Диссертация (1137866), страница 12

Просмтор этого файла доступен только зарегистрированным пользователям. Но у нас супер быстрая регистрация: достаточно только электронной почты!

Текст из файла (страница 12)

Чан [Chan et al., 1990] показал, что существует значительнаяразница в реакции инвесторов высоко технологичных и низко технологичныхкомпаний. В результате его исследования было выявлено, что реакция на новостио НИОКР для высокотехнологичных компаний сильнее. Работы Дэдман [Dedmanet al., 2008], МакНамары [McNamara, Baden-Fuller, 2007] и Саада [Saad, Zantout,2009] посвящены непосредственно анализу реакции биотехнологическихкомпаний на новости о НИОКР. Однако результаты данных работ значительноразличаются. Общим выводом для данных работ является то, что размер фирмыоказывает влияние на реакцию фондового рынка на новости, связанные с НИОКР.Кроме того, актуально деление новостей о НИОКР по стадиям инновационного61проекта: исследования Дэдман [Dedman et al., 2008] и Макнамары [Mc Namara andBaden-Fuller, 2007] показали, что выход новости о завершающей стадии НИОКРприводит к большему росту доходности, чем ранние стадии.Работа Чази [Chazi et al., 2014] не связана непосредственно с НИОКР, нозатрагивает близкий вопрос – сделки о передаче прав на технологии.

Интереснымрезультатом данной работы явилось то, что при дополнительном анализе периодапосле совершения сделки, выявилась обратная реакция фондового рынка насобытие. В то время как в период совершения сделки инвесторы позитивнооценивали событие, цена акций возрастала и наблюдалась положительнаяаномальная доходность, то в последующий период наблюдался спад. Этосвидетельствует об аномальной реакции фондового рынка США в период событияи корректировку цены в течение последующих двадцати торговых дней.Таким образом, в предыдущих работах, где использовалась методологияизучения событий, авторы учитывали только один канал раскрытия информациио НИОКР, а именно новости.

Но при этом раскрытие НИОКР в отчетности, какправило, не учитывается, либо учитывается соотношение расходов НИОКР квыручке. При этом не рассматривается возможность влияния раскрытияинформации по НИОКР в отчетности на восприятие инвесторами новостей,связанных с НИОКР. Тем не менее данная группа исследований подтверждает,что в день выхода новостей, связанных с НИОКР, наблюдается положительнаяреакцияинвесторовиданнаяреакциясоответствуеттеоретическимпредположениям о важности НИОКР для развития компании и значимом влияниираскрываемой по добровольным каналам информации на ожидания инвесторов.2.3.2 Долгосрочный эффект раскрытия информацииВ рамках анализа долгосрочного эффекта можно говорить об оценкестратегии компании в области всех используемых каналов раскрытияинформации.

Это предполагает, что важен не отдельный конкретный сигнал, а62совокупность множества сигналов за определенный промежуток времени. Какправило, в эмпирических исследованиях анализ проводится в годовом разрезе, чтосвязано с регулярностью выхода информации по основному каналу раскрытия –годового отчета компании.При анализе долгосрочного эффекта можно предположить, что раскрытиесамо по себе является сигналом для инвесторов. По сути, ситуация схожа смоделью Спенса [Spence, 1973]: более успешные компании стремятся более полнораскрывать информацию, несмотря на связанные с этим затраты, чтобы податьсигнал инвесторам о своем качестве и привлечь их, в то время как менее успешныекомпании в меньшей степени заинтересованы в раскрытии информации,поскольку выгоды от ее раскрытия ниже связанных с раскрытием издержек. Сэтой точки зрения, нетривиальным является вопрос о том, какой эффект имеетраскрытие негативной информации о деятельности компании. С одной стороны,если публикация негативных новостей вызовет падение цен акций и это вызоветцепную реакцию инвесторов, это может оказать реальный эффект на деятельностькомпании, например, удорожание привлечения финансирования.Некоторые авторы предполагают, что отсутствие новостей можетинтерпретироваться фондовым рынком как негативный сигнал, если инвесторызнают, что руководство компании владеет новой информацией, но не раскрываетее [Field et al., 2005; Chapman et al., 2016].

Однако в случае с информацией оНИОКР данное предположение неактуально, так как формирование информациио НИОКР у руководства компании не является регулярным.Если компания на постоянной основе раскрывает важную информацию освоей деятельности достаточно полно, это снижает риски инвесторов, и,следовательно, с точки зрения инвесторов снижает требуемую доходность акцийкомпании, а с точки зрения компании – снижает стоимость использованиясобственного капитала компании [Berger et al., 2012; Botosan and Plumlee, 2002;Diamond and Verrecchia, 1991; Healy and Palepu, 2001; Lambert et al., 2007].Другими словами, СРИ является долгосрочным фактором высокой оценкистоимостикомпанииинвесторами:болеевысокийуровеньраскрытия63информации соответствует более высокой цене акций вследствие относительноболее низкой стоимости использования собственного капитала ввиду болеевысокой надежности инвестиций в нее.

Можно предположить, что регулярное иразовое раскрытие информации различается по механизму реакции инвесторов и,соответственно, влиянию на цену акций компании. Вероятно, долгосрочноевлияние СРИ на цену акций прежде всего основано на регулярном раскрытииинформации, и, возможно, частом раскрытия разовых публикаций новостей окомпании.На основе существующей литературы мы выделили два подхода кэмпирическому анализу долгосрочного влияния раскрытия информации наожидания инвесторов фондового рынка. Во-первых, анализ на основеформирования портфелей, во-вторых, анализ на основе регрессионного анализапанельных данных.Подход на основе формирования портфелей не разделяет раскрытиеинформации о НИОКР и величину НИОКР, однако используется исследователямидля анализа того, учитывает ли фондовый рынок информацию о НИОКР.

То естьтестируется предположение, что на основе данной информации нельзя получитьизбыточную доходность. В рамках данного подхода авторы рассматриваютрасходы на НИОКР как фактор доходности акций компаний [Al-Horani et al., 2003;Chambers et al., 2002; Chan et al., 2001; Donelson and Resutek, 2012]. Данная группаисследований направлена на выявление различий в доходности компаний свысоким уровнем НИОКР или раскрытия НИОКР и причин существования этойразницы, таких как неэффективность рынков или других феноменов, например,предпочтение инвесторов между акциями «дохода» и «роста» [Donelson andResutek, 2012]. Контролируя различия в рисках с помощью моделейценообразования, таких как трехфакторная модель Фамы и Френча, сравниваютсядоходности портфелей акций компаний с высокой и с низкой долей расходов наНИОКР в выручке.Результаты эмпирических исследований, основанных на данном подходе,противоречивы.

Так, Донелсон и Резатек [Donelson and Resutek, 2012] пришли к64выводу, что положительная связь между доходностью и расходами на НИОКРобусловлена индивидуальными характеристиками инновационных компаний, ноне связана напрямую с расходами на НИОКР. Чана, Лаконишока и Соуганниса[Chan et al., 2001] выяснили, что доходность акций инновационно-активныхкомпаний (то есть компаний с высоким уровнем расходов на НИОКР) не вышедоходности акций компаний, не осуществляющих научные исследования иразработки.

Таким образом, данные результаты согласуются с предположением онесмещенности оценки акций компаний с высокими расходами на НИОКР нафондовом рынке США.Исследование Дуки [Duqi et al., 2011]. показало, что расходы на НИОКРстатистически значимо влияют на доходность акций. Кроме того, различия взаконодательнойсистемеоказываютзначимоевлияниенавосприятиеинвесторами расходов на НИОКР. Чиао и Ханг [Chiao and Hung, 2006] провелиисследование на фондовом рынке Тайваня, в период переходной экономики ибыстрого роста экономики и уровня инновационной активности в стране, ивыявили, что на фондовом рынке Тайваня инвесторы не полностью учитываютинформацию о расходах на НИОКР в ценах акций. Кроме того, результат онеполном учете информации о НИОКР в цене акций с учетом более высокогоуровня риска инновационных компаний был получен в ряде других работ [AlHorani et al., 2003; Anagnostopoulou and Levis, 2008; Chambers et al., 2002].Основным недостатком данного подхода с точки зрения анализа раскрытияинформации является необходимость формирования большого количествапортфелей для учета различных аспектов раскрытия и контроля прочих факторов,а также невозможность разделения раскрытия информации о НИОКР и самойвеличины вложений в НИОКР.Подход на основе регрессионного анализа панельных данных практическине применялся непосредственного для анализа раскрытия информации о НИОКР,однако использовался для анализа раскрытия информации в целом.

Данныйподход согласуется с концепцией управления на основе стоимости компании[Knight, 1998; Martin and Petty, 2001; Ивашковская, 2004; Теплова, 2004; Теплова,652006; Теплова, 2017]. Идея данной концепции состоит в том, что управлениекомпанией должно быть нацелено на создание стоимости компании [Harrison andWicks, 2013; Jensen, 2002]. Стоимость, в отличие от традиционных критериевэффективности работы компании, таких как прибыль и рентабельность,учитывает другие аспекты деятельности: перспективы развития компании,уровень рисков, требования инвесторов к доходности капитала с учетомальтернативных вариантов вложения средств. Таким образом, данная концепцияподчеркивает необходимость ориентации решений в компании на долгосрочныйгоризонт, а не на финансовые результаты ближайшего года.Основными показателями долгосрочной результативности компанииявляются соотношение рыночной и балансовой стоимости и коэффициент qТобина.

Использование данных показателей базируется на предположении обэффективности рынка, так как точность рыночной капитализации зависит отстепени ликвидности конкретной ценной бумаги и уровня развития фондовогорынка в целом. Если же акция неликвидна или фондовый рынок неэффективен,значение рыночной капитализации может значительно отличаться от такназываемой фундаментальной, справедливой стоимости компании. Такимобразом, показатели стоимости компании на основе рыночной капитализациимогут быть корректно и эффективно применены для публичных компаний, акциикоторых торгуются на развитых фондовых рынках.Соотношение рыночной и балансовой стоимости собственного капиталакомпании рассчитывается как отношение рыночной капитализации акций кбалансовой стоимости собственного капитала.

Характеристики

Список файлов диссертации