Диссертация (1138150), страница 17
Текст из файла (страница 17)
большинствопрофучастников было безразлично к выбору между контрастнымитипами рынка.Таблица 3.4Оценка достоверности средних премий доходности наконтрастных типах рынка (в % годовых)ГодПремияt-статистика(p-значение)ГодПремияt-статистика(p-значение)ГодПремияt-статистика(p-значение)ГодПремияt-статистика(p-значение)199114,6019,51(0,00)199610,0322,21(0,00)2001-7,11-8,82(0,00)2006-7,23-16,49(0,00)199210,1419,04(0,00)19970,320,44(0,33)20026,2210,25(0,00)2007-7,38-11,24(0,00)19935,7110,01(0,00)19985,346,40(0,00)2003-2,83-5,91(0,00)20083,837,14(0,00)199410,6323,77(0,00)1999-8,53-7,28(0,00)2004-5,38-14,77(0,00)200914,9620,05(0,00)1995-2,50-5,34(0,00)20009,028,99(0,00)20055,7713,26(0,00)2010-11,31-29,60(0,00)Премии, значимые на 5% уровне, выделены жирным шрифтом.Достоверноесмещениецентровраспределенийотносительно друга, т.е.
ненулевые премии доходности,исследуемогосуществованиипериодасвидетельствуетпредпочтенийбольшинстваодругза 19 летпринципиальномпрофучастниковв120отношении отклонений рынка от нормальности, характеризующихнеэффективность рынка.Вместе с тем, предпочтения профучастников в отношениинеэффективности рынка в такой постановке неустойчивы. Условноеразбиение не дает представления о реальных предпочтенияхпрофучастников в отношении неэффективности рынка.
Однако этапроверка проясняет, коллектив профучастников неоднороден попредпочтениям. С точки зрения конфликта интересов СРО важно, чтозапоследниесоответствовал20летпредпочтениямэффективныйрынок,чемпрофучастниковнеэффективный,чащет.е.должное выполнение своих регулятивных обязанностей со стороныСРО оказывалось под угрозой лишь время от времени.3.3.2.
Предпочтения профучастников при максимизациифункции полезностиВ предыдущем разделе было установлено, что предпочтенияпрофучастников в отношении контрастных по эффективности типоврынка на индивидуальном уровне неоднородны и неустойчивы вовремени.Следующий этап заключается в восстановлении предпочтенийпрофучастников на индивидуальном уровне, т.е. в отыскании такихинтерваловтекущихотклоненийраспределенийрынкаотнормальности, что полезность профучастников на конец года при этоммаксимальна. Процедура отыскания состоит из этапа локальнойоптимизации (2.12) и глобальной оптимизации (2.13).С этого момента вычисления проводятся только на 5-тидневномбазисном периоде. Для этого есть несколько причин. Во-первых, наосновании результатов табл.
3.3 можно ожидать, что усредненныепредпочтения профучастников также не будут зависеть от длины121скользящего периода и иной период принципиально иной информацииопредпочтенияхпрофучастниковтакженедаст.Во-вторых,пространство неэффективности рынка (рис. 3.6) этого периода оценкивыглядитболееупорядоченно,иразбросзначенийвэтомпространстве богаче, чем при 10-тидневном периоде. Проводитьоценку на обоих периодах нецелесообразно также и по причинесущественных вычислительных затрат, связанных с глобальнойоптимизацией.Изложение процедуры локальной оптимизации опустим попричине небольшой самостоятельной ценности ее результатов,имеющих промежуточный характер.
Рассмотрим этап глобальнойоптимизации индивидуальных функций полезности профучастников(2.13), в результате которой установим точные границы интерваловпредпочтений профучастников в отношении неэффективности рынкана индивидуальном уровне.Рассчитаемвселокальныемаксимумыдлякаждойфиксированной ширины подматрицы структуры предпочтенийвсоответствии с (2.12). Варьируя значение ширины подматрицыв, построим функции годовой доходностипределах, при этом параметрнижнейграницы, характеризующий удаленностьпредпочтенийотэмпирическиэффективности выбирается для каждого значениярассчитанныхиндивидуальныелокальныхмаксимумов).интервалыпредпочтенийуровняоптимально (изТакимобразом,неэффективностиоцениваются c помощью максимизациифункцийв рамках каждого года.На рис.3.9а представлен характерный вид функции накопленнойдоходностипрификсированномпараметрешириныподматрицы , на рис.
3.9б – вид этой же функции при фиксированном122параметре. Обе функции представлены в сглаженном виде спомощью множественного непараметрического регрессора Пристли –Накопленная доходностьпортфеля , %Чао [9, 69].Положение подматрицы,аОцененная функцияАсимптотический 95% интервалБутстреп 95% интервалШирина подматрицы,бРис. 3.9. Зависимость накопленной доходности от параметровотсечения состояний неэффективности(в % годовых)Параметры сглаживания регрессоровпо формуле, гдеотклонение значений переменной ,– количество наблюдений (рассчитывались– выборочное стандартное– константа, равная,оценивались по методу перекрестнойпроверки). На рис. 3.9 также приведены точечные интервальныеоценки функции с доверительной вероятностью 95%, построенныедвумя методами: асимптотическим и методом бутстрепа.
Локальныймаксимум функции(на рис. 3.9а составил 6,77% годовых;глобальный максимум функции (рис. 3.9б) составил 8,2% годовых,при этом параметры отсечения состояний неэффективностиинебыли равны нулю (положение подматрицы предпочтений не совпало спервым столбцом матрицы структуры предпочтений, а ее123ширина составила, т.е. превысила медиану допустимыхзначений).Усредненныеповыборкепрофучастниковоптимальныепараметры отсечения состояний неэффективности рынкана шкале неэффективности Кульбака – Лейблера приведены в табл.3.4.
Из таблицы следует, что границы индивидуальных предпочтенийнеэффективности рынка большинства профучастников не равны нулю.Более того гипотеза9предпочтенийо равенстве средней нижней границыэмпирическомунеэффективности рынкаминимумусостоянийв данном году была отвергнута науровне значимости менее 1%. Гипотеза о равенстве средней верхнейграницы предпочтенийэмпирическому максимуму состоянийнеэффективности рынкав данном году также не подтвердиласьна уровне значимости менее 1%, за исключением 2003 года, когдагипотезу отвергнуть не удалось по причине фактического совпаденияверхнейграницыпредпочтенийсмаксимальнымсостояниемнеэффективности.Результаты табл.
3.5 позволяют заключить, что большинствопрофучастников зарабатывает в основном на распределенном понеэффективности рынке, т.е. в области систематических отклоненийрынка от нормальности. Это наглядно видно на рис.3.10, на которомпрослеживается удаленность предпочтений (серые прямоугольники)от эмпирического годового минимума состояний неэффективности.При этом также наблюдается и удаленность от эмпирическогогодового максимума состояний неэффективности, за исключением2003 года.9Тестирование проводилось для логарифмов границ, учитывая, что границы предпочтений всегданеотрицательны.124Таблица 3.5Усредненные границы интервалов индивидуальных интервалов предпочтений неэффективности рынкаГодГраницы(ст.
ошибка)t-статистика(p-значение)ГодГраницы(ст. ошибка)t-статистика(p-значение)ГодГраницы(ст. ошибка)t-статистика(p-значение)ГодГраницы(ст. ошибка)t-статистика(p-значение)19910,25(0,010)3,66(0,001)19921,22(0,034)-18,77(0,000)0,27(0,010)4,97(0,000)19960,50(0,009)32,66(0,000)0,37(0,011)8,76(0,000)20010,93(0,037)-21,22(0,000)0,69(0,027)-63,32(0,000)0,59(0,013)14,26(0,000)0,46(0,016)15,86(0,000)0,49(0,013)18,42(0,000)0,41(0,010)27,66(0,000)1,16(0,064)-15,50(0,000)1,12(0,064)-14,88(0,000)0,38(0,017)10,53(0,000)0,60(0,007)56,01(0,000)0,27(0,009)5,10(0,000)0,34(0,001)33,68(0,000)0,55(0,021)-49,78(0,000)20051,75(0,060)-11,85(0,000)0,52(0,006)19,96(0,000)20090,61(0,005)-5,62(0,000)1,70(0,078)-9,06(0,000)20001,56(0,070)-10,22(0,000)0,57(0,007)50,66(0,000)20080,68(0,008)-18,82(0,000)0,34(0,011)11,04(0,000)20042,61(0,001)-1,42(0,145)0,26(0,009)4,99(0,000)19950,68(0,029)-32,56(0,000)1999200320070,67(0,002)-41,85(0,000)19940,75(0,043)-33,28(0,000)1998200220060,53(0,009)42,51(0,000)0,29(0,009)8,16(0,000)19971,58(0,090)-10,71(0,000)0,53(0,010)19,11(0,000)19930,65(0,015)-85,94(0,000)1,19(0,069)-14,19(0,000)20100,72(0,029)-53,48(0,000)0,36(0,006)24,48(0,000)0,95(0,023)-43,02(0,000)В скобках под границами даны стандартные выборочные ошибки.
Нижние границы, значимо отличающиеся от эмпирического минимального состояниянеэффективности, а также верхние границы, значимо отличающиеся от эмпирического максимального состояния неэффективности, на 5% уровнезначимости выделены жирным шрифтом.125Распределенность предпочтений профучастников по шкаленеэффективности наблюдается не всегда.
Например, в 2008 годувизуально интервал предпочтений выглядит вырожденным. В такомслучае проведем проверку гипотезы о равенстве средних границпредпочтений профучастниковидруг другу.3,002,56Уровень неэффективности,2,502,422,602,512,572,622,612,432,352,282,222,652,432,312,282,001,961,951,751,701,581,501,561,221,191,161,121,000,950,930,750,650,690,680,500,500,410,250,210,270,222,272,172,110,290,230,220,530,270,230,230,460,340,370,220,240,230,670,550,380,220,220,590,220,570,260,220,220,520,530,210,220,680,490,220,610,720,600,210,340,360,210,210,001991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010ГодыРис.
3.10. Усредненные интервалы предпочтений неэффективностирынкаРезультаты тестирования гипотезы о совпадении границ среднихинтервалов предпочтений (или со равенстве нулю ширины интервала),приведенные в табл. 3.6, показывают, что эта гипотеза может бытьотвергнута на уровне значимости менее 1% для каждого годаисследуемого периода. Действительно, в 2008 году данный интервал, т.е.включал 9 состояний неэффективности рынка ().
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
