Диссертация (1137866), страница 19
Текст из файла (страница 19)
При этом важноотметить, что динамика фондовых индексов в дни событий и не в дни событийразличаются незначительно, что свидетельствует о том, что фондовый индекс неподвержен значительному влиянию новостей отдельных компаний.Рисунок 12 – Распределение дневной доходности акций в дни выходановостей, связанных с НИОКР, за период 2010-2015 г.
и график нормальногораспределения (линия)Таким образом, доходность акций в дни выхода раскрытия информации оНИОКР в новостной ленте значительно варьируется. Но для того, чтобы разделитьэффект новости и прочей информации, необходимо оценить модель нормальнойдоходности и рассчитать «нормальную» доходность в день события, котораядолжны была быть, если бы компания не раскрыла новую информацию о НИОКР.Для оценки модели нормальной доходности необходимо выбрать фондовыйиндекс или индексы, с помощью которых можно проконтролировать наинформацию, повлиявшую на фондовый рынок в целом.104Одним из вопросов в методологии изучения событий является выборрыночного индекса, на основе которого оценивается нормальная доходность впериод события.
При выборе индекса необходимо найти баланс междурелевантностью индекса и его чувствительностью к изменению цены акцийотдельной компании. Для того чтобы выбрать модель нормальной доходности,были рассмотрены следующие индексы (MSCI INC):Глобальные:−MSCI WORLD – глобальный индекс акций, включающий данные по23 развитым рынкам;−MSCI WORLD ACWI – глобальный индекс акций, включающийданные по 23 развитым и 23 развивающимся рынкам;Глобальные фармацевтические:−фондовыйMSCI ACWI Pharmaceuticals, Biotechnology and Life Sciences Index –индексакций,включающийакциикрупныхисреднихфармацевтических и биотехнологических компаний из 23 стран с развитымрынком и 23 развивающимся рынком.−MSCI ACWI Pharmaceuticals Index – фондовый индекс акций,включающий акции крупных и средних фармацевтических компаний из 23 странс развитым рынком и 23 развивающимся рынком.−MSCI WORLD Pharmaceuticals Index – фондовый индекс акций,включающий акции крупных и средних фармацевтических компаний из 23 странс развитым рынком.Региональные фармацевтические:−MSCI EUROPE Pharmaceuticals Index – фондовый индекс акций,включающий акции крупных и средних фармацевтических компаний Европы.Фондовые индексы тесно связаны, и уровень их корреляции ожидаемовысок (табл.
6). Тем не менее, корреляция наиболее общих индексов и наиболеерелевантных, учитывающих только страны Европы и фармацевтическую отрасль,составляет менее 70%.105Таблица 6 – Матрица корреляции фондовых индексовMSCIACWIPharm1,000,990,841,000,831,000,850,840,971,000,840,670,820,671,000,830,970,75MSCIWORLDMSCI WORLDMSCI WORLD ACWIMSCI ACWI PharmMSCI ACWI Pharm/BiotecMSCI WORLD PharmMSCI EUROPE PharmMSCIACWIPharm /BiotecMSCIWORLDACWIMSCIWORLDPharmMSCIEUROPEPharm1,000,831,00Базовая модель нормальной доходности оценена на периоде [-150; -30], гдедень 0 – это день раскрытия информации.
Сравнение моделей нормальнойдоходности осуществляется на основе скорректированного коэффициентадетерминации, поскольку более качественная модель позволяет точнее отделитьэффект раскрытия информации от влияния остальной информации. В таблице 7приведенысредниедоходности.Средипараметрыирассмотренныххарактеристикимоделеймоделейнаибольшуюнормальнойобъясняющуюспособность продемонстрировала модель, включающая комбинацию глобальногоиндекса MSCI WORLD и регионального отраслевого индекса MSCI WORLDPharmaceuticals.Таблица 7 – Характеристики моделей нормальной доходностиРыночныйиндексMSCI WORLDMSCI WORLDACWIMSCI ACWIPharm/BiotechnologyMSCI ACWIPharmMSCI WORLDPharmСкорр.коэффициентдетерминацииКонстантаКоэффициент придоходностирыночного индекса0,1430,00080,6790,1400,00080,6920,1520,00060,6780,1720,00060,7660,1720,00060,758Коэффициентпри доходностиMSCI EUROPEPharm106РыночныйиндексКоэффициентпри доходностиMSCI EUROPEPharmСкорр.коэффициентдетерминацииКонстантаКоэффициент придоходностирыночного индекса0,2430,00060,7410,2650,00060,1560,6540,2640,00060,1610,6540,2560,00060,1000,675MSCI EUROPEPharmMSCI WORLD +MSCI EUROPEPharmMSCI WORLDACWI + MSCIEUROPE PharmMSCI ACWIPharm/Biotechnology +MSCI EUROPEPharmВ соответствии с каждой из представленных моделей нормальнойдоходности оценены значения аномальной доходности в день раскрытияинформации в новостной ленте (табл.
8). Средние значения аномальнойдоходности для различных моделей достаточно близки. Кроме того, наблюдаютсяотрицательные значения аномальной доходности в дни выхода информации оНИОКР, возможно негативной. Поскольку наилучшей по уровню объясняющейспособности оказалась модель рыночной доходности с комбинацией из индексовMSCI WORLD и MSCI EUROPE Pharmaceuticals, то далее мы рассматриваеманомальную доходность, рассчитанную на ее основе.Таблица 8 – Значения аномальной доходности (AR) оцененные по моделямнормальной доходностиМодельMSCI WORLDMSCI WORLD ACWIMSCI ACWI PharmMSCI ACWI Pharm/ BiotechnologyMSCI WORLD PharmMSCI EUROPE PharmMSCI WORLD + MSCI EUROPEPharmКоличествонаблюдений1436143614361436143614361436СредняяAR0,00930,00930,00900,00910,00900,00930,0094Мин.
AR-0,3046-0,3041-0,3104-0,3090-0,3101-0,3148-0,3160Макс.AR1,29481,29501,29241,29331,29251,29231,2925107МодельMSCI WORLD ACWI + MSCI EUROPEPharmMSCI ACWI Pharm/ Biotechnology +MSCI EUROPE PharmКоличествонаблюдений1436СредняяAR0,0094Мин. AR-0,3125Макс.AR1,293614360,0094-0,31511,2925Анализ аномальной доходности по категориям новостей, а также уровнюраскрытия через другие каналы раскрытия информации о НИОКР (табл. 9)показал, что при раскрытии информации на стадиях одобрения препаратарегулятором и маркетинга приводит к положительной аномальной доходности.Также, положительная реакция фондового рынка наблюдается при раскрытииинформации о проектах, финансируемых совместно с другими организациями.Кроме того, безотносительно содержания новости, положительная реакциянаблюдалась для компаний, которые раскрывали расходы на НИОКР в отчетностина начало периода, раскрывали портфель разработок регулярно или его текущеесостояние и при наличии патентов.
Однако для точной оценки краткосрочногоэффекта необходимо учесть совместное влияние факторов.Таблица 9 – Анализ аномальной доходности по категориямКатегория новостейРанние стадииПоздние стадииОдобрение регуляторомЗапуск нового продуктаМаркетингКонференция / ПубликацияНаличие суммы НИОКР в новостиФинансирование другой организациейВыполнение вне фирмыСовместное финансированиеНегативные новостиРаскрытие расходов на НИОКРРаскрытие капитализированных НИОКРРаскрытие портфеля разработок регулярноРаскрытие текущего портфеля разработокНаличие патентовЗначимость: *** p<0,01, ** p<0,05, * p<0,1AR0,0010,0100,034*-0,0040,124*0,013-0,0010,083-0,0020,004**-0,0320,013**-0,0010,019*0,018*0,015**Количество новостей81130993222753318294937684162164288108Оценка краткосрочного эффекта раскрытия информации о НИОКРоснована на регрессионном анализе, базовое уравнение для которого в общемвиде может быть представлено следующим образом:=J+" KLM!NM!+L!ℎN .
&R. +STKULTV N +W KLM!LU +,(9)где AR – аномальная доходность акции в день выхода новости о НИОКР;content – отражает уровень раскрытия информации, содержащейся в новости;other.R&D.disclosure – включает показатели раскрытия информации о НИОКРчерез другие информационные каналы; control – набор контрольных переменных.РаскрытиеинформацииоНИОКР в новости(content)включаетинформацию о стадиях НИОКР (ранние стадии; поздние стадии; одобрениерегулятором; запуск нового продукта; маркетинг; конференция / публикация), оспособе финансирования (финансирование проекта другой организацией;финансирование компанией проекта, осуществляемого в рамках другойорганизации; совместное финансирование двух или более компаний), раскрытиеинформации о величине вложений в проект НИОКР или его этап.
Кроме того, мывыделили негативные новости, связанные, например, с приостановкой илизакрытием проекта НИОКР, разрыве сотрудничества или отказом в одобрении состороны регулирующего органа.Реакция инвесторов фондового рынка на выход новой информации должнабыть обусловлена также тем, какой информацией инвесторы уже обладают, тоесть уровнем раскрытия информации о НИОКР через другие каналы(other.R&D.disclosure). Таким образом, в уравнение включены бинарныепеременные, отвечающие за раскрытие расходов на НИОКР и раскрытиекапитализированных НИОКР в финансовой отчетности, раскрытие портфеляразработок регулярное и раскрытие текущего состояния портфеля разработоккомпании; и количество патентов, нормированное на стоимость активовкомпании, отражающее раскрытие информации в патентах компании.
Посколькуэти переменные отражают предыдущую информацию, которой владелиинвесторы, то эти характеристики взяты на начало года.109В состав контрольных переменных (control) включены характеристикикомпании, такие как объем вложений в НИОКР и стоимость капитализированныхНИОКР, общий уровень прозрачности, размер компании, рентабельность, долянематериальных активов; характеристики инвесторов компании, а именноуровень концентрации собственности и доля директоров, владеющих акциями, всовете директоров компании; уровень защиты прав собственности в даннойстране как характеристика внешней среды компании. Помимо этого, мы можемпроконтролироватьмакроэкономическиеиндивидуальныеособенностикомпании, особенности страны. Для проверки устойчивости результатовдополнительно протестировано три модификации модели: с исключениемновостей, классифицированных как негативные; с включением эффектов страныи исключением индивидуальных эффектов компаний; с включением эффектовстраны, исключением индивидуальных эффектов компаний и исключениемновостей, классифицированных как негативные.
Замена индивидуальныхэффектов на страновые обусловлена предположением о том, что СРИ о НИОКРможет быть стабильна во времени и недооцениваться при включениииндивидуальных эффектов компаний. Исключение негативных новостейпозволяет оценить эффект от раскрытия информации о достижениях в НИОКР.Описательные статистики по всем переменным представлены в таблице 1приложения Е.Результаты анализа краткосрочного эффекта от выбора СРИ о НИОКР дляевропейских фармацевтических компаний представлены в таблице 10, полнаяверсия таблицы представлена в таблице 2 приложения Е. Результатыдемонстрируют, что инвесторы фондового рынка позитивно оцениваютраскрытие информации о НИОКР на поздних (клинических) стадиях, приодобрении препарата регулятором и продвижении нового продукта.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
