Диссертация (1138150), страница 18
Текст из файла (страница 18)
Вабсолютном выражении эти состояния была весьма близки к другдругу.Причиной узостиинтервала, скорее всего, послужиликризисные явления, когда рынок на протяжении всего года имелпонижающий тренд.Какуказывалосьвыше,удаленностьпредпочтенийнеэффективности рынка большинства профучастников от сильнойэффективностисвидетельствуетоналичииконфликтамежду126коммерческими целями профучастников по максимизации стоимостипортфелейирегулятивнойфункциейСРОпоповышениюэффективности рынка в соответствии с требованиями суверенногорегулятора.Таблица 3.6Средняя ширина предпочтений неэффективности рынкаГодПремияt-статистика(p-значение)ГодПремияt-статистика(p-значение)ГодПремияt-статистика(p-значение)ГодПремияt-статистика(p-значение)19910,9734,56(0,000)19961,0813,27(0,000)20010,4012,3419920,3927,70(0,000)19970,3216,58(0,000)20020,5711,9319930,4621,43(0,000)19980,679,91(0,000)20032,3587,8219940,2716,27(0,000)19991,1716,75(0,000)20041,1822,7819951,3521,95(0,000)20000,2823,02(0,000)20050,6811,64(0,000)20060,1411,73(0,000)20070,199,80(0,000)20080,012,49(0,000)20090,3933,72(0,000)20100,5932,44(0,000)(0,000)(0,000)(0,000)(0,000)Премии, значимые на 5% уровне, выделены жирным шрифтом.На рис.
3.10. видно, что конфликт существует и наблюдаетсяежегодно. Большинство профучастников максимизируют стоимостьсвоих портфелей преимущественно в области, удаленной от сильнойэффективности рынка. И за 20 лет не было ни одного периода, когдапредпочтения большинства профучастников США совпадали бы сэмпирическимминимумомсостоянийнеэффективностирынка.Сильную приближенность можно наблюдать только на протяжениипяти из 20 лет. Все это говорит о том, что конфликт интересов,несмотря на то что острота его изменяется во времени, являетсяестественнойсуверенногопроблемойрегулятораСРО.иСледовательно,международныхтребованияорганизацийпо127повышению эффективности рынка СРО не способна выполнятьоптимальным образом.Удаленность верхней границы предпочтений неэффективностирынка большинства профучастников на протяжении 19 из 20 летсвидетельствует о том, что сильно неэффективные состояния рынкаснижают стоимости портфелей профучастников, а значит, не отвечаютих предпочтениям.
В этой области СРО может беспрепятственно, сточкизренияинтересовпрофучастников,реализовыватьсвоирегулятивные функции по повышению эффективности рынка.Единственный случай, когда предпочтения профучастниковбыли распределены по всей области неэффективности – это 2003 год.Второй, сравнимый по ширине интервала предпочтений, год – 1995.Причины такой аномальной распределенности предпочтений могутзаключаться в следующем.
Известно, что в 1995 году на биржеNASDAQ, находившейся в то время под управлением СРО NASD 10,происходили неоднократные и массовые нарушения профучастникамирыночной практики [107, 141, 142]. При этом, как показалорасследование,СРОпредпочиталабездействовать,покрываяочевидные нарушения своих членов.В 2003 году уже на другой бирже, Нью-Йоркской фондовойбирже, в результате специального расследования была установленавиновностьмногихпрофучастников(фирм-специалистов)внеоднократных правонарушениях в области ведения торгов и торговойотчетности [50]. СРО в данном случае также не пыталась пресечьнеправомерную практику.
После этих случаев на СРО и ихпрофучастников суверенным регулятором США SEC11 были наложенысанкции. Возможно, именно это привело к изменению интервалапредпочтений в сторону снижения остроты конфликта интересов в1011Национальная ассоциация дилеров ценных бумаг (National Association of Securities Dealers).Комиссия по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission).128последующие годы (см.
рис. 3.10). Снижение остроты конфликтаинтересов в результате санкций регулятора согласуется с результатами[120], и дополнительно подтверждает, что решения СРО,предпочтенияпрофучастников,которыевсвоюиочередьобуславливают остроту конфликта интересов, взаимосвязаны. Этотаспект деятельности СРО подробнее будет рассмотрен ниже.3.4. Несклонность к риску профучастников-членов СРО.Калибровка коэффициентовДальнейшийпоискколлективныхпредпочтенийпрофучастников предполагает полную спецификацию коллективнойфункцииполезностипрофучастников-членовСРО,длячегонеобходимо оценить их коэффициенты несклонности к риску.
Оценкапроводится на основе восстановления вмененной рыночной функциинесклонностикриску(2.16)всоответствиисметодом,представленным в разделе 2.3.3.Субъективное распределение оценивается на основе ежедневнойисторической выборки годовых доходностей индекса за последниечетыре года до текущего момента (соответствует началу года). Этораспределение оценивается непараметрическим способом по методуПарцена – Розенблатта.
Параметр сглаживания вычисляется на основемаксимизации функции перекрестной проверки.Для определения риск-нейтрального распределения необходимооценить поверхность волатильности по формуле (2.23). Поверхностьволатильности, рассчитанная на примере 1993 годапредставлена на рис. 3.12 в координатах «денежности» опциона,и срока его истечения . Вмененная волатильность убывает по мерероста«денежности»волатильности отопциона.Асимметричнаязависимость, отражающая повышенный спрос на опционы129«пут», проявляется в данном случае за счет специфики используемогометода оценки поверхности.
Параметрические модели основанныеаприорных предположениях о характере случайного процесса,описывающего поведение цены подлежащего актива, дают, какПоверхность волатильности,правило, симметричную зависимость.Срок окончания,фиксированныхВолатильностьприаДенежность опциона,бРис.3.11. Поверхность волатильности и функцияволатильности для разных инвестиционных горизонтов130Еще одной отличительной чертой непараметрической оценкиповерхностивмененнойволатильностиявляетсянепостоянствонаклона кривых «улыбки» волатильности в зависимости от срокаистечения (рис. 3.11б), а также сохранение этой особенности рынкана более длительные горизонты инвестирования.Нарис.3.11аможновидеть«кручение»поверхностиволатильности по мере увеличения параметра .
Это также видно нарис. 3.11б, где представлены «сечения» поверхности волатильности позначениям параметра(операционный месяц,квартал, полгода, год). Принципиально важно, что годовая «улыбка»волатильности имеет более пологий наклон, чем для одного месяца,но «улыбка» не исчезает совсем, в отличие от параметрическихмоделей волатильности, обладающих короткой памятью.Зафиксируем параметр горизонта инвестированияирассчитаем по формуле (2.19) объективное распределение в момент(начало года) на дату. Полученные распределенияпредставлены на графике (рис. 3.12).По оси абсцисс отложена денежность опционаравносильно единичной стоимости портфеляна дату, что. Изграфика видно, что в отличие от субъективного объективноераспределение имеет асимметричный характер с отрицательнымскосом (рис.3.12а) Объективное распределение присваивает большуювероятность снижению стоимости портфеля через год и меньшую –возможному повышению его стоимости через год.
Средние значенияраспределений совпадают, а моды смещены друг относительно друга,при этоммода объективного распределения находится в областинебольших приростов стоимости портфеля.131Калибровка коэффициентовотносительной несклонности криску,Функции абсолютнойиотносительнойнсклонности крискуРаспределение состояний рынка (SPD)и субъективное распределение РабСтоимость портфеля,вРис.3.12. Пример калибровки коэффициентов относительнойнесклонности к риску профучастников выборки132Определив оба распределения, оценим вмененные функциинесклонности к риску репрезентативного инвестора по формулам(2.15) и (2.16).
Обе функции имеют схожий вид (рис. 3.12б).Минимальное значение несклонности к риску встречается в области,где стоимость портфеля черездней по сравнению с моментомпрактически не меняется, т.е. если ожидаемая премия за рискневелика, несклонность инвесторов к риску становится практическинулевой. Особенностью функции несклонности к риску, рассчитаннойна годовой горизонт инвестирования, является то, что относительнонебольшая премия за риск (около 15%), приводит к существенномуснижению интереса к риску. Представленные на рис.3.12б функциинесимметричны: возможное снижение стоимости портфеля через годне так сильно отражается на несклонности инвесторов к риску, как еговозможное повышение.Калибровкапрофучастниковкоэффициентовпроводитсянанесклонностифункцияхкрискуотносительнойнесклонности к риску представленного вида (рис.
3.12в) на годовойгоризонт инвестирования, оцененных в начале года, принимая заожидаемоебогатствопрофучастникасреднююстоимостьегопортфеля за три последних года. Процедура повторяется для каждогопрофучастника выборки.Проведеннаянесклонностикоценкарискукоэффициентовкаждогоотносительнойпрофучастникапозволяетсформировать индивидуальные функции полезности профучастниковв отношении неэффективности рынка и оценить коллективныепредпочтения СРО, а также изучить их влияние на качество системырегулирования рынка.1333.5. Коллективные предпочтения СРО и глубина конфликтаинтересов3.5.1.
Механизм агрегирования на основе демократическоговыбораПроведем агрегирование индивидуальных предпочтений вотношениинеэффективностирынканаосновемеханизма«демократического выбора» по формуле (2.28). Это механизмзаключается в отыскании такого интервала предпочтений средииндивидуальныхинтервалов,которыйотвечаетпредпочтениямнаиболее многочисленной группы профучастников среди возможныхгрупп с одинаковыми предпочтениями. После этого воспользуемсяпостроенной функцией полезности (2.29) для оценки коллективнойполезности, получаемой СРО, если этот механизм принят в СРО заосновной.Втабл. 3.7 представлены результаты вычисления границинтерваловколлективныхпредпочтенийСРОвнеэффективности рынка в абсолютной шкале, гдеграницы иотношении– нижниеширина интервалов предпочтений. Полученныерезультаты представлены на графикахв абсолютных координатах(рис. 3.13а) и относительных координатах глубины конфликтаинтересов(рис.эффективности3.13б),рынкаи––склонностькограничениюсклонностькограничениюинтенсивности правоприменения.Наиболее близкие к оптимальным с точки зрения максимизацииобщественного благосостояния предпочтения СРО встречаются в 2000году (рис.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
