Автореферат (1138133), страница 3
Текст из файла (страница 3)
Вместе с тем, выявлен ряд проблем,затрудняющих ускорение притока инвестиций в данный сектор: отсутствие широкоговыбораобъектовдляинвестирования,несовершенствоземельногоиградостроительного законодательства, высокие риски и издержки на ранних стадияхразвития (девелопмента) земельного участка, забюрократизированность, высокиетранзакционные издержки.Инвестиции в недвижимость характерны для тех инвесторов, которыезаинтересованы в инвестициях на долгосрочный период, не так озабочены проблемойликвидности и размера вложений.
Это могут быть частные инвесторы, хорошознающие определенный локальный сегмент рынка недвижимости, а такжеинституциональные инвесторы (пенсионные фонды, банки, страховые компании и т.п.),сталкивающиеся с проблемой размещения своих средств в долгосрочные и надежныепервоклассные активы.Институциональные инвесторы заинтересованы вкладывать средства только впервоклассные объекты недвижимости, то есть здания, удачно расположенные,характеризующиеся высоким качеством, современными инженерными системами, атакже заполненные арендаторами с устойчивой платежеспособностью. Это такназываемые объекты инвестиционного уровня, способные долгие годы обеспечиватьсвоих владельцев стабильными денежными потоками.9Анализ рынка недвижимости позволил выявить его фундаментальные свойства,делающие непохожим данный вид вложений на инвестиции в традиционныеинструменты фондового рынка – акции и облигации:1.
Бессрочность, что определяется очень длительными сроками службы зданий, атакже тем, что земля, на которой они расположены, вообще не амортизируется современем (сходство с акциями).2. Денежные потоки являются обещанными, поскольку определяются на основезаключенных контрактов (сходство с облигациями). В то же время, инвесторвыигрывает при благоприятной конъюнктуре как за счет возможного роста стоимостиземли (в то время как стоимость облигации стремится с течением времени к номиналу),так и за счет предусмотренной возможности увеличения арендных ставок в договореаренды.В структуре современного рынка недвижимости выделяется нескольковзаимосвязанных субрынков.
Во-первых, это рынок аренды, где определяетсяравновесная арендная плата. Во-вторых, это непосредственно инвестиционный рынок,где осуществляется купля-продажа готовых объектов и определяется равновеснаястоимость недвижимости. В-третьих, это рынок строительства (девелопмента). Еслистоимость недвижимости больше затрат на строительство (с учетом стоимости денег вовремени), то происходит строительство новых зданий.Анализ рисков инвестирования в недвижимость показывает, что риски на данномрынке можно разделять на систематические или рыночные (например, риск изменениямакроэкономической конъюнктуры, процентных ставок, инфляции, законодательства,демографические процессы и т.п.) и индивидуальные, связанные с конкретнымиобъектами недвижимости (например, тип объекта, местоположение, условия договороваренды и т.п.).В развитых странах доходная недвижимость стала распространенным объектоминвестиций во второй половине XX века, когда в 70-х годах прошлого столетиямножество институциональных инвесторов столкнулось с проблемой плохого качествасвоих портфелей активов.
Спад в экономике США и других стран привел к тому, чтопортфели, состоящие из стандартных финансовых инструментов, уже не могли даватьпрежнюю доходность при определенных уровнях риска.Существенным фактором повышения интереса к недвижимости как классуактивов, стало развитие и более широкое применение на тот момент портфельнойтеории Г. Марковица. Одно из основных положений портфельной теории заключается втом, что инвестор всегда сталкивается с необходимостью проведения диверсификациисвоего портфеля вложений с помощью покупки не одного, а нескольких активов.Инвестор, имея две противоречивые цели - максимизация доходности и минимизацияриска, ищет такие активы, которые позволяют минимизировать риск портфеля призаданной ожидаемой доходности. И таким активом оказалась, в том числе, инедвижимость.10Существует ряд особенностей недвижимости, отличающие этот актив оттрадиционных финансовых инструментов, которые необходимо учитывать приформировании агрегированного портфеля инвестиций и применении портфельнойтеории.
В работе были выявлены и сформулированы эти особенности.1. Низкая ликвидность рынка недвижимости, неделимость объектов2. Низкая информационная эффективность рынка для «внешних» по отношению клокальному рынку инвесторов, высокие барьеры входа на рынок, проблемаэкстерналий.3. Высокие транзакционные издержки.4. Особенный механизм формирования ожиданий и стабильность стоимостиактива.5. Невозможность сильно варьировать степень доходности и риска инвестиций.6.
Необходимость профессионального управления.7. Неоднородность объектов недвижимости.8. Многообразие юридических прав и интересов при операциях с недвижимостью.9. Особенности налогообложения.10. Эффект избыточного строительства из-за длительных сроков возведениязданий.Все вышеперечисленные особенности определяют особый характер поведениядоходности недвижимости, не похожий на динамику ценных бумаг. Это определяетневозможность использования коротких временных интервалов при оценке доходностии риска инвестиций в недвижимость. Применение корректировок портфельной теориидля недвижимости даже на развитых рынках затруднено из-за отсутствия достаточнойтеоретической базы, а также сложностей с измерением показателей, отражающихособенности рынка недвижимости.В настоящее время в развитых странах широко используются индексы рынканедвижимости.
В диссертации рассматривается несколько наиболее известныхиндексов: NCREIF или NPI (США), IPD (Великобритания), IPI (Австралия). Такойопыт, на наш взгляд, является очень полезным, поскольку в России еще толькопредстоит разработка и расчет национального индекса недвижимости. Принципыпостроения всех индексов схожи – это некоторые агрегированные показателидоходности определенного рынка недвижимости по выборочным объектам.Особенностью индексов рынка недвижимости, отличающей их от фондовых индексов,является использование оценочных значений стоимости недвижимости по причиненизкой ликвидности, что также вносит искажения в показатели доходности и риска,используемых в рамках современной портфельной теории. В этом случае возникает дваэффекта: эффект запаздывания, поскольку оценочные значения всегда отстают отфактических, а также эффект сглаживания, так как недвижимость обычнопереоценивается раз в год, но используются месячные или квартальные доходности.Таким образом, стандартное отклонение доходности становится заниженным, в рядах11появляется автокорреляция.
В диссертации были обобщены существующие на сегодняподходы для устранения этих проблем измерения.1. Метод «нулевой автокорреляции». В данном случае предполагается, что рынкиизначально должны быть информационно эффективными. На совершенном рынкедоходности актива являются некоррелированными во времени.
Для того, чтобыпривести динамику доходности к такому виду (получить «истинный» ряд доходностииндекса недвижимости), можно построить регрессию индекса на его значения впредыдущие моменты времени. Обычно ограничиваются автокорреляцией первогопорядка. Исходя из оценки коэффициента автокорреляции определяется несглаженнаядоходность.Также могут использоваться остатки полученной регрессии, а в качествепредположения о волатильности рассматривается подразумеваемая волатильностьнедвижимости из моделей ценообразования закладных как опционов.2.
Метод обратного конструирования или восстановления (reverse-engineering).Данный подход изначально не предполагает информационной эффективности рынка. Вэтом случае при помощи какой либо модели описывается процесс оценки. Далее понаблюдаемым оценочным значениям стоимости восстанавливаются ее фактическиезначения.3. Регрессии, основанные на фактических сделках с недвижимостью (transactionprice-based regression). Данная группа методов направлена на снижение эффектазапаздывания в оценочных значениях стоимостей недвижимости, на которыхосновывается традиционный индекс. Для этого используются фактическиетранзакционные значения стоимости недвижимости. Для снижения ошибки,содержащейся в фактических ценах, а также нивелирования проблемы уникальностикаждого объекта используются элементы массовой оценки, а именно, регрессионныйанализ.В рамках данной группы методов можно выделить официально разработанныйАссоциацией управляющих недвижимостью США индекс CVI, который при помощирегрессионного анализа с использованием оценочных стоимостей воспроизводитпоказатель внутренней нормы доходности для рынка недвижимости в целом.4.
Использование рядов доходности ипотечных инвестиционных трастов. REIT(real estate investment trust) – компания, которая покупает и управляет недвижимымимуществом или занимается девелопментом (застройкой), при этом акции такойкомпании торгуются на фондовой бирже. Данный подход имеет право на жизнь, однакообладает некоторыми существенными недостатками.• Многие публичные компании недвижимости часто воспринимаютсяинвесторами как более рискованные (из-за низкой капитализации), что может неотражать реальной картины в случае прямых инвестиций в недвижимость.• Использование показателей доходности публичных компаний недвижимостиможет ввести инвестора в заблуждение, поскольку компании имеют различные12портфели проектов.• Исследования показали, что прямые инвестиции в недвижимость и финансовыеинвестиции в бумаги REIT имеют различные инвестиционные и, статистическиесвойства рядов доходности.
Часто, коэффициенты корреляции доходности акций REITс акциями других секторов намного выше, чем с доходностью прямых инвестиций внедвижимость.Исходя из анализа подходов к устранению негативных эффектов индексов рынканедвижимости, был сделан вывод о том, что однозначно лучшей методики несуществует. Каждая из них применяется исходя из ситуации. Например, при отсутствиив распоряжении исследователя подробной финансовой информации об объектах,используется метод нулевой автокорреляции, а наибольшую точность дает метод,основанный на регрессиях.Вторая глава диссертации непосредственно посвящена оценке агрегированныхпортфелей инвестиций, включающих ценные бумаги и недвижимость на основеисторических показателей доходности и риска. В первой части главы исследуетсяразвитие портфельного инвестирования в развитых странах, а также эмпирическиеисследования, посвященные целесообразности включения недвижимости вагрегированный портфель инвестиций.
Анализ в данном разделе позволил установитьпричины, по которым недвижимость стала распространенным объектом дляинвестирования среди институциональных инвесторов. Во времена экономическихспадов и рецессий на фондовых рынках инвестиции в недвижимость позволиливыровнять итоговые показатели портфелей и улучшить результаты инвестирования.Недвижимость лучше других активов (акций, облигаций) хеджирует риски инфляции,как ожидаемой, так и неожиданной. Кроме этого, по оценкам для длительного периоданедвижимость демонстрирует один из самых высоких коэффициентов Шарпа, имеетнизкую корреляцию с индексами фондового рынка.Основная цель второй главы – оценка доходности и риска агрегированныхпортфелей инвестиций, включающих ценные бумаги и недвижимость на российскомрынке. Автором была предпринята попытка показать, что в условиях нестабильногофондового рынка инвестиции в недвижимость на российском рынке могут значительноулучшать результаты инвестирования.Для этого рассматривается агрегированный портфель инвестиций, включающийакции, облигации и недвижимость.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
