Автореферат (1138040), страница 5
Текст из файла (страница 5)
То есть, чем более волатильнымиявляются изменения индекса странового риска, тем менее определенными являютсяожидания инвесторов относительно путей развития ситуации в стране-реципиентеинвестиций,итемвышестоимостьвозможностиотложитьпринятиеинвестиционного решения до разрешения данного вида неопределенности. Однако,влияние волатильности изменений индекса странового риска на стоимость реальногоопциона на отсрочку зависит от того, на каком уровне находится страновой риск вмомент оценки.
Если значение индекса странового риска близко к нулю, то высокийуровень волатильности позволяет предположить, что в следующем периоде сбольшей вероятностью страновой риск сократится,и индекс странового рискаувеличится. В таких условиях иностранному инвестору будет выгодно отложитьреализацию инвестиционного проекта, то есть стоимость реального опциона наотсрочку будет высока, и исполнять его в текущем периоде невыгодно. Обратнаялогика применима, если индекс риска в текущий момент близок к максимальномузначению, то есть инвестиционный проект характеризуется очень низким уровнемстранового риска, а волатильность его изменений является существенной.В четвертой главе представлены результаты проведенного диссертантомэмпирического исследования. В рамках эмпирического анализа были провереныосновные предпосылки, заложенные в основу теоретической модели.
Былипроанализированы временные ряды данных, отражающие динамику показателейстранового риска, на предметосновополагающегоих соответствия предпосылкам о характерестохастическогопроцесса.Проанализированнаявыборкапредставляет собой данные о динамике индексов экономического, политического и21финансового рисков, рассчитанных по методологии ICRG за период 1989-2005гг. для44 стран.
Была проведена трансформация исходных временных рядов по формуле (2)для того, чтобы получить значение переменной состояния, отражающей запасинформации о стране. Далее на полученных данных были проведены два основныхтеста: тест на нормальность приращений и тест на независимость приращений. Тестна нормальность проводился с использованием статистики Жарки-Бера.
В рамкахтеста на независимость были рассчитаны коэффициенты корреляции между лаговымизначениямиприращений.РезультатыпроведенногоанализапредставленывТаблице 1.Таблица 1. Результаты тестов на независимость и нормальность приращений ненаблюдаемойпеременной, определяющей динамику индекса странового риска.ЧастотаМесяцКварталПолгодаПричинаВид индекса странового рискаПРФРЭРКРИтого стран, не прошедших тесты41404141Не пройден тест на нормальность30322833Не пройден тест на независимость118138Итого стран, не прошедших тесты34373333Не пройден тест на нормальность26252329Не пройден тест на независимость812104Итого стран, не прошедших тесты16291818Не пройден тест на нормальность16231214Не пройден тест на независимость0644Примечания к таблице: ПР – индекс политического риска, ФР – индекс финансового риска, ЭР – индексэкономического риска, КР – композитный индекс странового риска.Как показывает данная таблица, с увеличением интервала времени, за которыерассчитываются значения приращений переменной состояния, увеличивается иколичество стран, для которых нет оснований отвергнуть гипотезу о том, чтодинамикапеременной, отражающей запас информации о стране, может бытьописана законом геометрического броуновского движения.Следующим этапом эмпирического анализа стала проверка предположенийотносительнохарактерастохастическогопроцесса,описывающегодинамикуизменений цены продукта инвестиций.
Так как в рамках эмпирического анализаприведен пример оценки эффективности реального инвестиционного проектаразработки нефтяного месторождения, то гипотеза о том, что указанный выше22стохастическийпроцессявляетсяпроцессомгеометрическогоброуновскогодвижения, была проверена на статистических данных цен на нефть. Былаиспользована выборка данных цен на нефть за период с 1987 по 2005гг. Согласносделанному предположению, величина странового риска в крупных странахэкспортерах нефти может оказать существенное влияние на цену на нефть.
Для того,чтобы минимизировать искажение результатов анализа, сначала гипотезы онормальности и независимости были проверены по всей выборке, а затеманалогичные расчеты были проведены на выборке, из которой были исключеныданные за период«Войны в заливе» в 1990-1991гг., а также данные за период сначала военной операции в Ираке в марте 2003г. Результаты проведенных оценокпредставлены в Таблице 2.Таблица 2. Результаты тестов на независимость и нормальность логарифмов относительных цен нанефтьρ2ЧастотаПолнаявыборкаПолгода0.02390.2520.13-0.546* 0.090Квартал0.00791.8480.00-0.190 -0.417*Месяц0.00260.6450.000.237* -0.0170.02250.04270.13-0.4850.0290.00320.01940.58-0.091-0.4010.00290.00540.830.018-0.115Скорректиро ПолгодаваннаяКварталвыборкаМесяцСреднее Дисперсия Статистика ЖБρ1ВыборкаПримечание к таблице: «*» отмечены коэффициенты корреляции, которые значимо отличаются от нуля при 5%уровне значимости.Как можно заметить из Таблицы 2, при очистке выборки от данных,относящихся к военным действиям в Ираке, статистика Жарки-Бера показывает, чтогипотезу о нормальности можно принять для полугодовых данных.Полученныекоэффициенты корреляции, которые оказались незначимыми ни при 5% ни при 1%уровне значимости, позволяют принять гипотезу о том, что рассчитанныеприращения являются независимыми.
Таким образом, можно сделать вывод о том,что для скорректированной выборки, динамика цен на нефть подчиняется законугеометрического броуновского движения.Эмпирическая проверка обоснованности предположения о том, что страновойриск может оказывать влияние на цену продукта инвестиций, дала ожидаемыерезультаты. Эти результаты представлены в Таблице 3.23Таблица 3. Количество стран, значения индексов странового риска для которых, коррелируют с ценой нанефтьЗначениякоэффициентакорреляцииВид индекса страновогорискаПРЭРФР0.5 < ρ Px ≤ 10000 ≤ ρ Px ≤ 0.5161816− 0.5 ≤ ρ Px < 02220[1]21− 1 ≤ ρ Px < −0.53[3]2[2]4[3]Примечание к таблице: В квадратных скобках указано количество стран, для которых рассчитанныйкоэффициент корреляции значимо отличается от нуля.
ПР – индекс политического риска, ЭР – индексэкономического риска, ФР – индекс финансового риска.На основании данных, представленных в Таблице 3, можно сделать вывод, чтокоэффициенты корреляции оказались значимыми только для небольшого числа стран,являющихся крупнейшими экспортерами нефти.Также в рамках эмпирического анализа диссертантом был проведен анализреального инвестиционного проекта и оценка его эффективности с помощьюразработанной модели. В качестве объекта анализа был выбран проект прямыхиностранных инвестиций в разработку нефтяного месторождения в России. Оценкаэффективности данного инвестиционного проекта была проведена с учетом тогофакта, что страновой риск оказывает прямое влияние на денежные потоки отосуществления ПИИ через реализацию риска экспроприации.
Так фактическомузначению индекса странового риска для России было поставлено в соответствиеопределенное значение интенсивности скачка пуассоновского потока, определяющегораспределение вероятностей экспроприации объекта инвестиций. Далее путемприменения двумерного биномиального дерева решений была определена стоимостьреального опциона на отсрочку, а также критические значения цены на нефть, прикоторых иностранной компании будет выгодно исполнить реальный опцион и начатьреализацию проекта. Была определена оптимальная «цена исполнения» реальногоопциона, выраженная в значении цены на продукт инвестиций при заданном значениииндекса странового риска.
Если цена нефти достигнет этой величины, то при прочихравных условиях компании станет выгодно исполнить реальный опцион и начатьреализацию проекта, так как в этом случае будет максимизирована стоимостьреализованного проекта.24На основе анализа результатов эмпирической проверки основных предпосылокпостроения модели и расчета эффективности реального инвестиционного проектаавтором диссертационной работы сформулированы и представлены рекомендации попрактическомуинвестиционныхприменениюпроектовразработаннойсучастиеммоделииностранныхоценкиэффективностикомпанийвусловияхнеопределенности. Чрезвычайно важным, по мнению диссертанта, с практическойточки зрения, аспектом применения указанной модели является идентификацияиностранной компанией тех возможностей, которые существуют у нее по отсрочкереализации инвестиционного проекта. Перед началом расчета стоимости реальныхопционов и включения полученных значений в процесс оценки эффективности всегоинвестиционного проекта, иностранной компании необходимо оценить, какимиспецифическими ресурсами она обладает, для того, чтобы понять,какиевозможности у нее существуют по сохранению реального опциона на отсрочку.Помимо этого, технология непосредственной количественной оценки предполагаетнеобходимость правильной оценки вида стохастического процесса, описывающегодинамику цен продукта инвестиций.В заключении сформулированы основные выводы проведенного научногоисследования.
В работе были рассмотрены вопросы, связанные с оценкой проектовпрямых иностранных инвестиций в условиях неопределенности. В качествеосновногоинструментаоценкиинвестиционныхпроектов,осуществляемыхиностранными компаниями в условиях неопределенности, был использован методреальных опционов. С помощью выбранного инструмента и на основанииполученныхрезультатовисследованияпроцессапринятиярешенийобосуществлении прямых иностранных инвестиций была достигнута главная цельнастоящей диссертационной работы – была разработана модель, позволяющаяоценить эффективность инвестиционных проектов с участием иностранных компанийв условиях неопределенности и учитывающая влияние странового риска.Работа, проведенная автором в рамках диссертационного исследования,позволила сделать ряд выводов, наиболее существенными среди которых являютсяследующие:1.
При помощи разработанной модели показано, что прямые иностранныеинвестиции обладают встроенными реальными опционами на отсрочку25осуществления инвестиций. Указанные реальные опционы обладаютненулевой стоимостью, достаточной для того, чтобы оказать влияние наэффективность инвестиционных решений.2. Показано, что теснота связи между ценой продукта инвестиций изначениями индекса странового риска оказывает существенное влияниена стоимость реальных опционов, связанных с реализацией проекта.
Так,наличие ненулевой корреляции между динамикой цены базового актива,которая в свою очередь определяет размер денежных потоков отинвестиционного проекта, и значениями индекса риска снижает уровеньнеопределенности и ведет к сокращению стоимости реального опционана отсрочку инвестиционного решения.3. Показано, что при включении в модель риска экспроприации, настоимость реальных опционов, связанных с реализацией проекта ПИИ,оказывают влияние не только текущие значения индекса риска, но и егоожидаемое изменение, а также его волатильность.4.
Показано, что чем выше уровень странового риска в стране-реципиентеинвестиций, и чем более волатильными являются его изменения, темвыше будет стоимость реального опциона на отсрочку реализацииинвестиционного проекта, и тем больше стимулов будет у иностраннойкомпании отложить принятие инвестиционного решения.В результате проведенной работы был сделан вывод о том, что разработанныйв диссертации инструментарий оценки стоимости реальных опционов с учетомстрановогорискапозволяетповыситькачествооценкиэффективностиинвестиционных проектов с участием иностранных компаний.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
