голосования.С начала существования этой организации, т.е.
с 2007 по 2010 годпоказателисклонностикограничениюэффективностирынка,146характеризующие предпочтения СРО в области нормотворческой функции,находились на весьма высоком уровне. Конфликт интересов в этой области собразованием FINRA ни в один из рассматриваемых временных периодов непонизился до уровня 2000 года. Наоборот, глубина конфликта интересовосталась в среднем на прежнем уровне (рис.
3.14а).Спозициисклонностиправоприменениякограничениюинтенсивности, наблюдается закономерная картина. Этот показатель,наоборот, имеет весьма низкие значения с момента возникновения даннойорганизации, что свидетельствует о том, что FINRA, возможно, уделяет болеесущественное внимание правоприменительной практике. Возможно, это однаиз причин, по которой в эти годы не было массовых правонарушений нарынке. Это может быть также одним из объяснений, почему закон Додда –Франка не затронул саморегулируемые организации финансовых рынков входе последних реформ в 2010 году [146].Полученные результаты могут прояснить причины, по которым в СРОвыбран именно такой механизм процесса регулирования.
В таких условиях упрофучастниковпоявляетсявозможностьповыситьсобственноеблагосостояние за счет того, что все инициативы могут потенциально бытьучтены на коллективном уровне СРО, которые могут вполне включать икоммерческие интересы профучастников.Популярноевлитературемнениеотом,чтообеспечениенезависимости СРО [103] от любой коммерческой деятельности избавит ее отконфликта интересов, на практике реализуется лишь частично.
Наоборотнезависимость СРО может повысить иммунитет отрасли к государственномувмешательству и обеспечить большую свободу действий при реализацииколлективных предпочтений профучастников-членов [67].1473.6. Анализ событий регулятивной практики и целостность рынкаИзучив структуру предпочтений СРО в отношении неэффективностирынка и глубину конфликта интересов, принципиально решить вопрос о том,насколько выявленные коллективные предпочтения профучастников-членовопределяют решения СРО в отношении регулирования рынка, т.е.
насколькоСРО удается реализовывать на практике коммерческие интересы своихпрофучастников и игнорировать интересы государства и инвесторов. Дляэтогопроанализируемосновныесобытиярегулятивнойпрактикифинансового рынка США за прошедшие 20 лет, изучим, как параметрыпредпочтений СРО влияют на совместное благосостояние ее членов икачество институционального устройства системы регулирования рынкаСША.Рассмотрим график изменения коллективных показателей глубиныконфликта интересов в СРО (рис. 3.16б). Точки 1995 и 1996 года отличаютсянаиболее высоким показателем склонности к ограничению интенсивностиправоприменениянаряду с достаточно высоким показателем.Возможно, это связано с тем, что в эти годы были раскрыты многочисленныенарушения со стороны профучастников-членов Национальной ассоциациидилеров ценных бумаг (NASD) [40, 68].
В эти годы профучастники NASDбыли уличены в сговоре по поводу намеренного завышения спредов напокупку-продажу активов. В 1995 году было проведено специальноерасследование, и по результатам представлен доклад Радмана, названный вчесть автора доклада – главы комиссии по расследованию, сенатора УорренаРадмана.В докладе [107, 141] сообщалось, что профучастниками NASD былнеоднократно нарушен закон «О ценных бумагах» США.
Также былинарушены и внутренние правила NASD. Сама СРО не обеспечиласоблюдениесобственныхнормиправил,сознательнопокрываяправонарушения своих членов. В докладе указывалось, что NASD вполнеосознанномедлиласнаказанием, когдаявнонарушалисьправила148выставления котировок и правила предоставления отчетов о сделках,выполнение которых очевидно было напрямую связано со снижениемПоказательнеэффективности рынка.ПоказательаРПараметры предпочтений СРО,бРис. 3.16. Относительные параметры предпочтений СРО (а) идинамика их изменения во времени (б)Расследование выявило, что профучастники не всегда действовали всоответствиисзаконом,нарушаяпринципыоткрытой,честнойи149справедливой конкурентной борьбы.
Напротив, профучастники стремилисьснизитьконкуренциюповыситьсобственныйзаработок,обманываяинвесторов.Среди нарушений доклад особо выделяет ценовой сговор, в результатекоторого котировки многих бумаг выставлялись только по четным восьмымдоллара (even-eighth prices) 12 .
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
