Диссертация (1138146), страница 12
Текст из файла (страница 12)
где РЪ',.- текущая оцененная стоимость денежных потоков проекта в году ~'; о 1Щ ВЫСШАЯ ШКОЛА ЭКОНОМИКИ Щ~7 НАЦИОНАЛЬНЫЙ ИССЛЕДОВАТЕЛЬСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ 5. Оценка стоимости участия в проектах на основе модели ценообразования опционов. Стоимость опциона саП С в модели Блэка-Шоулза ~97) рассчитывается следующим образом: С=РГ АДЯ) — СЦРВк Е ""' Б~йе) ~22), 1П~Р1'/С;аРЕХ)+(Р+ О'/2)(Т-~), ТТ4'Г-~ Й, =" Ф~1 — О~Т-Т ' Сарет - величина капитальных вложений в проект, приведенных к моменту начала инвестирования (принятие ОИР); Р - безрисковая процентная ставка; тт - логарифмической доходности текущей стоимости денежных потоков проекта РЪ', У~И,), Ж(А,) - кумулятивное стандартное нормальное Т вЂ” ~ - период до истечения опциона. ~ЧДД) проекта с учетом динамики рискового фактора„ 6.
Определение стоимости участия в проекте. фЩ высшля школА экономики НАЦИОНАЛЬНЫЙ ИССЛЕДОВАТЕЛЬСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ 2.3.2 Методический подход к оценке стоимости участия в международных нефтегазовых проектах на основе биномиальной модели Разработанный автором методический подход к оценке стоимости участия в международных нефтегазовых проектах на основе биномиальной модели включает следующие основные этапы: 1. Построение финансово-экономической модели проекта; 2.
Определение основного рискового фактора проекта; 3. Построение дерева ценности проекта; 4. Оценка параметров изменения ключевого фактора риска; 5. Оц~~к~ ~~~~~~~~ чи~~~~~ дисконтированного Первые пункты оценки стоимости участия в международных нефтегазовых проектах с помощью биномиальной модели полностью аналогичны описанному в предыдущем разделе подходу, основанному на модели Блэка-Шоулза, Рассмотрим особенности оценки стоимости участия в международных нефтегазовых проектах, начиная с шага 3. Согласно биномиальной модели, цена на нефть в каждом периоде может как расти, так и падать с определенными вероятностями. Изменение цены на нефть напрямую влияют на ЧДД проекта, Совокупность возможных значений ЧДД при различных сценариях изменения цены на нефть образуют дерево ценности проекта (рис.
17). Рисунок 17 - Дерево ценности проекта Темп роста цены на н~фт~ и за период р~ссчит~в~ется по следующей формуле ~23): и = ехр(етА~г) где тт - волатильность цены на нефть; т - количество лет. Щ высшля школА экономики НАЦИОНАЛЬНЫЙ ИССЛЕДОВАТЕЛЬСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ '1'емп падения цены на нефть ет за период обратно пропорционален темпу роста цены за аналогичный период (24): Риск-нейтральная вероятность роста цены р за период определяется следующим образом ~124; 1461: где ~. - безрисковая процентная ставка, Стоимость участия в международном нефтегазовом проекте согласно биномиальной модели представляет собой сумму взвешенных по вероятности значений ЧДД данного проекта.
Причем если ЧДД отрицателен, его значение принимается равным нулю, поскольку в такой ситуации компания получает возможность отказаться от реализации проекта. 2.3.3 Сравнительный анализ моделей оценки стоимости реальных опционов для оценки стоимости участия в международных нефтегазовых проектах Проверка адекватности применения метода реальных опционов для Оценки стОимОсти участия в международных нефтегазовых проектах была проведена на примерах проектов производства и поставок СПГ %ЬеаЫопе в Австралии (рис.
18) и Ямал в России. Данные проекты были выбраны объектами исследования в связи с наличием достаточно достоверных данных о стоимости участия в данных проектах. В начале апреля 2011 британо-голландская нефтегазовая корпорация БЬСП выкупила у СЬеттоп долю в проекте ВЫСШАЯ ШКОЛА ЭКОНОМИКИ НАЦИОНАЛЬНЫЙ ИССЛЕДОВАТЕЛЬСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ %11еа1з1опе в размере 6,74%1Е приблизительно за я0 млн1т (по экспертным оценкам) 11671. Французская ТО1а! в свою очередь заплатила российской НОВАТЭК $800 млн за 20',4 долю в проекте Ямал СПГ в середине 2012 1221. Сравнение полученных оценок стоимости участия с использованием модели Блэка-Шоулза и бинОмиальнОЙ мОдели с экспертными Оценками пОзволит Оценить адекватность применения метода реальных опционов для оценки стоимости участия международных нефтегазовых проектов. Основные параметры СПГ-проектов %11еа1в1опе и Ямал представлены в таблице 8 1511. Таблица 8 — Основные характеристики проектов производства и поставок СПГ %11еа1в1опе и Ямал " Доля Зьев составила 8% в добыче и б,4Т0 в заводе по производству СПГ.
Взвешенная по Лисконтированным капитальным затратам доля участия ЯзеИ во всем проекте УУ'1нлпзтопе составила 6,74ЗЬ. '" Стоимость сделки составила, по оценкам зкспертов, А320 млн. В рамках исследования сделано предположение, что Аз1=$1, ВЫСШАЯ ШКОЛА ЭКОНОМИКИ НАЦИОНАЛЬНЫЙ ИССЛЕДОВАТЕЛЬСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ Рисунок 18 — Территориальные Рисунок 19 - Территориальные рамки СПГ-проекта %пеа1з1опе рамки СПГ-проекта Ямал 2.3.3.1 Оценка стоимости участия в проекте %Ьеа1я1опе с помощью модели Блэка-Шоулза Для оценки стоимости участия в СПГ-проекте %пеа1з1опе автором была построена финансово-экономическая модель проекта на основании методики оценки экономической эффективности проектов производства и поставок СПГ 1201.
Цены реализации СПГ рассчитаны на основании регрессии между ценами на нефть и ценами на СПГ на азиатских рынках, так как весь произведенный СПГ с проекта %1теа1з1опе предполагается поставлять в Азию. Расходная часть формировалась из следующих основных частей: капитальные вложения, эксплуатационные расходы и налоги и сборы.
Для определения капитальных и эксплуатационных затрат проекта %1теаМопе была оценена их зависимость от мощности завода по производству СПГ на основании регрессионного анализа введенных в о Щ ВЫСШАЯ ШКОЛА ЭКОНОМИКИ НАЦИОНАЛЬНЫЙ ИССЛЕДОВАТЕЛЬСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ эксплуатацию проектов-аналогов. Для проведения регрессионного анализа использовались данные компании 1НЗ СЕКА 1511, данные по реализованным и планируемым нефтегазовым проектам, а также данные компаний-операторов проектов 1631.
В модели учтены следующие основные налоги для СПГ-проекта: роялти, налог на прибыль„налог на имущество и прочие налоги и сборы. Период расчета составил 25 лет, шаг модели — один год. Для построения имитационной модели проекта %1теа1аеопе необходимо определить, как будет изменяться цена на нефть, В исследовании 1291 доказано, что изменение цены на нефть подчиняется закону геометрического броуновского движения ~26): где Р,- цена в момент времени 1; й' - изменение цены Р за период времени от 0 до Г; ,и- снос; О. - волатильность Р; Ы:- приращение Винеровского процесса. Среднеквадратическое отклонение цены на нефть марки Вгеп1 в годовом исчислении а рассчитывается по формуле (27) и составляет 0,24 124%) за период с 1987 по 2010 гг.: где р, - цена на нефть марки Вгеп1 в году т'; р - средняя цена на нефть марки Вгеп1; тт - количество лет, Далее автором была рассчитана волатильность текущей стоимости проекта тт1РУ) (волатильность логарифмической доходности текущей стоимости денежных потоков проекта) по о Щ высшля школл экономики НАЦИОНАЛЬНЫЙ ИССЛЕДОВАТЕЛЬСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ формуле «21).
Ее значение составило 0,67 «67%). Для этого проводилось имитационное моделирование с помощью программы Сгуз1а1 Ва11, Текущая стоимость РУ проекта и капитальные вложения Сарех были определены на основании построенной финансовоэкономической модели проекта и составили $44,4 млрд и 319,4 млрд соответственно.
Безрисковая процентная ставка принята равной 3%. Ставка дисконтирования 10%. Период до истечения опциона составляет 0,5 года, Период определялся как промежуток времени от текущего момента «покупка %еИ доли в проекте состоялась в начале апреля 2011) до принятия окончательного инвестиционного решения по проекту. Значения основных параметров проекта %ЬеаМопе, используемых при оценке стоимости участия с помощью модели Блэка-Шоулза, представлены в таблице 9, Таблица 9 - Значения параметров проекта %Ьеа1з1опе, используемых в модели Блэка-Шоулза Название параметра Текущая стоимость проекта «РУ), млн долл.
Капитальные вложения, дисконтированные к мо начала инвестирования «Сарех), млн долл. Безрисковая ставка Период до истечения опциона, г Волатильность доходности Р'Ч Стоимость участии в проекте, мли до Оценка стоимости участия в проекте производства и поставок СПГ %Ьеа1з1опе с помощью модели Блэка-Шоулза «22) составила 325 507 млн. Выкупленная доля БЬеП в размере 6,74% оценивается в 31 720 млн.
Таким образом, отклонение оценки стоимости участия, Щ ВЫСШАЯ ШКОЛА ЭКОНОМИКИ НАЦИОНАЛЬНЫЙ ИССЛЕДОВАТЕЛЬСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ полученной по модели Блэка-Шоулза, от экспертной составляет примерно 14%, что свидетельствует об адекватности данной оценки. В рамках данного исследования автором была проведена оценка адекватности влияния параметров модели на стоимость участия в проекте. Согласно теории оценки опционов текущая стоимость бйзОВОГО йктиВа, периОд до истечения Опциона, ВолатильнОсть доходности актива ОкйзыВйют положительное влияние нй стОимОсть опциона саП, а стоимость исполнения опциона — негативное. Аналогичная зависимость справедлива при оценке стоимости участия в международных нефтегазовых проектах для всех параметров модели, кроме периода до принятия ОИР (далее — периода). При оценке стоимости участия наблюдается обратная зависимость от периода — чем позднее ожидается принятие ОИР, тем меньше стоит возможность участия компании в данном проекте, Зависимость стоимости участия в СПГ-проекте %ЬеаЫопе от периода представлена на рисунке 20.
Видно, что стоимость участия уменьшается при росте периода до принятия ОИР. Кроме этого, из данного графика следует, что стоимость участия, с одной стороны, стремится к нулю при увеличении периода, й с другой — к ЧДД проекта при уменьшении данного периода.
Данная зависимость объясняется необходимостью приведения ~путем дисконтирования или наращения) денежных потоков к соответствующему моменту времени. При варьировании только периода и неизменности остальных параметров стоимость участия будет, разумеется, расти, о чем и свидетельствует теория оценки реальных опционов, ВЫСШАЯ ШКОЛА ЭКОНОМИКИ НАЦИОНАЛЬНЫЙ ИССЛЕДОВАТЕЛЬСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ 25 ООО 20 000 а ~ й 15000 Н 10000 «000 10 20 10 40 50 60 ПВввал де щииипвя ОИР лет Рисунок 20 - Зависимость оценки стоимости участия в СПГ-проекте ФЬеаМопе по модели Блэка-Шоулза от периода до принятия ОИР 2.3.3.2 Оценка стоимости участии в проекте Ямал е помощью модели Блэка-Шоулза Для оценки стоимости участия в СПГ-проекте Ямал автором была построена финансово-экономическая модель проекта на основании методики оценки экономической эффективности проектов производства и поставок СПГ 120$ Цены реализации СПГ рассчитаны на основании регрессии между ценами на нефть и ценами на СПГ на азиатских и европейских рынках пропорционалыю объемам поставок, так как весь произведенный СПГ с проекта Ямал предполагается поставлять в Азию и Европу.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
