Автореферат (1138040), страница 4
Текст из файла (страница 4)
Существует связь между динамикой цены продукта ПИИ и страновымриском. Эта связь может быть выражена коэффициентом корреляции.5. Цена продукта ПИИ является измеримым стохастическим процессомгеометрического броуновского движения.16Возможность осуществления ПИИ, имеющуюся у иностранной компании,можно рассматривать какбессрочныйколл-опцион. То есть, решение обосуществлении инвестиций является решением об исполнении реального опциона.Для того, что бы принять эффективное управленческое решение об осуществленииПИИ, необходимо оценить стоимость данного опциона.
В общем случае стоимостьданного опциона можно выразить следующей формулой:F (V ) = max E[0; (VT − I T )e − rt ](1)где, Е – оператор математического ожидания, V – стоимость проекта ПИИ, I –инвестиционные затраты, T – момент времени, в который должен быть осуществленпроект, r - ставка дисконтирования, e – экспонента, t – горизонт планирования.Для того, что бы включить в процесс оценки стоимости реального опционаиндекс странового риска, необходимо описать правило, по которому определяетсязначение данного индекса в зависимости от величины запаса информации.Предполагается, что индекс странового риска определяется по следующей формуле:ϕ = Lmin + ( Lmax − Lmin ) N ( x)(2)где, Lmin - минимальное значение индекса, Lmax - максимальное значение индекса, N(x)- кумулятивная функция нормального распределения переменной состояния x,отражающей запас информации о стране.Основная идея разрабатываемой модели, состоит в том, что страновой рискможно рассматривать как своего рода «условный» актив, который приобретаетиностранный инвестор, осуществляя инвестиции в стране-реципиенте инвестиций.Это позволяет включить его в оценку стоимости реального опциона, связанного сначалом реализации проекта ПИИ.
Влияние странового риска на ожидаемыеденежные потоки от реализации проекта можно разделить по двум основнымнаправлениям: прямое и косвенное. Прямое влияние определить достаточно просто.Самым очевидным и относительно легко формализуемым механизмом такоговлияния является экспроприация реальных активов. То есть, чем выше страновойриск, тем выше вероятность того, что сделанные иностранной компанией реальныеинвестиции могут быть экспроприированы в пользу государства, либо национальныхкомпаний. Помимо этого прямое влияние на денежные потоки, получаемые отреализации инвестиционного проекта, в стране-реципиенте инвестиций, могутоказыватьтакиефакторыстранового17риска,как:измененияналоговогозаконодательства, изменения обменного курса национальной валюты и др.
Однако,страновой риск помимо прямого может оказывать и косвенное влияние на денежныепотоки от реализации проекта посредством связи с ценой продукта инвестиций. Вкачестве примера можно привести взаимосвязь между страновым риском и ценой нанефть. Так, например, рост политической нестабильности в какой-либо стране,являющейся крупным экспортером нефти, может привести к сокращению экспортанефти этой страной, и как следствие – к росту общемировых цен на нефть. С другойстороны рост цен на нефть может спровоцировать экономическую и политическуюнестабильность в странах, являющихся крупными импортерами нефти.
Выражаясьматематическим языком, можно сделать предположение о существовании значимойкорреляции между динамикой цены на продукт инвестиций и динамикой индексовстранового риска.Дальнейший процесс оценки эффективности инвестиционного проекта былосуществлен автором в две стадии:− на первой стадии была оценена стоимость самого проекта какпроизводного актива, стоимость которого зависит от стоимости продуктаинвестиций, значений странового риска и корреляции между ними;− на второй стадии была произведена оценка стоимости самого реальногоопциона на отсрочку реализации инвестиционного проекта.В результате проведенной на первой стадии оценки, была получена следующаяформула текущей стоимости проекта (V).V =π ( P)δ'(3)где, π (P) - денежные потоки от проекта, δ ' - коэффициент дисконтирования.Величина δ ' в свою очередь также зависит от значений цены продукта инвестиций,значений странового риска, их волатильности, и, что особенно важно, от значенийкоэффициента ковариации между этими двумя показателями.
Так как зависимостьмежду δ ' и указанным коэффициентом ковариации отрицательная, то чем теснеесвязана цена на продукт инвестиций со значением странового риска, тем нижезначение δ ' и тем выше стоимость проекта.На второй стадии в процессе непосредственной оценки стоимости реальногоопциона на отсрочку принятия решения об осуществлении инвестиций былапроведенаоценкаоптимальныхусловий18исполненияуказанногоопциона.Определяющим оптимальные параметры исполнения реального опциона на отсрочкуявляется соотношение цены продукта инвестиций и индекса странового риска, прикоторомначалореализациипроектапринесетиностранномуинвесторумаксимальную чистую прибыль.
Такое соотношение можно записать в следующемвиде:P* = kϕ *(4)где Р* - цена продукта инвестиций в момент оптимального исполнения реальногоопциона, ϕ * - значение индекса странового риска в момент оптимально исполненияреального опциона, k - коэффициент, который зависит от набора параметров, в числекоторых можно назвать стандартное отклонение цен на продукт инвестиций,стандартноеотклонениезначенийиндексастрановогориска,коэффициентковариации между индексом странового риска и ценой на продукт инвестиций.Было показано, что коэффициент k зависит положительно от стандартныхотклонений изменений цены на продукт инвестиций и индекса странового риска, атакже отрицательно от тесноты связи между ценой продукта инвестиций и индексастранового риска.
Это в свою очередь означает, что с ростом неопределенностиотносительно изменений цен на продукт инвестиций и динамики странового риска,выраженной показателями стандартного отклонения, увеличивается стоимостьреального опциона на отсрочку принятия инвестиционного решения. С увеличениемтесноты связи между ценами на продукт инвестиций и страновым риском,выраженной коэффициентом ковариации, неопределенность сокращается, что делаетотсрочку реализации проекта менее привлекательной и тем самым снижает стоимостьреального опциона на отсрочку.
Графически данный вывод проиллюстрирован наРис. 1.С увеличением коэффициентов стандартного отклонения и, соответственно, сувеличением неопределенности, область возможных значений индекса страновогориска и цен на продукт инвестиций, при которых для иностранного инвесторавыгодно принять решение о начале реализации проекта, сокращается (новая границабудет проходить черезP* = k ′ϕ * ).Наоборот, с увеличением коэффициентаковариации неопределенность сокращается, уменьшая таким образом областьвозможных значений индекса странового риска и цен на продукт инвестиций, при19которых для иностранного инвестора выгодно отложить принятие решения о началереализации проекта (в данном случае граница сдвигается вниз к P* = k ′′ϕ * ).Рис.
1 Критические области исполнения реального опциона на отсрочку.В заключительной части третьей главы автор представил решение задачиоценки стоимости реального опциона на отсрочку реализации проекта ПИИ вусловиях, когда страновой риск влияет на денежные потоки и стоимость проекта некосвенно, а напрямую, через вероятность экспроприации объекта инвестиций.
Вданном случае различным значениям странового риска были поставлены всоответствие различные вероятности экспроприации. В таких условиях былапредпринята попытка определить оптимальные условия реализации указанногореального опциона. При такой постановке проблемы аналитически решить задачуопределения стоимости реального опциона и оптимальных параметров егоисполнения не представляется возможным. Однако, численное решение поставленнойзадачи, проведенное в рамках эмпирического исследования, позволяет сделатьследующие выводы.
Автору удалось доказать, что на стоимость опциона на отсрочкуреализации проекта влияет не только текущий уровень индекса странового риска, нотакже и волатильность изменений указанного показателя. Причем выявлено, чтонаправление влияния волатильности изменений индекса риска на стоимость опционана отсрочку зависит от текущего значения индекса странового риска.Один из важных, по мнению автора, выводов, который можно сделать наосновании полученных в настоящей главе результатов, состоит в том, что само посебезначениестрановогорискаможетпредполагатьразличныеуровнинеопределенности.
Так, в частности, если какая-либо страна характеризуется низким20уровнем странового риска (высоким значением индекса странового риска), то это,очевидно, предполагает низкий уровень неопределенности. Однако, высокий уровеньстранового риска(низкое значение индекса странового риска) также можетпредполагать низкий уровень неопределенности, так как в данном случаеиностранная компания с высокой вероятностью может быть уверена, что произойдутопределенные изменения в политической, экономической и финансовой ситуации,которые окажут влияние на денежные потоки или стоимость объекта инвестиций. Втаких условиях неопределенность в первую очередь связана с изменениямистранового риска, а ценность отсрочки инвестиционного решения зависит отволатильности самих изменений индекса риска.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
