Диссертация (1137866), страница 11
Текст из файла (страница 11)
Предполагается, что каждое раскрытиеинформации в зависимости от его содержания, должно оказывать эффект на ценуакций. Это краткосрочный, мгновенный эффект, который отражает изменениеожиданий инвесторов относительно будущего развития компании в связи с новойинформацией.Краткосрочное влияние может быть как позитивным, так и негативным илинейтральным, в зависимости от того, какая именно информация раскрыта и какона интерпретируется инвесторами с точки зрения стоимости компании[MacKinlay, 1997]. Краткосрочный эффект связан с выходом новой дляинвесторов информации о компании и, как следствие, изменением их ожиданий.Эффективность фондового рынка, рациональность и информированностьинвесторов предполагают, что инвесторы могут достаточно точно оцениватьстоимость компании и изменять свои оценки в случае выхода новой информации.Изменение оценок связано с тем, что новая информация влияет на ожиданияинвесторов относительно будущего развития компании, и цена акцийкорректируется.
Исходя из определения, данного Дженсеном [Jensen, 1968;Архипов и др., 2007, стр. 4]], «рынок является эффективным в отношенииинформационного множества Ω1, если невозможно регулярно получать56экономическую прибыль, действуя на основе Ω1». Под экономической прибыльюв данном случае понимается скорректированная на риск норма доходности завычетом всех издержек [Архипов и др., 2007]. Другими словами, на эффективномрынке акции оцениваются с учетом всей имеющейся на тот момент информации,и при выходе новой информации рынок инкорпорирует поступившуюинформацию в цену акций. Если информация позитивная – цена акций возрастает,если информация негативная – цена акций падает.
Отсутствие реакции рынкаможет означать одно из трех: либо информация нейтральна и ее выход не меняетожидания инвесторов, либо информация уже учтена в цене акций, то естьинформация не является новой для рынка, либо инвесторы не распознают сигнали не учитывают его в цене акции. Мы можем предположить, что значительноекраткосрочное влияние должно наблюдаться в большей степени для разовыхновостей, выход которых инвесторам сложнее предсказать, в то время как привыходе регулярных информационных сигналов важно отклонение от ожиданий.На основе анализа реакции рынка можно делать выводы о том, какинвесторы оценивают эффективность тех или иных принятых в компаниирешений и ценность новой информации с точки зрения изменения ожиданий.Предполагая высокую квалификацию инвесторов и их информированность,руководство компании может делать выводы о целесообразности принятиярешений и раскрытии информации о них.При эмпирическом анализе краткосрочного эффекта большая частьхарактеристиккомпанииостаетсянеизменной,поэтомуосновнаяметодологическая проблема связана с отделением эффекта новости компании отвлияния остальной информации на цену акций.
Данная проблема решается врамках квазиэксперементального метода изучения событий (event study), вкотором рассматривается превышение доходности акций над нормальнымуровнем доходности [MacKinlay, 1997]. А именно методология изучения событийпредполагает сравнение фактической доходности ценной бумаги компании (какправило, обыкновенной акции) после выхода новой информации с оценкойдоходности, которая была бы, если бы информация не вышла. Если фактическая57доходность статистически значимо выше, чем оцененная, то можно говорить оположительной реакции инвесторов на новую информацию.
Подход изучениясобытий позволяет определить, как инвесторы меняют свои ожидания припоступлении новой информации, в частности связанной с НИОКР [Chan et al.,1990; McNamara, Baden-Fuller, 2007; Dedman et al., 2008; Saad, Zantout, 2009; Chazi,Khallaf, Liu, Zantout, 2014].При предположении об эффективности фондового рынка, по крайней мере,относительно общедоступной информации, методология изучения событийпозволяет оценить влияние некоторого события на благосостояние владельцевценныхбумагфирмы[Binder,1998].Методологияизучениясобытийприменительно к анализу реакции инвесторов на раскрытие информациизаключается в следующем:−Выделяются информационные сигналы, связанные с определеннымсобытием или категорией событий.
В данной методологии раскрытиеинформации определяется термином «событием».−Определяется окно события (event window) – период, в течениекоторого событие влияет на цены акций.−Для каждого события оценивается аномальная доходность (abnormalreturn):ARit = Rit - E[Rit|Xt],(1)где Rit – фактическая доходность; E[Rit|Xt] – нормальная доходность; Xt –факторы нормальной доходности.−Аномальная доходность тестируется на значимость отличия от нуля.Также может быть проведен регрессионный анализ для выявления факторов,влияющих на силу реакции рынка.Для того чтобы исключить влияние других значительных событий вкомпании, таких как выход годовой отчетности или сделки слияний ипоглощений, новости, вышедшие в один день с ними, убираются из выборки.Чтобы устранить влияние макроэкономических и отраслевых событий,58формируется и оценивается модель нормальной доходности акций компании.МакКинли [MacKinlay, 1997] выделяет следующие группы моделей, которыемогут быть применены для прогнозирования нормальной доходности компании:−Статистические – модели, созданные на основе статистическогоанализа поведения доходности активов и не связанные с экономической теорией.Статистические модели предполагают, что доходность активов на рынке имеютмногомерное нормальное распределение и являются независимыми одинаковораспределёнными во времени.
Это предположение о распределении доходностейявляется важным при корректной спецификации статистических моделей, такихкак рыночная модель и модель постоянной средней доходности. Хотя этопредположение является сильным, эмпирическое тестирование подтверждает егообоснованность. Среди статистических моделей, применяемых в исследованиях сизучением событий, наиболее распространены следующие модели нормальнойдоходности:1)Модель постоянной средней доходности – модель, в которойдоходность актива (Rit) считается постоянной во времени и равной µi, аотклонения фактической доходности от µi являются случайной ошибкой (ξit).Модель постоянной средней доходности может быть описана следующейформулой:=2)+,= 0,=(2)Рыночная модель – модель, которая связывает доходность актива (Rit)с доходностью рыночного индекса (Rmt):=−++,= 0,=(3)Экономические – модели, в основе которых лежат теоретическиепредпосылки о поведении инвесторов.1)Модель оценки долгосрочных активов (CAPM) – модель основана натеории рыночного равновесия и предполагает, что доходность активаопределяется его ковариацией с доходностью рыночного портфеля:[ ]=+[ []−],(4)59где E[Ri] – ожидаемая доходность актива; Rf – безрисковая ставка; E[Rm] –ожидаемая доходность рыночного портфеля.2)Модель арбитражного ценообразования (APT) – модель, в которойожидаемая доходность актива является линейной функцией от ряда факторов, кизменению каждого из которых актив имеет некоторую чувствительность.
Такимобразом, доходность актива является линейной комбинацией нескольких видовриска.Хотя группа экономических моделей имеет теоретическую основу, болеепростые статические модели, в особенности рыночная модель, получили болееширокое распространение в исследованиях на основе изучения событий [Dedman,2008; Mc Namara and Baden-Fuller, 2007; Campbell et al., 2010]. Поскольку дляцелей проведения исследований с помощью анализа событий необходимо точноепрогнозирование, то предпочтение отдается простым, но объясняющим большуюдолю вариации доходности, статистическим моделям [MacKinlay, 1997; Campbellet al., 2010].Для оценки параметров модели нормальной доходности необходимовыбрать период, на котором она будет оценена.
Как правило, модель нормальнойдоходности оценивается на промежутке времени до даты события, неперекрывающем его. Некоторый лаг между окном события и окном, на которомоценивается модель нормальной доходности, необходим для того, чтобыисключить влияние события на параметры модели, приводящее к смещению ихоценок.Если предполагается, что влияние события на доходность актива можетпродолжаться более одного дня, то рассчитывается накопленная аномальнаядоходность за время «окна события» [MacKinlay, 1997]:[!" , ! ] = ∑$% &(5)Также если предполагается, что инвесторы фондового рынка учитываютновую информацию не мгновенно, в течение нескольких периодов (дней) последаты события, и постепенно корректируют свои ожидания, то имеет смысл60рассматривать накопленную аномальную доходность за некоторое окно последаты события.
Также окно события для расчета накопленной аномальнойдоходности может начинаться раньше даты события, если есть вероятность того,что новая информация начинает просачиваться на рынок заранее, до выходаофициальной новости. Как правило, эмпирические работы используют период отодного до двадцати дней. Однако исследование на данных высокочастотнойторговли 2004 года показывает, что первая реакция рынков наблюдается в течениеодного часа [Cerny, 2004]. Развитие технологий в области передачи информацииускоряет реакцию рынка, и в 2013 году скорость реакции достигла 40 секунд нарынке США и порядка 90 секунд на рынке Великобритании [Swedroe, 2013].Таким образом, методология анализа событий позволяет определить,приводит ли выход новости к изменению ожиданий инвесторов и расценивают лиинвесторы новость как позитивную, повышающую стоимость акций, или,наоборот, как негативную, снижающую их стоимость.Результаты эмпирических исследований, базирующихся методе анализасобытий, в которых оценено влияния раскрытия информации о НИОКР вновостной ленте, показывают, что, по крайней мере, для некоторых группкомпаний наблюдается более высокая доходность в период выхода новостей,связанных с ростом НИОКР [Chan et al., 1990; McNamara, Baden-Fuller, 2007; Chaziet al., 2014], и более низкая при прекращении исследовательских проектов [Saad,Zantout, 2009].
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
