Диссертация (1137866), страница 13
Текст из файла (страница 13)
По сути, нормировка набалансовую стоимость собственного капитала необходима для сопоставимостиразличных по размеру компаний. С другой стороны, такое соотношениеинтерпретируется как то, насколько высоко акционеры оценивают единицувложенных в компанию средств.
Данный показатель стоимости широкоиспользуется исследователями в области корпоративных финансов как индикаторэффективности деятельности компании [Penman, 1996; Hertzel and Li, 2010; Levand Sougiannis, 1999], так и финансовыми аналитиками [Damodaran, 2012; Koller66et al., 2015]. Причины разрыва между рыночной оценкой собственного капитала иего величиной в соответствии с финансовой отчетностью связывают снеучтенными в балансе активами компании и различной эффективностьюуправления ими [Lev and Sougiannis, 1999].Показатель q-Тобина показывает отношение рыночной стоимости всегокапитала компании к стоимости замещения активов [Brainard and Tobin, 1968;Tobin, 1969]. Изначально данный показатель был предложен для анализамакроэкономических эффектов, однако позднее был адаптирован для анализаотдельной компании [Lindenberg and Ross, 1981; Eklund, 2009]. Принципиальноеразличие с показателем соотношения рыночной и балансовой стоимостисобственного капитала заключается в том, что q-Тобина рассчитывается на основестоимости всего капитала компании.
Другое отличие связано с тем, что q-Тобинапредполагает корректировку балансовой стоимости активов, которая отличаетсяот их рыночной стоимости в связи с несовершенством учетной политикикомпаний в области амортизации активов и изменениями цен на рынках активов.В оценочной практике и финансовом анализе близким аналогом показателя qТобина является мультипликатор соотношения ценности фирмы и стоимостиактивов [Damodaran, 2012; Koller et al., 2015]. При этом стоимость активоврассчитывается по данным баланса, без переоценки активов.Помимо непосредственно показателя стоимости компании, эмпирическиеисследования в области раскрытия информации также рассматривают влияниераскрытия информации на стоимость использования капитала. В этом случаеакцент делается на влияние раскрытия информации на уровень асимметрииинформации между акционерами и компанией.
Основными показателямистоимости использования капитала являются бид-аск спред (bid-ask spread) истоимость использования собственного капитала (cost of equity capital).Бид-аск спред, разрыв между котировками на продажу и котировками напокупку акций, отражает то, насколько легко компания или акционер можетпродать акции на рынке. Чаще всего такая мера ликвидности используется висследованияхпоизменениютребованийкобязательномураскрытию67информации [Schrand and Verrecchia, 2005; Bischof and Daske, 2013; Christensen etal., 2016].
Как правило, исследователи используют анализ изменения спреда послеизменения регулирования на квартальных данных.Стоимость использования собственного капитала отражает то, наскольковысокую компенсацию за риск требуют инвесторы. Поскольку теоретическираскрытие информации приводит к снижению рисков для инвесторов,исследователи предполагают меньший уровень затрат на собственный капиталпри большем уровне раскрытия.
Ботосан и Пламли [Botosan and Plumlee, 2002] ипоследующие работы [Berger et al., 2012; Lambert et al., 2007; Dhaliwal et al., 2014;Kim et al., 2014] оценивают затраты на собственный капитал на основе моделидисконтирования дивидендов или CAPM. Например, имея данные о цене акций,ожидаемые дивидендные выплаты и прогнозное значение цены по данныманалитических агентств, из следующего уравнения выражается требуемыйуровень затрат на собственный капитал [Botosan and Plumlee, 2002]:' = ∑-%"[1 + ])*[+,* ]+ [1 + ])- '- ,(6)где Pt – цена акции на дату t; r – ожидаемые затраты на собственный капитал;Et(o) – оператор математического ожидания; dt – сумма дивидендов на акцию загод t.Далее тестируется гипотеза о том, что при прочих равных компании,раскрывающие больше информации, имеют более высокую стоимость, болеенизкую стоимость использования собственного капитала или большуюликвидность акций.
Если речь идет об изменении регулирования, то влияниераскрытия может оцениваться как эффект воздействия [Christensen et al., 2016].Анализ влияния раскрытия информации о НИОКР на стоимостьсобственного капитала компании был проведен лишь в двух известных намработах [Nekhili et al., 2012, 2016]. В данных работах в качестве зависимойпеременной выступает соотношение рыночной и балансовой стоимостикомпаний, а в качестве показателя раскрытия– индекс добровольного раскрытияинформации о НИОКР в рамках годовой отчетности компаний. Несмотря на68близкую методологию обеих работ и общую выборку, работы показали разныерезультаты: положительное влияние [Nekhili et al., 2012] и отсутствие влиянияраскрытия информации [Nekhili et al., 2016].
Основными ограничениями данныхработ на наш взгляд являются, во-первых, учет только раскрытия в рамкахотчетности компании и игнорирование других каналов раскрытия информации; и,во-вторых, предположение о равном влиянии разных аспектов раскрытияинформации о НИОКР. Также отметим, что Некхили [Nekhili et al., 2012, 2016] неучитывает уровень раскрытия информации, не связанной с НИОКР.Расходы на НИОКР или показатели, рассчитанные на основе их значения, атакже капитализированные расходы на НИОКР использовались как факторстоимости компании в ряде работ, однако результаты неоднозначны. В то времякак некоторые работы смогли подтвердить предполагаемое положительноевлияние расходов на НИОКР [Griliches, 1984; Hall, 1993; Hall et al., 2005; Sandnerand Block, 2011], в других работах показатель оказался статистически не значим[Bosworth and Rogers, 2001; Hall and Oriani, 2006].2.4Формирование инструментария для оценки влияния раскрытияинформации о НИОКР на цену акций2.4.1 Проблемы анализа краткосрочного эффектаСначала мы рассмотрим общие проблемы метода анализа событий.
Вопервых, выбор параметров метода, таких как период оценки модели нормальнойдоходности и окно события, является субъективным. Среди рассмотренныхэмпирических исследований период оценки модели нормальной доходностиварьируется от 110 [Chan et al., 1990; Saad and Zantout, 2009] до 330 [Chazi et al.,2014] торговых дней.
Продолжительный период оценки модели, с одной стороны,позволяет учесть больше информации и снизить влияние случайного шума, сдругой стороны, его использование дает искаженные результаты при изменении69трендов на рынке или в деятельности компании. Выбор более короткого окнаприведет к построению модели на наиболее релевантных данных о доходностикомпании, но более подвержено влиянию шума.Выбор продолжительности окна события зависит от предположений оточности даты, возможности существования слухов до выхода события искорости учета информации фондовым рынком.
Что касается точности датывыхода информации, то данный вопрос был рассмотрен в работах [Ball and Torous,1988; Binder, 1998; Campbell et al., 2010], и данная проблема наиболее актуальнадля продолжительных событий и анализа событий на фондовых рынках разныхстран, что создает погрешность в определении даты. Основным способомрешения данной проблемы является симметричное расширение окна события, какнапример в работах Дедман [Dedman et al., 2008] и МакНамара [Mc Namara andBaden-Fuller, 2007]. Проблема возможного предварительного выхода информациидо даты официального объявления новости может быть решена за счет выбораокна события, которое учитывает информацию до выхода даты новости, как,например, в работах Чана [Chan et al., 1990] и Чази [Chazi et al., 2014].Выбор модели нормальной доходности также является важным элементоманализа краткосрочного эффекта.
Как показывает анализ эмпирических работ,авторы чаще используют статистические модели, такие как рыночная илитрехфакторная модель Фамы-Френча. В большинстве случаев авторы используютоднофакторную рыночную модель, в которой доходность акций компаниирегрессируется на доходность индекса фондового рынка. Однако можнопредположить, что уровень риска инновационных компаний выше рыночного, атакже может присутствовать существенная отраслевая специфика.
Средипроанализированных работ, модель с одновременным учетом рыночного иотраслевого индексов применяется только в работе МакНамара и Баден-Фуллера[Mc Namara and Baden-Fuller, 2007].При анализе влияния информационных сигналов на доходность акций,важно учитывать содержание новости. Так, МакКинли [MacKinlay, 1997] разделялновости об ожидаемой прибыли на позитивные, нейтральные и негативные. Чем70более сложный информационный сигнал, тем больше аспектов необходимоконтролировать, чтобы определить, какая именно информация важна дляинвесторов фондового рынка или при каких условиях реакция проявляетсясильнее.
Среди рассмотренных работ в качестве таких факторов выделялисьследующие характеристики: расходы на НИОКР или их изменение, уровеньинновационности отрасли, в которой работает компания, размер и возрасткомпании, фондовая биржа, рентабельность активов, доминирование фирмы нарынке. Следует отметить, что отбор факторов имел не системный характер, врезультате чего могли быть не включены существенные переменные, и,следовательно, оценка влияния интересующих факторов была смещена вположительную или отрицательную сторону.2.4.2 Проблемы анализа долгосрочного эффектаОсновной методологической проблемой, возникающей при анализедолгосрочного эффекта, является изменение многих внутренних и внешнихфакторов и, следовательно, необходимость контроля всех потенциальносущественных факторов. Пропуск существенных переменных, коррелирующих сраскрытием информации о НИОКР, приведет к смещенности и неэффективностиоценок коэффициентов при показателях раскрытия информации о НИОКР [Эббес,2007].Возможная эндогенность добровольного раскрытия информации, то естьзависимость раскрытия информации от рыночной цены акций, может приводитьк смещенным оценкам параметров при показателях раскрытия информации.Однако в случае НИОКР эта проблема имеет меньшую значимость ввидупродолжительности НИОКР и, следовательно, необходимости принятия решенияо раскрытии информации заранее, как части стратегического решения.
Таким71образом, предположение об экзогенности раскрытия информации о НИОКРявляется рациональным.Существенной проблемой является возможная зависимость решения опубликации расходов на НИОКР в отчетности от финансовых факторов. Данныйнедостаток возникает из-за систематической ошибки выборки (sample selectionbias), связанной с самоотбором компаний при решении раскрытия информации.Данная проблема рассматривалась в связи со слабым раскрытием информации орасходах на НИОКР [James et al., 2013], так и относительно добровольногораскрытия информации [Dhaliwal et al., 2014; Healy and Palepu, 2001]. Проблемасущественна, когда значительная доля компаний не раскрывает информацию оНИОКР и это может оказать влияние результаты оценки регрессионной модели.В целом, мы можем отметить схожесть факторов, которые авторы выбирали вкачестве потенциальных факторов уровня раскрытия информации о НИОКР:корпоративноеуправление,характеристикиакционеров,характеристикикомпании, уровень вложений в НИОКР, аудит.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
