Диссертация (1138150), страница 16
Текст из файла (страница 16)
Минимум значений неэффективностинесоответствуетнулевому (нормальному)значениюэксцесса,несмотря на то, что наиболее часто встречающееся значение эксцессавесьма близко к нулю.В плоскостинормальности, наоборот, минимальные отклонения отсоответствуют низким значениям скоса .Такой результат вполне закономерен. Еще на заре разработкитеории эффективности рынка Фама показал [3, 54], что наиболееэффективное состояние рынка на практике может описываться другимраспределением.
Это распределение вполне может и не бытьнормальным, но обязательно будет симметричным.11210 днейЭксцесс,Асимметрия,Уровень эффективности,Уровень эффективности,5 днейАсимметрия,Эксцесс,Эксцесс,Уровень эффективности,Асимметрия,Рис.3.6. Пространство неэффективности рынка113Интегральный показатель отклонения текущих распределенийотнормальностиКЛ(2.1),характеризующийтекущуюнеэффективность рынка в полной мере отражает эту закономерность.Распределение с минимальным отклонением от нормальностиимеетненулевой эксцесс, поэтому это распределение не является гауссовым.Скосжеэтогораспределенияоченьблизоккнулю,чтосвидетельствует о его симметричности.Втакомслучаебудемминимальнымотклонениемраспределенияотражаетсчитать,чтораспределениеотносительновысшийуровеньснормальногоинформационнойэффективности рынка.
В дальнейшем, при проведении расчетов,целесообразновноситьнеэффективности рынкапоправкунаминимальныйуровеньза исследуемый период.3.3. Выявление предпочтений профучастников-членов СРОна индивидуальном уровнеВ предыдущем разделе пространство неэффективности рынка,представляющее собой пространство последствий регулятивныхрешений СРО, было измерено количественно. Это позволяет перейтиквыявлениюпредпочтенийпрофучастников-членовСРОнаиндивидуальном уровне.Индивидуальные предпочтения профучастников выявляются спомощью разработанного в разделе 2.3 метода (рис. 2.5) для каждого го профучастника выборки в каждом -м году исследуемого периода.В предыдущем разделе уже определеныуровни неэффективности114рынкаипредпочтенияпрофучастниковвыявляютсяпоотношению к данному показателю7.Рассчитаем теперь средние (ожидаемые) доходностинавсем исследуемом периоде для всех профучастников8 на скользящембазисном периоде (в двух вариантах).
Затем разобьем ряды (векторыстолбцы неэффективностиматриц размераи доходностей ) по годам и составим.Для дальнейшего поиска интервалов предпочтений строки этихматриц упорядочиваются по первому столбцу (неэффективность),чтобы получить шкалу неэффективности рынка, характеризующихотклонения от нормальности текущих распределений рынка, иполучаемвида(2.8),матриц вида (2.7). Составим на их основенакоторыхзадаютсяиндивидуальныепредпочтений каждого профучастника всохранилисьвзаимно-однозначныенеэффективности рынкаматрицструктуры-м году. В результатесоответствияи ожидаемых доходностейуровней.3.3.1 Индивидуальные предпочтения профучастников иконтрастные типы рынкаСтруктураиндивидуальныхпредпочтенийпрофучастника,заданная с помощью подматриц структуры предпочтений (рис.
2.5),позволяет определить отношение предпочтений профучастниковмежду любыми двумя точками структуры. Воспользуемся этим, чтобы7Аналогичную процедуру можно провести и в отношении скоса и эксцесса . В рамках даннойработы предпочтения локализуются только по шкале уровней неэффективности .8На этапе определения индивидуальных предпочтений расчеты ведутся по 254 фондам,количество которых не совпадает с фактическим количеством профучастников. Поскольку врамках выявления индивидуальных предпочтений можно временно отождествить профучастникас управляющим портфелем, такая избыточность не приведет к ошибкам в отличие отколлективного уровня.
Поэтому однозначное соответствие фондов и профучастниковустанавливается, начиная с этапа выявления коллективных предпочтений СРО, где профучастникбудет отождествляться с личностью главного управляющего, отвечающего за торговую стратегиюкомпании.115определить предпочтения профучастников между контрастнымитипами рынка: эффективным и неэффективным.На предварительном этапе проведем проверку предпочтенийпрофучастников на контрастных типах рынка. Матрицы структурыпредпочтений (2.8) всехпрофучастников разделим на две равных поразмерам подматрицы (рис.
3.7). Первая подматрица, включающаязначения уровней неэффективности от минимумадомедианы распределения уровней неэффективности в -м году, условносоответствует эффективному рынку. Вторая подматрица, включающаязначения уровней неэффективности от медианы распределенияуровней неэффективности в -м году от максимума,условно соответствует неэффективному рынку.Условноэффективный рынокУсловнонеэффективный рынокРис.
3.7. Контрастные типы рынка, условно заданные наподматрицах структуры предпочтенийПредпочитаемый тип рынка определяется из соотношенияполезностей потенциального накопленного богатства профучастникана конец года на разных типах рынка. Учитывая монотонностьвозрастания функции полезности (2.10), это соотношение можноопределить, сравнивая значения функций накопленной доходности(2.9).Обозначим какипотенциальныенакопленные на конец -го года доходности -го профучастника на116условно эффективном и неэффективном рынках соответственно.Используемые для расчетов доходностей каждого профучастника вкаждом году параметры подматриц принимают значения () для эффективного рынка и (,,)для неэффективного рынка.Обобщенныерезультатывычисленийпремийна эффективномдоходностирынке к доходности на неэффективном рынке на двух базисныхпериодах представлены в табл.
3.3 в виде средней по профучастникампремиивпрофучастникам-м году, стандартного отклонения премии пов -м году и доли профучастников,премия которых в -м году была положительна.Положительная премия на эффективном рынке по отношению кнеэффективному говорит о том, что профучастник предпочитаетусловно эффективный рынок больше, чем условно неэффективный,т.е. малые текущие отклонения рынка от нормальности предпочитаетбольшим. И, наоборот, если средняя премия отрицательна, тобольшинство профучастников было на стороне неэффективностирынка.
Годы, когда премии были в среднем положительны, в табл. 3.3выделены цветом.Очевидно, что доля профучастниковпремиейи показатель средней премиис положительнойвзаимосвязаны: премияположительна тогда, когда доля профучастников превышает 50%и наоборот.117Таблица 3.3Премии доходности профучастников на эффективном рынке к доходности на неэффективном рынке5 дней10 днейГод1991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201014,610,145,7110,63-2,510,030,325,34-8,539,02-7,116,22-2,83-5,385,77-7,23-7,383,8314,96-11,317,464,8310,175,725,518,237,277,986,8610,005,925,104,015,636,046,415,978,476,013,6290,0989,3780,7197,8024,0277,5672,0585,8318,5084,6514,3388,114,332,7693,941,9740,0075,5197,2437,0113,7710,165,5911,52-2,2410,050,415,47-7,6010,26-7,447,15-2,44-4,995,74-6,72-7,275,1413,58-9,906,856,496,716,974,945,139,017,006,4111,548,624,344,114,003,136,547,538,487,394,1295,2896,0683,8696,4634,6596,8553,5482,285,5185,0413,3996,4624,806,6996,4610,637,4874,8098,032,36В таблице представлены результаты расчетов на двух базисных периодах (5 и 10 дней) премий доходностина условноэффективномрынкекдоходностинанеэффективномрынке,усредненныхпопрофучастникамврамкахгода.―‖ – средняя по профучастникам премия в -м году,.
―‖ – стандартное отклонение премии по профучастникам в -м году,. ―‖означает долю профучастников, премия которых в -м году была положительна,. Все премии непрерывно начисляемых доходностейпредставлены в процентах годовых.118Из таблицы следует, что устойчивых периодов предпочтенийодного типа рынка другому практически не наблюдается заисключением периода начала 90-х. Есть отдельные «переключения»предпочтений с одного типа рынка на другой и обратно, например, в1995, 1999 и 2005 годах.Надоходностирис.3.8приведеныгистограммыраспределенийна эффективном рынке и доходностина неэффективном рынке по профучастникам: на рис.3.8а, где за образец взят 1997 год, изображена склонностьпрофучастников к эффективному рынку (положительная премия), нарис.3.8б – к неэффективному (отрицательная премия, за образец взят2004 год).
Распределения доминирующих типов рынка расположеныКоличество профучастниковна гистограммах на переднем плане.Накопленная доходность портфеля , % Накопленная доходность портфеля , %абЭффективный рынок Неэффективный рынокРис. 3.8. Гистограммы распределений доходности, накопленной наконтрастных типах рынка в 1996 году (а) в 2004 году (б) (в % годовых)Различия по предпочтениям на разных периодах оценки ненаблюдается.
В обоих случаях профучастники предпочитали болееэффективный рынок (малые отклонения от нормальности) в течение11912 из 20 лет (60% времени, рис. 3.8а); 8 из 20 лет преобладалаобратная ситуация (рис. 3.8б), когда на неэффективном рынкебольшинствопрофучастниковзарабатывалобольше,чемнаэффективном рынке.Оцененные средние премии достоверны с доверительнойвероятностью, превышающей 99% (табл.3.4), за исключением 1997года,когдагипотезаоравенствематематическихожиданийраспределений не подтвердились на уровне 33%, т.е.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
