Диссертация (1137718), страница 9
Текст из файла (страница 9)
Временной периодвключает в себя данные с октября 2008 года по декабрь 2016 года, однакопервые 13 наблюдений были использованы для калибровки модели и неучаствовали в результатах работы. Таким образом, для проверки гипотез иполучения результатов использовались данные с января 2009 года по декабрь2016 года (417 наблюдений). Использованные индексы представлены втаблице 7.61Таблица 7. Выборка анализируемых индексов.БлумбергтикерСекторMSCI WorldMXEF Index-MSCI RussiaMXRU Index-MSCI Russia EnergyMXRU0ENIndexЭнергетикаMSCI Russia MaterialsMXRU0MTIndexМатериалыMSCI Russia FinancialsMXRU0FNIndexФинансыMSCI Russia UtilitiesMXRU0UTIndexЭлектроэнергетикаMSCI RussiaTelecommunicatiosMXRU0TCIndexТелекоммуникацииMSCI Russia ConsumerStaplesMXRU0CSIndexТовары массовогопотребленияНазвание индексаДляизучениявлияниямакроэкономическихфакторовнасистематический риск анализировались месячные данные последних.Использованные в работе макроэкономические индикаторы можно поделитьусловно на группы: страновые или локальные факторы, глобальные факторыи секторальные факторы.
Страновые факторы включают в себя показателирублевой инфляции, курс валюты, 3-месячную ставку межбанковского рынкаMosprime, темп роста предложения денег M1 и изменение промышленногопроизводства. В глобальные факторы входит долларовая инфляция, 3месячная доходность казначейских векселей США и индекс доллара,показывающий отношение доллара к корзине из 6 валют развитых стран.Секторальные факторы тоже можно разделить на подгруппы: общие иотносящиеся к отдельным секторам.
В общие секторальные факторы входитмультипликатор P/E (рассчитывался только по компаниям с положительной62прибылью) и дивидендная доходность. В отличие от других анализируемыхпоказателей эти единственные относятся к корпоративным факторам,потенциально влияющим на бета.Специальныесекторальныефакторыпредставленыдлясектораэнергетики, материалов и электроэнергетики.
Для сектора энергетики этифакторы – это уровень цен на нефть сорта Brent и спред между ценамибензина, котирующегося на межконтинентальной бирже ICE, и ценой нефтиBrent. Последний показатель рассчитывается Bloomberg и является ценовыминдикатором для нефтеперерабатывающей промышленности.Длясектораматериаловвкачествеспециальныхфакторовиспользовались цены на золото, индекс цветных металлов, который отражаетстоимость меди, алюминия, никеля, цинка, свинца и олова и рассчитываетсяЛондонской биржей металлов (London Metals Exchange или LME), ценажелезной руды с 62% содержанием и поставкой в порт Циндао в Китае(является бенчмарком для все отрасли черной металлургии) и индекс цен наудобрения от организации Green Markets, который учитывает в себе ценынаиболее распространенных азотных, фосфатных и калийных удобрений. Нароссийском фондовом рынке представлены компании, которые производятвсе указанное выше сырье, и потенциально могут быть сильно подверженыколебаниям их цен.Вкачествеэлектроэнергетики,потенциальныханализировалисьфакторов,ценывлияющихнанаприродныйсекторгазиэнергетический уголь – наиболее распространенное сырье, используемое длягенерации электроэнергетики во всем мире, включая Россию.
В качестве ценна газ использовалась стоимость фьючерса на газ NBP, а в качестве цен наэнергетический уголь – стоимость фьючерса на газ с поставкой в Роттердам в63Нидерландах. Оба контракта торгуются на ICE и являются бенчмарками длясвоих сегментов. К сожалению, необходимые месячные данные по ценам наэлектроэнергию в России отсутствуют, что не позволило включить этотиндикатор в число факторов.Все использованные в работе индикаторы представлены в таблице 8.Таблица 8. Локальные, глобальные и секторальные показатели,используемые в моделях.СокращениеПоказательИсточникСтрановые факторыПотребительская инфляция, г/г %CPIЦБCurncyBloomberg: RUBCurncy3-месячная ставка межбанковскогорынка (Mosprime), %IntRЦБТемп роста предложения денег M1, г/г%M1Данные МВФИзменение промышленногопроизводства, г/г %IPРосстатКурс валютыГлобальные факторыПотребительская инфляция США, %CPI_USФРС3-месячная доходность казначейскихвекселей США, %IntR_USBloomberg:USGG3M IndexDXYBloomberg: DXYIndexИндекс доллараСекторальные факторыОбщиеМультипликатор P/EPE.ratioBloombergДивидендная доходность, %Div.yieldBloombergЭнергетика64OILBloomberg: CO1ComdtyCRACKBloomberg: FSQCM1IndexЦена на золото, долл за унциюGOLDBloomberg: GOLDSComdtyИндекс цветных металов LME (LondonMetals Exchange)LMEXBloomberg: LMEXIndexЦена железной руды Fe 62%, долл затоннуOREBloomberg:MBIO62DA IndexИндекс цен на удобрения (от компанииGreen Plains)FERTBloomberg:GCFPNPKI IndexNBPBloomberg: FN1ComdtyCOALBloomberg: XA1ComdtyЦена нефти Brent, долл за бар.Спред Gasoline - Brent, долл за бар.МатериалыЭлектроэнергетикаЦена на природный газ NBP, долл за тыскуб.
футЦена на энергетический уголь, долл затоннуЕслиговорить обмакроэкономическихэкономическом смыслепоказателей,товработевзаимосвязи бета иделаетсянесколькопредположений. Согласно теории Фишера, акции предлагают защиту отинфляции, а значит, инфляция положительно влияет на доходности акций,что и было подтвержденно эмпирически для 8 развитых стран [Solnik, Solnik,1997]. В данной работе измеряется не прямая связь инфляции с доходностьюакций, а опосредованная - через уровень странового риска. Тем не менее, привысокой страновой инфляции логично, что и риск страны будет выше.
Такимобразом, делается предположение и о положительном влиянии инфляции науровень систематического риска или бета.Курс национальной валюты имеет неоднозначное влияние на бета. Вцеломсильнаядевальвациянациональнойвалютыможетотражать65возросшие валютные риски и слабость экономики и, как следствие,предполагать высокий уровень систематического риска страны (т.е. высокуюбета), даже несмотря на секторальную специфику той или иной отрасли.Похожий эффект может наблюдаться и при значительном укреплениинациональной валюты.
Однако отметим, что для экспортирующих отраслейослабление национальной валюты позитивно для доходности акций, а дляимпортирующих, например, факторы производства, напротив, негативно. Тоже самое работает и в обратную сторону. В этой связи данное исследованиеособенно интересно, так как оно выделяет систематический риск отдельнодля каждого сектора.Следующие три фактора (3-х месячная ставка Mosprime, темп ростапредложения денег M1 и изменение промышленного производства)определяют состояние экономики страны и ее монетарную политику. Содной стороны, высокая процентная ставка отражает больший кредитный, а внашем случае и страновой риск (т.е.
соответствуя высокой бета), но с другой,повышение ставки может рассматриваться инвесторами как инструментограничения инфляции, отрицательно воздействуя на бета. Также отметим,что высокая процентная ставка может приводить к большему carry trade и,какследствие,укреплениюнациональнойвалюты,чтовцеломрассматривается как позитивный сигнал для инвесторов и снижает страновойриск. Увеличение темпа роста предложения денег зачастую рассматриваетсяинвесторамикакпозитивныйсигналирезультатстимулирующеймонетарной политики.
Это приводит к ускорению экономического роста,таким образом, отражая снижающийся страновой риск (т.е. снижение бета).Также часто являясь следствием низких процентных ставок, большеепредложение денег будет отражать и низкий кредитный риск. Высокийиндекспромышленногопроизводстваотражаетхорошеесостояние66экономики, и, как правило, его повышение приводит к снижениюсистематического риска страны или бета.Влияние глобальных факторов на систематический риск отражает то,насколько страна интегрирована в мировую экономику. Все три фактора(доллароваяинфляция,доллароваяпроцентнаяставка,принятаязадоходность 3-х месячных казначейских векселей, и индекс доллара)определяют, насколько интересно вложение в активы в валюте другойстраны, а не в долларовые активы. Так, рост долларовой инфляции,приводящий к снижению доходности инвестиции в долларовые инструментыиз-за ожиданий ослабления доллара, делает такие зарубежные активы, какроссийские акции, более привлекательными в глазах инвесторов.
В итогеожидаемое ослабление доллара приводит к сокращению разницы междурисками (по крайней мере, валютными) вложений в долларовые изарубежные активы, и, как следствие, отрицательно влияет на уровень бетадругих стран. Рост доходности американских долговых бумаг, зачастуювызванный ростом инфляции, имеет тот же эффект на бета. При ростеинфляции стоит ожидать повышения ставок ФРС, что снижает стоимостьдолговых бумаг США и в свою очередь повышает их доходность.Долларовый индекс напрямую определяет курс доллара по отношению квалюте 6 развитых стран, и его снижение, что означает ослабление доллара,зачастую будет иметь тот же эффект, что и укрепление национальнойвалюты. Таким образом, ослабление доллара приведет к снижению рисковвложения в активы других стран, т.е.
уменьшит их бета.Говоря об общих секторальных факторах (мультипликатор P/E идивидендная доходность), отметим, что низкие значения P/E и высокаядивидендная доходность обычно отражают акции стоимости (value stock). Вотличие от акций роста (growth stock), их дальнейшая динамика меньше67зависит от экономического роста страны, и они приносят доходностьакционерам через дивиденды, а не через ожидаемый рост.
Таким образом,увеличение дивидендной доходности и снижение мультипликаторы P/Eотрицательно влияют на бета и наоборот.Специальные секторальные факторы определяют состояние той илииной отрасли. Для энергетического сектора и сектора материалов высокаястоимость производимого сырья соответствует низкому секторальномуриску, а значит и низкому уровню бета. В случае электроэнергетическогосектора цена на газ и уголь – это приобретаемое сырье, и при изменении ихуровняотраслевойрискбудетзависетьотого,могутлиэлектрогенерирующие компании перенести увеличение стоимости сырья нацены своих услуг. Если могут, то их секторальный риск будет уменьшатьсяпри увеличении цен сырья, если нет, то, наоборот, секторальный риск будетрасти.Для проверки факторов на стационарность использовался тест KPSS(результаты показаны в таблице 9).
При подтверждении стационарности утого или иного показателя, он использовался без изменений, однако еслистационарность ряда отвергалась, то рассчитывалась первая разностьпоказателя и уже в таком виде этот ряд включался в модель. Тест выявил, чтоиз страновых факторов инфляция, темпа роста денег и изменениепромышленного производства стационарны, что позволяет использовать этипоказатели без изменений. Среди глобальных факторов стационарность былаподтверждена только у доходности казначейских облигаций США.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
