Диссертация (1138003), страница 15
Текст из файла (страница 15)
Наиболееяркими работами, посвященными данной теме, являются статьи Эллисаи Джарбое [Ellis, Jarboe, 2010] и Джаганнатана и Вонга [Jagannathan,Wang, 1996]. Кроме того, существует пул работ, рассматривающихвлияние расходов на НИОКР (научно-исследовательские и опытноконструкторские работы) на рыночную стоимость компании, доходностьее акций или соотношение рыночной и бухгалтерской стоимости спомощью портфельных сопоставлений [Lev, Sougiannis, 1999; Chan et al.,2001; Chambers et al., 2002; Anagnostopoulou, Levis, 2008; Теплова, 2007].Рассмотрим эти исследования подробнее.Работа Эллиса и Джарбое посвящена описанию взаимодействиярынков капитала и компаний, имеющих значительные нематериальныеактивы, с помощью трех различных моделей.
В статье делается вывод о89том, что инвестиционные фонды и банки учитывают неосязаемыеактивыв процессефинансированиякомпаний.Однакометодыинвестирования крайне неразвиты. Эллис и Джарбое делают вывод отом, что финансирование, основанное на нематериальных активах,сможет успешно применяться лишь при условии развития инструментовизмерения интеллектуального капитала.Джаганнатан и Вонг посвятили свое исследование модификациимодели CAPM (Capital Asset Pricing Model) с целью учета человеческогокапитала. Их исследование показало, что включение отдачи отчеловеческого капитала в модель позволяет, в отличие от классическоймодели CAPM, объяснять кросс-секционные различия в среднейдоходности ценных бумаг компаний. Отдача от человеческого капиталаизмерялась с помощью прокси-показателя, представляющего собой темпроста заработной платы на сотрудника. Это говорит о том, чтоинтеллектуальный капитал крайне важен для объяснения доходностиценных бумаг компании.
Тем не менее, проведенный анализ не выявилметода, позволяющего отобрать ценные бумаги в портфель на базе ИК.Исследования Лева и Соугианниса, Чана и др., Тепловой,Анагностопулу и Левиса используют портфельные сопоставления длядоказательства того, что существует обратная зависимость междукоэффициентом M/B и доходностью акций компании, а также прямаязависимость между доходностью акций компании и расходами наНИОКР [Lev, Sougiannis, 1999; Chan et al., 2001; Теплова, 2007;Anagnostopoulou, Levis, 2008]. Чан и др. рассматривают такжерекламные расходыв качестве компонента ИК, оказывающегоположительное влияние на доходность акций компании [Chan et al.,2001].Однакопрочиекомпонентыинтеллектуальногокапитала,оказывающие значимое влияние на коэффициент M/B, не учитываются врамках этих исследований.90Отметим, что проанализированные исследования говорят о том,что влияние отдельных компонентов интеллектуального капитала(таких, как человеческий капитал, нематериальные активы, расходы наНИОКР и рекламные расходы) на инвестиционную привлекательностьдоказано.
Однако не существует исследования, анализирующегоодновременное влияние ряда компонентов интеллектуального капиталана инвестиционную привлекательность компании. Таким образом,настоящее исследование с учетом выбранных прокси-показателей ИКактуально.При разработке метода необходимо, во-первых, определиться, набазе какого показателя будет производиться отбор акций в портфель сучетом ИК. Такими показателями могут быть: величина и качество интеллектуального капитала компании. Отборможет быть основан на измерении интеллектуального капитала ивыборе компаний, имеющий наибольшую его величину.
Данныйспособ имеет два ключевых недостатка: во-первых, как показалпроведенный в данной главе обзор, ИК крайне сложно измерить, вовторых, имеющийся интеллектуальный капитал может неэффективноиспользоваться компанией, что делает ее непривлекательной длявнешнего инвестора; результаты использования ИК. Такой способ отбора позволитрешить указанную выше проблему, связанную с тем, что компаниимогут с разной эффективностью использовать имеющийся у них ИК.Однако в данном случае встает проблема выбора показателярезультативности, поскольку в академической среде нет единогообщепризнанногопоказателя.Необходимоиспользоватьлибопоказатель, основанный на рыночной стоимости компании, либодоказать наличие влияния используемого стоимостного показателяна рыночную стоимость компании;91 потенциал роста рыночной стоимости или доходности ценных бумагкомпании, обеспеченный интеллектуальным капиталом компании.Такой способ лучше всего позволяет определить привлекательныедля инвестирования компании.
Однако для измерения величины илиналичия потенциала роста необходима разработка соответствующегометода.В работе предлагается объединить все вышеперечисленныеспособы отбора акций в портфель: измерять потенциал роста рыночнойстоимости на основе анализа прокси-показателей интеллектуальногокапитала.
Это позволит использовать преимущества каждого метода инивелировать некоторые из перечисленных недостатков.Для применения описанного алгоритма необходимо определитьпоказатель результатов использования ИК, базирующийся на рыночнойстоимостикомпании.Достаточноустойчивыеиположительныерезультаты дает эмпирическое тестирование связи интеллектуальногокапитала и коэффициента M/B. В иностранных научных источниках,посвященныханализуразвитыхрынковкапитала,кпримеру,американского и европейского, наблюдается значимая связь этихпоказателей [Zeghal, Maaloul, 2010; Orens et al., 2009; Youndt et al., 2004].Отметим также, что показатель, обратный коэффициенту M/B, тоесть соотношение балансовой и рыночной стоимости компании (B/M,book-to market ratio) достаточно часто используется в финансовыхисследованиях.Наиболеераннимияркимисследованием,использующим данный показатель, является работа Фамы и Френча,которая показала, что B/M способен объяснить кросс-секционнуювариацию доходности ценных бумаг компаний [Fama, French, 1992].После этой работы появились дополнительные подтверждения связикоэффициента B/M и доходности.
Так, Котари и Шенкен, Понтифф иСчалл доказали, что B/M промышленного индекса Доу-Джонсапозволяет предсказать значение рыночной доходности [Kothari, Shanken,921997; Pontiff, Schall, 1998]. Сами Фама и Френч позднее показали, чтоакции с высоким коэффициентом B/M (то есть, с низким M/B) вбудущем показывают более высокую доходность, нежели чем акции снизким коэффициентом B/M на различных рынках капитала [Fama,French, 1998].
Джонсон и Соенен анализировали влияние коэффициентана другие показатели [Johnson, Soenen, 2003]. В результате былополучено,чтокомпаниисвысокимкоэффициентомB/Mхарактеризуются более высоким значением альфы Дженсена и долейэкономической добавленной стоимости в материальных активах, и болеенизким значением коэффициента Шарпа. Таким образом, в раннихисследованиях доказано, что между коэффициентом M/B и доходностьюсуществует обратная связь, что может быть использовано в настоящемисследовании.Однакорезультатытестированиягипотезыоналичииположительной зависимости показателя M/B от прокси-показателей ИКна развивающихся рынках, описанные в работах Чана, Мадитиноса,Мехралиана, Гараниной и других, неоднозначны. В большинстве работставятся вопросы о приемлемости изучения развивающихся рынковкапиталаспомощьюпоказателяM/B,наличиивлиянияинтеллектуального капитала на результаты деятельности компанийтаких рынков.
Изучение российского опыта, к примеру, исследованийВолкова и Гараниной, показало, что в связи со спецификой экономикиРоссии, интеллектуальный капитал отечественных компаний пока нестал ключевым драйвером их стоимости. В связи с этим исследование,проведенное в третьей главе, будет посвящено анализу компанийразвитых рынков капитала, а именно, европейского.Во-вторых, для ранжирования компаний на базе ИК необходимоопределить, какова величина потенциала роста коэффициента M/B.Потенциал может быть оценен двумя способами:93 определение наличия потенциала роста рыночной стоимости. Такойспособ подразумевает выбор группы компаний, обладающих такимпотенциалом, из общей анализируемой выборки; определение величины потенциала роста рыночной стоимости. Этопозволить четко проранжировать компании по инвестиционнойпривлекательности, однако, в отличие от первого способа, болеезатруднительно,особенноеслиречьвработеидетобинтеллектуальном капитале.Поскольку интеллектуальный капитал представляет собой сложноизмеряемую категорию, предлагается оценивать потенциал ростарыночной стоимости первым из вышеперечисленных способов.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
