Автореферат (1138075), страница 2
Текст из файла (страница 2)
Продемонстрироватьпрактическуюприменимостьразработаннойметодики для решения прикладных задач.Объектомисследованияявляютсяэкономическиеотношения,возникающие между кредитором и заемщиком при ипотечном кредитовании.Предметом исследования являются денежные потоки, генерируемые пуломипотечных кредитов с пересматриваемыми ставками.Методологической и теоретической основой исследования являютсясовременные теории инвестиционного и финансового анализа, концептуальныеподходы теории оценки стоимости, работы зарубежных и российских авторов вобластиоценкиипотечныхактивов,моделированиярисковианализанеопределенности.Для решения поставленных в диссертационном исследовании задачприменяется инструментарий финансового и статистического анализа, теориислучайных процессов, теории вероятностей.
В практической части работыиспользуется язык программирования Visual Basic.Информационную базу диссертационногоисследования составилидействующие нормативно-правовые акты РФ, нормативно-правовые акты США,статистические данные, отчетность федеральных ипотечных агентств США,публикации по проблематике, исследования в периодической печати, материалы,публикуемые в сети Интернет.Научная новизна проделанной работы заключается в разработке методикидвухфакторного безарбитражного прогнозирования денежных потоков актива,7обеспеченного ARM-кредитами, которая позволяет одновременно учесть рискдосрочного погашения и риск дефолта заемщика.Научной новизной обладают следующие результаты диссертационногоисследования:- разработанаметодикапрогнозированиеоценкиARM-актива,ожидаемыхденежныхориентированнаяпотоков,снаучетомоптимизационных решений, принимаемых заемщиками по кредитам,лежащим в обеспечении.- длярешенияконтрактнойпроблемыставкипредварительногонеопределенностипредложенапостроениябудущихзначениймодифицированнаяметодикатраекторийвозможныхзначенийконтрактной ставки.- для прогнозирования дефолтов ARM-активов внедрена формализациярешениязаемщика,предложеннаяКроуфордомиРозенбладтом[Crawford, Rosenplatt 1995].- теоретическиобоснованоденежныхпотоков,связанных с рефинансированием, для ARM-активов врамкахметодологическогопрогнозированиеподхода,предложенногоКалотаем,ЯнгомиФабоцци [Kalotay, Yang, Fabozzi 2003], который учитывает наличиетранзакционных издержек, ограниченную рациональность заемщиков иих неоднородность в пуле.- разработаннаяметодикапозволяетиспользоватьминимальноеколичество входных данных и может применяться для прогнозированияденежных потоков и оценки активов на российском ипотечном рынке.Возможность подобного применения рассмотрена на примере реальнопредлагаемых на рынке ипотечных продуктов.- на базе разработанного инструментария построена модель ипотечногорынка, правдоподобно предсказывающая реакцию на ожидаемый шокцен на недвижимость и шок процентных ставок, что подтверждаетвозможность прогнозирования кризисов ипотечного рынка.8Теоретическаязначимостьисследованиязаключаетсявразвитиимеханизмов прогнозирования денежных потоков и оценки ипотечных бумаг, иуглублении понимания рисков, заложенных в ипотечные активы.Практическая значимость исследования определяется возможностьюприкладногоиспользованияразработаннойметодикииееотдельныхкомпонентов участниками ипотечного рынка и потенциальными инвесторами вактивы, обеспеченные ипотекой, для прогнозирования денежных потоков,генерируемых конкретными активами, в том числе и на российском рынке, атакже моделирования воздействия ожидаемых внешних шоков на ипотечныйрынок в целом.Отдельные разделы исследования могут быть использованы при подготовкеи проведении учебных занятий по курсам «ипотечные ценные бумаги» и«инструменты с фиксированной доходностью».Публикации.
По результатам исследования опубликовано 4 печатныеработы общим объемом 2,3 п.л., в том числе из списка, рекомендованного ВАК –1 печатная работа (0,7 п.л.).Апробация результатов исследования.Результаты исследования по проблематике моделирования риска дефолтаипотечных обязательств представлены на конференции «Современное состояние,инструменты и тенденции развития фондового рынка – 2009», состоявшейся вапреле 2009 г.
Доклад опубликован в сборнике материалов по итогамконференции.Промежуточныерезультатыисследованияподаннойпроблематикепредставлены на конференции «Современное состояние, инструменты итенденции развития фондового рынка – 2008», состоявшейся в апреле 2008 г.Доклад опубликован в сборнике материалов по итогам конференции.Результаты исследования по проблематике прогнозирования досрочныхпогашений ипотечных активов представлены на конференции «Современноесостояние, инструменты и тенденции развития фондового рынка – 2007»,9состоявшейся в апреле 2007 г. Доклад опубликован в сборнике материалов поитогам конференции.Отдельные разделы исследования использовались автором при подготовкеи проведении учебных занятий для студентов Государственного университетаВысшая Школа экономики и включены в практику преподавания курса«Ипотечные ценные бумаги» в магистратуре ГУ-ВШЭ.Структура и объем диссертационной работы.Диссертациясостоитизвведения,четырехглав,заключения,библиографического списка и приложений.
Основной текст диссертации изложенна 153 страницах. Диссертация проиллюстрирована 22 рисунками. Списоклитературы содержит 86 наименований.102. ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫВовведенииобоснованаактуальностьтемыдиссертационногоисследования, проанализирована степень ее проработанности, сформулированыцель и задачи исследования, определены предмет, объект, методы исследования,раскрыта научная новизна результатов исследования, выносимых на защиту,предложены направления их практического использования.В первой главе обосновывается, что существенную роль в формированииденежных потоков по пулу ипотечных кредитов играют досрочные погашения идефолтызаемщиков.Далеевглавеисследуютсядвасуществующихтеоретических подхода к прогнозированию данных явлений: эконометрическоепрогнозирование и безарбитражное моделирование («опционный» подход).Рассмотрены основные методики и модели, построенные на их основе в рамкахкаждого из подходов, проанализирована логика их эволюции, выявленыключевые преимущества и недостатки.Результатыанализаподтверждают,чтопопулярныенапрактикеэконометрические и статистические модели позволяют предсказывать потокидосрочных погашений, но, несмотря на пройденный эволюционный путь, имеютряд критических недостатков.Эконометрический подход требует качественного пересмотра моделей, кактолько возникают существенные изменения на рынке, то есть закономерности,найденные в исторических данных, и построенные на их основе модели современем перестают отражать будущую ситуацию.
Меняются рыночные условия,и меняется характер зависимости наблюдаемых решений заемщиков отчисленных значений тех или иных факторов.В результате, представления инвесторов, вооруженных инструментамиоценки, опирающимися на «старые» зависимости, оказываются неадекватнымирыночным реалиям. Критический недостаток заключается в том, что «ошибка»эконометрических моделей носит не случайный, а системный характер.Беспрецедентная ситуация на рынке приводит к тому, что весь набор11существующихэконометрическихистатистическихинструментовтеряетпрогнозную силу.В результате создается кризисная ситуация, связанная с устранениемнеадекватности прогнозов и масштабной переоценкой ипотечных активов,примером может служить кризис конца 90-х годов, кризис начала 2000-х, а такжетекущая крайне тяжелая ситуация на рынке ипотечных ценных бумаг в США.Не менее важная практическая проблема заключается в том, что опыт«эконометрического» моделирования нельзя перенять для использования,например, на российском рынке.
Результат оценки в рамках данного подходанапрямую зависит от статистической базы, которая скудна на зарождающемсярынке, а весь подход к построению модели, выбор факторов, способы учета техили иных эффектов, наблюдаемых на практике, равно как и сами эффекты целиком вытекают из данных о рынке.В рамках эконометрического подхода эти недостатки неустранимы.Методики, опирающиеся на инструментарий оценки реальных опционов,несмотря на свою непопулярность из-за неспособности на ранних этапах своегоразвития адекватно предсказывать наблюдаемый на практике характер досрочныхпогашений, на данный момент смогли устранить основные недостатки испособны реалистично прогнозировать досрочные погашения без введениянеправдоподобных предпосылок.Тем не менее, традиционно опционный подход предполагает получениеоценки справедливой стоимости актива на момент оценивания.
Такая постановказадачи на практике не слишком удобна, так как для эффективного оперированияпулом кредитов, осуществления секьюритизации, предсказания реакции набудущие шоки – необходимо иметь представление не только и даже не столько осправедливой стоимости в данный момент времени, сколько о том, какиеденежные потоки генерирует актив, как они расположены во времени, и какреагируют на изменения ситуации на рынке.Для того чтобы обойти данную проблему, в данной диссертационнойработе предлагается методика, которая ориентирована на прогнозирование12ожидаемых денежных потоков, но позволяет осуществить это прогнозированиепосредством моделирования решений заемщиков подобно тому, как этоосуществляется при «опционном» подходе.Наприкладномуровнемоделированиенепосредственнорешенийзаемщиков, а не результата этих решений, позволяет давать адекватные прогнозыдля любых рыночных условий.Акцент на прогнозировании денежных потоков позволяет без излишнихвычислительных трудностей учесть наличие в активе как опциона заемщика надосрочное погашение, так и опциона на дефолт.
При этом сама методикадостаточно интуитивна, и позволяет провести параллель между прогнозируемымипотоками и поведением заемщиков, а также наглядно учесть реакцию денежныхпотоков от обеспечения на внешние шоки.Анализ имеющихся подходов к прогнозированию дефолтов заемщиковпоказал, что используемый на практике подход к учету кредитного риска,предполагающийприменениекредитныхрейтинговиоценкупосоответствующей кривой ставок, хорошо зарекомендовавший себя в случаетрадиционных необеспеченных облигаций, не способен учесть особенностириска, свойственного ипотечным кредитам (и обеспеченным ими активам).Использование этого подхода для учета кредитного риска ипотечных активовобусловлено сформировавшейся на рынках недвижимости в странах с активноразвивающейся ипотекой устойчивой тенденции к росту цен, которая, в случае самериканским рынком сохранялась до середины 2006 года.Анализметодикоценкикредитногорискаипотечныхактивов,предполагающих наличие у заемщика опциона на дефолт, показал, что тематикамоделирования дефолтов ипотечных заемщиков проработана достаточно глубоко,и существующие методики и конечные модели на их основе позволяют учитыватьнаблюдающиеся на практике эффекты, связанные с тем, что в действительностизаемщик действует не в идеальном мире Модильяни-Миллера, а в экономике, гдесуществуют транзакционные издержки и неполнота информации.13Дляпрактическогоприменениявкачествекомпонентамодели,отвечающего за прогнозирование риска дефолта заемщика, была выбранаспецификация решения заемщика, предложенная Кроуфордом и Розенбладтом[Crawford, Rosenplatt 1995].Проведенный анализ динамики неплатежей по ипотечным кредитам,наблюдающихся на американском рынке после 2006 года, показал, что дефолтыдействительно реагируют на изменение рыночной стоимости обеспечения, но независят от будущей динамики или уровня цен.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
