Автореферат (1138133), страница 4
Текст из файла (страница 4)
В качестве показателя доходности российскихакций взята динамика индекса РТС. Для характеристики облигаций - динамика индексаEMBI+Russia, в который входят все виды выпущенных валютных облигаций,еврооблигации, секьюритизированные займы и облигации внутреннего долга в валюте.В качестве показателя доходности недвижимости используется средняядоходность рынка первоклассной офисной недвижимости в центре г. Москвы (класс А).Основные проблемы, затрудняющие исследование российского рынка недвижимости –сравнительно короткая история рынка и недостаток статистических данных. Именно13поэтому для исследования был выбран рынок недвижимости г.
Москвы, так какнемаловажным аспектом явилось наличие статистической информации. Москва, каксубъект РФ, всегда характеризовалась более высокими темпами развития экономики и,в частности, рынка инвестиций в недвижимость, чем остальные регионы. За основуисследования взята доходность, рассчитанная на основе ежемесячной статистикибазовых годовых ставок аренды и индексов капитализации, полученной из следующихисточников: данные аналитических служб некоторых компаний, работающих на рынкенедвижимостиг.Москвы(вчастности,Cushman&Wakefield),данныеисследовательского журнала Europroperty, а также собственные наблюдениядиссертанта московского рынка недвижимости.
Для анализа рассматривается период1997-2005 гг.Периодическая доходность для недвижимости рассчитывается как сумма текущейдоходности и прироста стоимости. Средняя стоимость 1 кв.м. на рынке Vрассчитывается как Vt=Rentt/Rt, где Rent – базовая ставка аренды (доход), R – ставкакапитализации.Кроме этого была сделана поправка в доходность в сторону уменьшения,отражающая низкую ликвидность рынка недвижимости и высокие транзакционныеиздержки по сравнению с рынком ценных бумаг.
Исследование московского рынканедвижимости показало, что данные издержки составляют порядка 3% стоимостинедвижимости.В следующей таблице представлена корреляционная матрица валютныхдоходностей активов на российском рынке.Таблица 1Корреляционная матрица валютных доходностей российского рынканедвижимости, акций и облигацийНедвижимостьАкцииОблигации1-0,06-0,24Доходность рынка акций-0,0610,65Доходность рынка облигаций-0,240,651Доходность рынка недвижимостиРассмотрим показатели активов с точки зрения доходности и риска.
Средниезначения и стандартные отклонения доходности представлены в следующей таблице.Таблица 2Средние доходности и стандартные отклонения первоклассной офиснойнедвижимости, акций, валютных облигаций России в 1997-2005 гг.НедвижимостьАкцииОблигацииСредняя годовая доходность0,210,350,20Стандартное отклонение0,200,550,37Коэффициент вариации(отношение риска к доходности)0,951,571,8514Таким образом, недвижимость продемонстрировала низкую корреляцию сактивами фондового рынка, а также наименьший коэффициент вариации.
Это даетоснования полагать, что недвижимость при включении в портфель должна приводить кснижению его риска при заданной ожидаемой доходности. Это продемонстрированопри помощи построения эффективных границ (см. следующий рисунок).Средняядоходность0.370.320.270.220.1700.10.20.30.40.50.6Эффективная граница без недвижимости0.7РискЭффективная граница при включении недвижимостиРисунок 1. Эффективные границы портфелей включающих и не включающих недвижимостьПостроение эффективных границ показало, что включение недвижимости впортфель, состоящий из российских акций и облигаций, позволяет сдвинутьэффективную границу влево-вверх, что увеличивает при прочих равных отношениеожидаемой доходности портфеля к его риску и улучшает благосостояние инвестора.Далее были рассчитаны оптимальные составы портфелей, находящиеся наэффективной границе, исходя из целевых значений доходности и риска для инвестора(см. рисунок).Доли активов(портфель=1)10.90.80.70.60.50.4Облигации0.3Недвижимость0.2Акции0.1ДоходностьРиск020% 21% 22% 23% 24% 25% 26% 27% 28% 29% 30% 31% 32% 33% 34% 35%37% 16% 16% 17% 18% 20% 22% 25% 28% 31% 35% 39% 43% 47% 51% 55%Рисунок 2.
Оптимальные веса активов в портфелях, образующих эффективную границу.Используя приведенные расчеты, а также полагаясь на целевые значениядоходности и риска, инвестор может оценить и сформировать оптимальный для себяпортфель активов. В качестве примера автором был оценен состав, а также риск идоходности нескольких типов агрегированных портфелей (например, портфель со15стабильным доходом, консервативный и активный сбалансированный портфели и др.).При наличии безрисковой ставки можно рассчитать оптимальный составрискового портфеля по критерию максимизации коэффициента Шарпа.
Еслирассматривать в качестве безрисковой ставку по 10-ти летним казначейскимоблигациям США (на конец 2005 г. – 4,5%), то оптимальный состав рисковогопортфеля следующий: акции 0,09, облигации – 0,18, недвижимость – 0,73. Если вкачестве безрисковой взять доходность российских гос. бумаг (около 6% на конец 2005г.), то оптимальный состав портфеля почти не меняется: доля акций возрастает до 0,1,доля облигаций падает до 0,17, доля недвижимости - 0,73. Необходимо учитывать, чтоне всегда такой портфель достижим для инвестора, поскольку рынок недвижимости вРоссии только развивается, и предложение инвестиционных объектов высокогокачества ограничено, существенны барьеры входа на данный рынок.
Это можетпрепятствовать формированию оптимального портфеля.В работе был проведен анализ способности инвестиций в недвижимость и другихактивов по хеджированию инфляционных рисков, которые в России пока остаютсявысокими. Во-первых, такой анализ был проведен при помощи построениякорреляционной матрицы номинальных рублевых доходностей (см. следующуютаблицу).Таблица 3Корреляционная матрица номинальных рублевых доходностейнедвижимости, акций и облигаций на российском рынкеНедвижимостьАкцииОблигацииИПЦ1-0,086-0,2090,674Акции (РТС)-0,08610,5800,079Облигации (EMBI+)-0,2090,58010,280ИПЦ0,6740,0790,2801НедвижимостьКак видно из вышеприведенной таблицы, наибольшую связь с индексомпотребительских цен имеет номинальная рублевая доходность на рынке инвестиций внедвижимость.
Наоборот, изменения индекса РТС в среднем не были связаны сдинамикой инфляции.Второй способ анализа способности актива хеджировать инфляционные риски –оценка зависимости доходности актива от изменения уровня цен (при помощирегрессионного анализа), который также показал, что недвижимость является лучшимхеджером риска фактической инфляции.Наконец, третий тест - оценка возможностей активов по хеджированию рискаожидаемой и неожиданной инфляции при помощи регрессионного анализа. В данномслучае для характеристики неожиданной инфляции используется индекспотребительских цен. В качестве proxy-переменной для ожидаемой инфляции в Россиипредлагается взять ставку доходности на рынке межбанковского кредитования. Можнопредположить, что профессиональные игроки данного рынка адекватно оценивают16ожидаемую инфляцию.Таким образом, оценивается следующая регрессия:it =a + b*MBKt-1 + с*(CPIt – MBKt-1) + ut(1)где: MBK – ставка доходности на рынке МБК;CPI – индекс потребительских цен.Для недвижимости оценки коэффициентов b и с оказались больше 1 истатистически значимы.
Тестирование для акций не дало адекватного регрессионногоуравнения, соответственно, невозможно утверждать, что акции хорошо страхуютинвестиции как от ожидаемой, так и неожиданной инфляции. Для облигации оценкикоэффициентов статистически значимые, но меньше 1.Исследование, проведенное в рамках стандартной портфельной теории, а такжеанализ по хеджированию инфляционных рисков обладают одним недостатком –опираются на показатели краткосрочной доходности активов, в то время какинвестиции в недвижимость и рассматриваемый агрегированный портфельпредполагают долгосрочный характер вложений. Поэтому завершающий этаписследования – анализ долгосрочной доходности активов и агрегированного портфеля,соотнесенной с риском.
Для этого предлагается воспользоваться концепцией «премииза диверсификацию» (return due to diversification), которую предложили Фама и Бус в1992 г. Известно, что долгосрочная доходность актива (портфеля) положительнозависит от краткосрочной доходности и отрицательно – от риска. Премия задиверсификацию показывает, на сколько возрастает долгосрочная доходность портфеляв результате снижения риска за счет диверсификации.В работе было проведено исследование для российского рынка, целью которогобыло показать, каким образом включение недвижимости в состав портфеля ценныхбумаг повлияет на его премию за диверсификацию. Были получены следующиерезультаты.
Если недвижимость замещает только акции или только облигации,показатель премии за диверсификацию портфеля увеличивается. Если недвижимостьзамещает акции и облигации одновременно, то показатель премии за диверсификациювозрастает при доле недвижимости в портфеле не более 82%. Можно сделать вывод,что включение недвижимости в состав портфеля ценных бумаг в большинстве случаевулучшает соотношение доходности и риска данного портфеля в долгосрочном периоде.Третья глава диссертационного исследования посвящена оценке стоимостикапитала для портфелей, включающих различные классы активов, в частности,разработке модели оценки стоимости капитала для инвестиций в недвижимость. Впервой части третьей главы проводится анализ применимости существующихконцепций оценки стоимости капитала на рынке ценных бумаг для рынканедвижимости и выбор наиболее подходящей из них для применения на российскомрынке.При оценке стоимости капитала для инвестиций в недвижимость и других активов17можно использовать несколько алгоритмов:1.
Отдельно оценить затраты на собственный и заемный капитал, далее рассчитатьсредневзвешенные затраты на капитал. Проблемой в данном случае может являтьсяопределение весов собственного и заемного капитала в стоимости, котораяпервоначально не известна.2. Использовать подходы, непосредственно нацеленные на определениесредневзвешенной стоимости капитала.В диссертации рассматривается несколько подходов к оценке стоимостисобственного капитала и стоимости капитала в целом для инвестиций в недвижимость.Оценка стоимости заемного капитала отдельно в рамках настоящего исследования неисследуется.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
