Автореферат (1138133), страница 5

Просмтор этого файла доступен только зарегистрированным пользователям. Но у нас супер быстрая регистрация: достаточно только электронной почты!

Текст из файла (страница 5)

Были рассмотрены следующие концепции.Модель оценки капитальных активов (САРМ). Анализ предпосылок ирезультатов применения модели показал, что в настоящее время данная модель неможет быть адекватно применена для развитых, а тем более для развивающихся рынковнедвижимости.В первую очередь, для рынка недвижимости не выполняется несколько ключевыхпредпосылок CAPM.1. Предпосылка о бесконечной делимости и ликвидности активов.

Несмотря на то,что для долгосрочных инвестиций и крупных портфелей проблема ликвидности неявляется наиболее определяющей, существуют исследования для зарубежных рынков,показывающие, что риск ликвидности может выступать в качестве фактора доходностиактива. Таким образом, модель САРМ, предусматривающая только один фактор риска,не будет работать при применении ее к низколиквидным активам.2. Предпосылка об отсутствии транзакционных издержек. Было выявлено, что напрактике значительные транзакционные издержки и барьеры входа препятствуютформированию достаточно диверсифицированных портфелей на рынке недвижимости,что подтверждают и результаты эмпирических исследований (как для развитыхрынков, так и для России). Это приводит к тому, что на рынке недвижимостивознаграждается не только систематический риск, но и индивидуальный.3.

Предпосылка о доступности информации для всех инвесторов. На рынкенедвижимости практически всегда возникает проблема ассиметрии информации и, какследствие, ценовые искажения, что препятствует применению модели САРМ.Таким образом, нарушение нескольких ключевых предпосылок модели приводитк тому, что она в настоящее время не может применяться и на развитых рынках, и темболее на развивающемся рынке недвижимости России. Неработоспособность моделидля отдельных объектов и сегментов рынка недвижимости была эмпирически показанадля развитых рынков недвижимости.В России невозможно даже провести эмпирическую проверку модели САРМ длярынка недвижимости, поскольку существуют технические сложности в ее применении.В первую очередь, это проблема конструирования рыночного портфеля, состоящего из18всех активов, обращающихся на рынке, весами которых служат их рыночныестоимости.

В России сформировать такой портфель невозможно, так как отсутствуетроссийский индекс недвижимости, а существующие индексы облигаций имеютсравнительно короткую историю. Тем более, невозможно точно оценить веса основныхклассов активов в портфеле.Модель арбитражного ценообразования и факторные модели. В ходе анализабыло выявлено, что факторные модели применяются на развитых рынкахнедвижимости, они позволяют лучше описать риски, связанные с инвестициями внедвижимость, поскольку берут в расчет несколько факторов (в отличие от моделиСАРМ).В России в настоящее время применение сложных факторных моделей на рынкенедвижимости осложнено из-за отсутствия достаточной статистики по многимпотенциальным факторам, а также рынкам недвижимости.Приближенные или прокси-модели. Факторные модели и модель САРМзачастую имеют следующий недостаток: они не учитывают индивидуальныхособенностей объектов недвижимости или секторов рынка, опуская ряд важныхпоказателей.

Прокси-модели относятся к классу моделей риска и доходности, которыеобъясняют различия в доходах не рыночными факторами, а различиями в показателяхсамих инвестиционных объектов. Такой подход может быть очень полезен длянедвижимости из-за уникальности каждого объекта инвестиций. Даже простымразличием в местоположении можно зачастую объяснить значительную часть рисканедвижимости. Поэтому в последнее время наряду с факторными моделями сталипоявляться комбинированные модели, объясняющие премию за риск как с позицийисторических макроэкономических данных (систематического риска), так и различий всамих объектах недвижимости (индивидуальный риск).В России применение моделей такого класса пока также затруднено из-заотсутствия качественного статистического материала.Опросный подход.

Ограничения, связанные с измерением стоимости капитала сиспользованием традиционных моделей применительно к недвижимости, привели кразработке альтернативных подходов. В данном случае для определенных видовнедвижимости и районов оценка премии за риск получается путем опроса лиц,непосредственно инвестирующих в недвижимость. Опросами занимаютсяспециализированные консалтинговые компании. Можно отметить, что опросныйподход все-таки не устраняет проблемы измерения премии за риск при инвестициях внедвижимость.В настоящее время в России крупные систематические исследования рынканедвижимости не выгодны для одной консалтинговой компании, поэтому необходимообъединение усилий нескольких участников рынка в этом направлении.Подразумеваемая стоимость капитала.

Цель данного подхода - определениестоимости капитала на локальных сегментах рынка недвижимости.19Суть метода состоит в том, что по известным значениям стоимости доходногоактива (или средней стоимости по рынку), используя некоторые предположенияотносительно модели дисконтированных денежных потоков, можно определитьтребуемую доходность (стоимость капитала) применительно к данному активу (илисегменту рынка).На развитых рынках для недвижимости наиболее часто используется модельпостоянного роста денежных потоков.

Аналогом для акций является модельпостоянного роста дивидендов Гордона.Стоимость недвижимости как никакого другого актива согласуется с данноймоделью, поскольку недвижимость (особенно первоклассная) обеспечивает дляинвестора постоянные денежные потоки на очень длительном временном интервале снекоторым устойчивым долгосрочным темпом роста.Данный подход является одним из самых несложных для применения на практике,и в то же время дающим достаточно приемлемые и адекватные результаты,согласующиеся с реальным положением дел на рынке недвижимости.

Поэтому внастоящее время даже на развитых рынках недвижимости он является одним из самыхчасто используемых.К другим преимуществам модели можно отнести отсутствие множества строгихпредположений, как, например, в моделях САРМ и АРТ, а также необходимостиналичия обширных массивов статистики.Таким образом, анализ существующих подходов к оценке стоимости капиталапозволил сделать вывод, что концепция подразумеваемой стоимости капитала являетсяв настоящее время наиболее приемлемой для использования на российском рынкенедвижимости.Вторая часть третьей главы посвящена разработке модели стоимости капитала дляроссийского рынка недвижимости. В качестве объекта для применения моделирассматривается рынок первоклассных офисных зданий в центральном районе г.Москвы.В диссертации был выявлен ряд особенностей рынка недвижимости, из-закоторых применение модели постоянного роста на рынке недвижимости России некорректно.1.

Наличие периода экстраординарного роста. Рынок недвижимости Россииявляется развивающимся рынком и в настоящее время растет достаточно высокимитемпами. Можно предполагать, что такие высокие темпы роста не будут продолжатьсябесконечно. Очевидно, наступит точка насыщения, и тогда темпы роста доходов будутсоставлять величину, характерную для развитых рынков недвижимости.2. Модель постоянного роста лишь поверхностно учитывает реальную динамикуденежных потоков для владельца объекта недвижимости. По новым высококласснымзданиям существует практика заключения договоров аренды на несколько лет, втечение которого ставка аренды остается постоянной.20Применение в данной ситуации модели, в которой предполагается рост денежныхпотоков с самого начала эксплуатации здания, может дать некорректный результат.Особенно это важно, если на рынке существует период экстраординарного роста.3.

Особенности измерения и необходимость корректных расчетов (ставок аренды,денежных потоков, учитывающих капитальные вложения, норму вакантных площадей,российские налоги, периодические капитальные вложения и т.д.).Формализуя вышеописанные особенности, можно представить периодическийденежный поток от недвижимости следующим образом (на 1 кв.м.):CF = [RENT (1 − vr ) − CI ](1 − t ) + RENT * vat(2)где: RENT – базовая ставка аренды ($ за 1 кв.м., не включает платежи заэксплуатацию и НДС);vr – доля неиспользуемых площадей;CI – капитальные расходы (обычно приравнивается к равномернымамортизационным отчислениям);t – ставка налога на прибыль;vat – ставка НДС (для первых лет эксплуатации объекта).С учетом рассмотренных особенностей рынка недвижимости России быларазработана двухфазная модель стоимости капитала, значение которой выражаетсячерез коэффициент капитализации – распространенный статистический показательрынка недвижимости.

Неявная запись стоимости капитала представлена следующейформулой:11⎡⎤1−⎢1 − (1 + k )T (1 + G ) (1 + g ) ⎥(1 + k )TT1 = ( R(1 − vr ) − CI / V )(1 − t ) ⎢++R*vat*⎥k(k − gT )(1 + k )T ⎥k⎢⎢⎣⎥⎦(3)где R - индекс капитализации – отношение базовой ставки аренды к стоимости;k – стоимость капитала на рассматриваемом сегменте рынка недвижимости.G – темп прироста денежного потока на основе рыночной ставки аренды за времяT.gT – темп прироста денежного потока во второй фазе;Для оценки темпа роста рыночной ставки аренды в первой фазе ростаприменялось несколько эконометрических моделей.1.

Двойное экспоненциальное сглаживание;2. Метод Хольта-Винтерса;3. Модель ARIMA (модель авторегрессии - интегрированного скользящегосреднего).Расчетианализпоказателейкачествамоделейпрогнозирования(среднеквадратическая и абсолютная ошибки прогноза в пределах выборки, а такжесреднеквадратическая ошибка прогноза за пределами выборки) позволили определить,что в данном случае наилучшей моделью прогнозирования является модель Хольта21Винтерса.Имея прогноз темпов роста рыночной ставки аренды, а также сделавпредположения относительно других входящих параметров модели (на основаниитщательного анализа исследуемого сегмента рынка недвижимости), было рассчитаночисленное значение стоимости капитала на рынке первоклассных офисных помещенийцентрального делового района г.

Характеристики

Список файлов диссертации