Автореферат (1138133), страница 6
Текст из файла (страница 6)
Москвы: 11,35% годовых (на конец 2005 г.).Заключительный этап построения модели стоимости капитала на российскомрынке недвижимости – анализ чувствительности модели к входящим данным.Рассчитанная стоимость капитала имеет наибольшую чувствительность к изменениюставки капитализации – коэффициент эластичности оказался равным 1,03. Несмотря наэто, по мнению автора, предположение о числовом значении данного факторадостаточно правдоподобно. Ставка капитализации берется из текущей информации орынке, подтверждается несколькими источниками, усредняется за некоторый период (вданном случае полгода) и не может изменяться резко.Далее по убыванию степени влияния следуют следующие параметры (в скобкахуказан коэффициент эластичности): ставка налога на прибыль (-0,26), прогнозный темпроста рыночной ставки аренды (0,15), доля капитальных затрат в стоимости (-0,11),период первой фазы роста (0,08), долгосрочные темпы роста (0,07), НДС (0,05), долясвободных помещений (-0,03).
Таким образом, анализ чувствительности позволилсделать вывод о том, что значение стоимости капитала достаточно устойчиво квходящим параметрам модели.Выводы по результатам исследования1. Рынок недвижимости занимает важное место на современном рынке капитала,так как способствует перераспределению финансовых ресурсов по пути их наиболееэффективного использования. Исследование показало, что по объему инвестированныхсредств рынок недвижимости составляет примерно треть всего рынка капитала вразвитых странах.2. Для расчета доходности и риска портфеля, включающего в себя различныеклассы активов, такие как ценные бумаги и недвижимость, возможно применениесовременной портфельной теории. Опыт последних десятилетий показал, чтоинвестиции в недвижимость являются эффективным инструментом по улучшениюдиверсификации портфелей институциональных инвесторов.
Для развитых рынковбыло выявлено, что инвестиции в недвижимость имеют низкую корреляцию с активамифондового рынка, а также привлекательное соотношение доходности и риска.Особенно позитивно инвестиции в недвижимость влияют на доходностьагрегированного портфеля во времена спадов на рынке капитала и в экономике в22целом. Также для развитых рынков было установлено, что недвижимость лучше другихактивов (акций, облигаций) хеджирует риски инфляции, как ожидаемой, так инеожиданной;При применении портфельной теории для недвижимости необходимо учитыватьряд аспектов.
В ходе исследования были выявлены и сформулированы следующиеособенности: низкая ликвидность рынка недвижимости, низкий уровеньинформационной эффективности рынка для «внешних» по отношению к локальномурынку инвесторов, высокие барьеры входа на рынок, высокие транзакционныеиздержки, особенный механизм формирования ожиданий и стабильность стоимости,невозможность сильно варьировать степень доходности и риска инвестиций,необходимость профессионального управления, неоднородность, многообразиеюридических прав и интересов, особенности налогообложения, эффект избыточногостроительства.3.
Для восполнения информационного пробела рынка недвижимости в развитыхстранах рассчитываются и используются индексы недвижимости. Диссертантом былизучен и обобщен опыт построения индексов для некоторых развитых рынковнедвижимости. Основной принцип построения таких индексов – агрегированиедоходности по объектам из различных сегментов рынка.Использование при расчете индексов оценочных стоимостей объектовнедвижимости вместо фактических, нечастая переоценка, низкий уровеньинформационной эффективности приводят к тому, что дисперсия доходности индексанедвижимости становится заниженной (эффект сглаживания), а также к появлениюавторегрессионной составляющей во временном ряде доходности недвижимости(эффект запаздывания).
Поэтому использование рядов доходности, рассчитанной наоснове индексов недвижимости в чистом виде, является некорректным. Автором былиобобщены различные подходы, используемые на развитых рынках для устраненияэффектов сглаживания и запаздывания.4. На примере рынка первоклассной офисной недвижимости г.
Москвыэмпирически было показано, что на развивающемся рынке России, характеризующемсянестабильностью и высокой волатильностью, включение недвижимости в составинвестиционного портфеля существенно снижает риски и улучшает результатыинвестирования. Недвижимость продемонстрировала самый низкий коэффициентвариации доходности (соотношение доходности и риска), а также отрицательныйкоэффициент корреляции с финансовыми активами (близкий к нулю).Кроме того, недвижимость продемонстрировала лучшие возможности похеджированию инфляционных рисков, чем акции и облигации на российском рынке.Построение эффективных границ позволило установить, что при включениинедвижимости в портфель эффективная граница сдвигается влево-вверх, чтоувеличивает благосостояние инвестора.23Для анализа влияния недвижимости на соотношение доходности и рискаинвестиционного портфеля в долгосрочном периоде была использована концепция«премии за диверсификацию».
Анализ показал, что включение недвижимости впортфель, составленный из акций и облигаций, в большинстве случаев увеличиваетпоказатель премии за диверсификацию, что улучшает соотношение доходности и рискаданного портфеля в долгосрочном периоде.5. Учитывая, что в рамках современной портфельной теории инвестор можетоценивать активы и агрегированный портфель в целом по показателям ожидаемойдоходности и риска (стандартного отклонения), были составлены и оценены нескольковидов инвестиционных портфелей, которые может формировать инвестор, исходя изсвоих предпочтений риска и доходности: портфель со стабильным доходом,консервативный сбалансированный портфель, активный сбалансированный портфель,рисковый портфель.При условии, что безрисковая ставка может быть представлена как доходностьКазначейских облигаций США, был рассчитан состав оптимального рисковогопортфеля: недвижимость 73%, акции 9%, облигации 18%.
Если в качестве безрисковойвзять доходность российских гос. бумаг (около 6% на конец 2005 г.), то оптимальныйсостав портфеля почти не меняется: доля акций возрастает до 10%, доля облигацийпадает до 17%, доля недвижимости 73%.Необходимо учитывать, что рынок недвижимости в России только развивается ипредложение первоклассных объектов недвижимости в России ограничено. Это можетпрепятствовать формированию оптимального портфеля.6.
Анализ в рамках портфельной теории основывается на историческихпоказателях доходности и риска. Это является упрощением действительности,поскольку не всегда таким образом рассчитанные показатели отражают ситуацию вбудущем. По-другому, инвестор оценивает стоимость капитала своего портфеля,которую можно определить как средневзвешенную требуемых доходностей поразличным активам. Для ценных бумаг уже было разработано множество моделейоценки стоимости капитала. Поэтому в работе была предпринята попыткаустановления возможности и условий применения современных моделей оценкитребуемой доходности (стоимости капитала), используемых на рынке ценных бумаг,применительно к рынку инвестиций в недвижимость.
Для этого было рассмотрено рядподходов и концепций: модели САРМ, АРТ и многофакторные модели, прокси-модели,опросный подход, модель подразумеваемой стоимости капитала.Исследование предпосылок и результатов применения модели САРМ позволилоустановить, что данная модель не может быть в настоящее время применена дляотдельных объектов, а также сегментов рынка недвижимости как на развитых, так иразвивающихся рынках.Было установлено, что АРТ, факторные и прокси-модели могут использоватьсядля развитых рынков недвижимости, однако их математическая сложность и24необходимость наличия обширной статистики, не привела к их широкому применениюв практике.Опросный подход также имеет право на жизнь на рынке недвижимости.
Основныепроблемы данного подхода – субъективный характер выводов и невозможностьаналитического объяснения результатов с целью их необходимой корректировки.Наиболее распространенная в практике развитых рынков недвижимости –концепция подразумеваемой стоимости капитала, которая базируется на моделипостоянного роста денежных потоков. К преимуществам подхода можно отнести то,что она не имеет множества строгих предпосылок, не требует наличия значительногоколичества статистических данных, в то же время, давая относительно точныерезультаты. Таким образом, эта концепция является в настоящее время наиболеевозможной для применения на рынке недвижимости России.7. Для российского рынка недвижимости была разработана модель оценкистоимости капитала, которая основывается на концепции подразумеваемой стоимостикапитала.
Анализ российского рынка недвижимости показал нецелесообразностьприменения модели постоянного роста денежных потоков, поскольку необходим учетналичия периода экстраординарного роста и специфики его прогнозирования, а такжеособенностей измерения доходов и структуры денежных потоков. Таким образом,учитывая эти особенности, на примере рынка первоклассных офисных помещений вцентральном деловом районе г. Москвы была разработана двухфазная модельстоимости капитала.В качестве одного из входящих параметров в модели используется прогнозныйтемп роста рыночной ставки аренды.
Для этого использовались следующиеэконометрические модели: ARIMA, двойное экспоненциальное сглаживание, модельХольта-Винтерса. Для прогнозирования ставок аренды была выбрана модель ХольтаВинтерса,котораяпродемонстрировалалучшиехарактеристикикачествапрогнозирования.Расчеты дали численное значение стоимости капитала на рынке инвестиций впервоклассные офисные помещения центрального делового района г. Москвы вразмере 11,35%, что согласуется с практикой инвестиций в недвижимость. Анализчувствительности показал достаточную устойчивость полученной доходности квходящим параметрам модели.Дальнейшее изучение рынка инвестиций в недвижимость может быть направленона построение эмпирической факторной модели доходности инвестиций внедвижимость, которая среди прочих факторов будет принимать во вниманиеособенности рынка недвижимости: наличие уникального местоположения, низкуюликвидность, высокие транзакционные издержки и другие.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
