Диссертация (1137699), страница 9
Текст из файла (страница 9)
Когда происходит большой положительный фискальныйшок, сумма в правой части уравнения (1.1) увеличивается – равновесие достигается приотрицательной доле дефолта, которую сложно содержательно интерпретировать. Кроме того,поскольку положительные и отрицательные доли дефолта в модели FTSR равновероятны, премияза риск по государственным облигациям равна нулю, что также не согласуется с эмпирическимиданными.В литературе было разработано несколько модификаций базового подхода FTSR. В работеSchabert (2010) подход FTSR был расширен для анализа политики контроля денежной массы:автор включил в модель спрос на деньги. В работе Guillard, Kempf (2012) модель FTSRдополняется эндогенными фискальными ограничениями в виде кривой Лаффера. Kempf, Cooper,Peled (2010) исследуют связь между риском дефолта и мотивом оказания финансовой помощицентральным банком валютного союза.
Авторы приходят к выводу, что риск дефолта зависит отраспределения рисковых облигаций между резидентами разных регионов валютного союза.1.3 Риск суверенного дефолта и фискальная политикаРаботы, посвященные связи между риском дефолта и фискальной политикой можноусловно разделить на два направления: модели, в которых дефолт возникает вследствиеобъективной неплатежеспособности правительства, и работы, моделирующие дефолт какстратегическое решение правительства страны-должника, сравнивающего издержки дефолта ииздержки продолжения обслуживания долга.
В литературе эти подходы противопоставляютсядруг другу.Работы Uribe(2006) и Guillard, Kempf (2012), обсуждавшиеся выше, относятся к первомунаправлению: фискальная политика следует набору правил, определяющих траекториюфискальных излишков и вероятность дефолта. Работы в рамках FTPL также оставляют вне фокусастратегический аспект проблемы дефолтов.Кроме того, важные работы этого класса – работы Bi (2012), Bi, Traum (2012), в которыхавторы акцентируют внимание на детерминантах фискальных ограничений. Авторы моделируютмаксимальный уровень долга, который может быть профинансирован в равновесии.
Попредположению этот уровень соответствует ожидаемой приведенной сумме всех будущихбюджетных профицитов при условии, что налоговая ставка соответствует пику кривой Лаффера вкаждом периоде. Авторы показывают, что значение максимального допустимого уровня долга36является случайной величиной, которая зависит от реализации шока выпуска – функцияраспределения этой случайной величины определяет вероятность дефолта и премию за риск погосударственным облигациям. Этот способ моделирования дефолта позволяет объяснитьнелинейную связь между премией за риск и отношением долга к ВВП.Другое важное исследование в этой области – работа Broner et al. (2014), в которой авторыпредполагают возможность дискриминации между отечественными и зарубежными кредиторамив процессе суверенного дефолта.
А именно, предполагается, что в случае дефолта вероятностьдефолта по отечественным кредиторам превышает вероятность дефолта по кредиторам, неявляющимся резидентами страны. Поэтому, при заданной цене государственных облигаций,покупка облигаций относительно более выгодна отечественным кредиторам. При этомпредполагается существование финансовых фрикций, накладывающих ограничения на объемзаимствований частного сектора. Авторы показали, что в этих условиях наблюдается эффектвытеснения: покупка внутренними инвесторами государственного долга вытесняет частныеинвестиции.
Поэтому, увеличение объемов государственного долга негативно сказывается натемпах экономического роста – это предсказание модели согласуется с результатами Reinhart иRogoff (2010), Reinhart et al. (2012).Стратегический аспект проблемы дефолтов впервые был представлен в работе Eaton,Gersovitz (1981). В модели, построенной авторами, беневолентное правительство выбирает междудефолтом и выплатами по долгу, сравнивая выигрыш от увеличения текущего потребления сиздержками дефолта.
Издержки дефолта возникают, поскольку правительство в состояниидефолта не имеет доступа на мировой финансовый рынок. В отсутствие долговогофинансирования операционного дефицита правительство не может сгладить траекториюпотребления резидентов в случае негативного шока выпуска, что означает потери будущегоблагосостояния.В работе Aguiar, Gopinath (2006) также рассматриваются стратегические дефолты. Авторыпредлагают объяснение наблюдаемой контрцикличности процентных ставок по государственномудолгу и их высокой корреляцией со счетом текущих операций, отмеченной в работе Neumeyer,Perri (2005). Эта закономерность фактически означает, что правительства занимают больше впериоды бума,когда процентные ставки по долгу ниже.Модель Aguiar, Gopinath (2006)воспроизводит этот эмпирический факт благодаря включению в анализ перманентных шоковвыпуска наравне с временными шоками.
Когда шоки выпуска носят временный характер,экономический подъем сегодня не несет информации о выпуске в будущем. Поэтому в моделях свременными шоками текущее значение выпуска играет скромную роль в определении процентныхставок по долгу. Когда же шоки выпуска являются перманентными, рост выпуска сегодня37означает, что с большой вероятностью выпуск будет высоким и в будущем. Чем больше будущийвыпуск, тем выше вероятность того, что государство выплатит долг.
Следовательно, в периодыбума вероятность дефолта меньше, меньше и премия за риск по государственным облигациям.Еще один пример работы, посвященной стратегическим дефолтам – модель Gennaioli,Martin, Rossi (2014), в которой издержки дефолта выражаются в потерях для банковской системы:чем больше государственных облигаций держат коммерческие банки, тем больше эти потери – темменьше стимулов к объявлению дефолта у правительства.
На этом основании авторы делаютследующий вывод: в странах с развитым финансовым сектором суверенные дефолты менеевероятны,таккаккоммерческиебанкиэтихстранвладеютбольшимколичествомгосударственных облигаций.Другая важная работа, посвященная стратегическим дефолтам – работа Arellano (2008). Попредположению, издержки дефолта тем больше, чем выше выпуск в экономике; при особеннонизком выпуске издержки дефолта отсутствуют.
Модель калибруется таким образом, чтобырезультирующая динамика воспроизводила историческую вероятность дефолта в Аргентине,которую авторы принимают за 3%. Как и модель Aguiar, Gopinath (2006), модель Arellano (2008)позволяет объяснить контрцикличность процентных ставок и счета текущих операций. Крометого, модель также способна воспроизвести высокую волатильность процентных ставок и уровняпотребления по отношению к выпуску, характерные для экономики Аргентины.
Дефолты вмодели происходят в периоды экономического спада, поскольку выплата долга в этих условияхассоциируется с большими потерями в благосостоянии, чем в периоды подъема. Важныйметодологический вклад работы Arellano (2008) – автор отметил возможность возникновениякривой Лаффера для государственного долга. Идея состоит в том, что один и тот же уровеньоперационного дефицита может быть профинансирован при двух разных объемах эмиссииоблигаций (Рис. 1.10).38Рис. 1.10 Кривая Лаффера для государственного долгаКогда объем эмиссии небольшой, равновесная вероятность дефолта по облигациям мала, а,значит, облигации могут быть проданы по сравнительно высокой цене.
С другой стороны, когдаобъем эмиссии большой, вероятность дефолта в следующем периоде высокая, так какправительству потребуется профинансировать больший операционный дефицит – этимоблигациям соответствует низкая цена. Это означает, что суверенные дефолты можно трактовать вконтексте проблемы координации в условиях множественности равновесий. В работе Arellano(2008) этот вопрос не рассматривается на том основании, что правительство, выпускающееоблигации, может контролировать объем эмиссии – следовательно, решение проблемыкоординации тривиально.Однако, в работе Lorenzoni, Werning (2013) эта логика оспаривается: авторы настаивают натом, что объем эмиссии эндогенен по отношению к цене облигации – то есть, когда правительствообъявляет об эмиссии облигаций, рынок формирует цену – в случае, если при данной ценедоходов от продажи облигаций не достаточно для финансирования операционного дефицита,правительство увеличивает объем эмиссии.
При такой постановке проблемы часть долговыхкризисов можно интерпретировать как результат провала координации. На практике решениюэтой проблемы может поспособствовать организация масштабных стабилизационных программ, врамках которых подразумевается покупка государственных облигаций по высокой цене в случаереализации подобного исхода. Аналог подобной программы в Еврозоне – программа OutrightMonetary Transactions, запущенная ЕЦБ в 2012 году.39Проблема множественности равновесий в условиях риска дефолта также рассматривалась вCole и Kehoe (2000): авторы показали, что долговой кризис может быть само-сбывающимся. Аименно, ожидания дефолта в будущем могут привести к снижению текущих цен государственныхоблигаций и повышению фактической вероятности дефолта – то есть, пессимизм инвесторов сампо себе приводит к дефолту.
Кроме того, ожидания дефолта в будущем могут привести кснижению частных инвестиций, что ведет к снижению будущего выпуска и налогооблагаемойбазы. Таким образом, пессимизм инвесторов также приводит к снижению доходов от налоговыхсборов в будущем, и увеличивает риск дефолта.1.4 ЗаключениеАнализ литературы, посвященной фискальным ограничениям показал, что сдерживающейфискальнойполитикиможетбытьнедостаточнодлярешенияпроблемынеплатежеспособности правительств. Это наблюдение верно для ряда развитых стран, вкоторых, с одной стороны, возможности по увеличению доходов от сбора налогов черезувеличение налоговых ставок ограничены и, с другой стороны, прогнозируетсясущественное увеличение расходов по обеспечению людей пенсионного возраста вближайшие 50 лет из-за неблагоприятных демографических трендов и обязательствправительствподдерживатьпожилыхрезидентов.Данныезакономерностибудутиспользоваться в Главах 2 и 3 при построении теоретических моделей риска суверенногодефолта: при моделировании фискальной политики мы будем предполагать существованиефискальных ограничений.Анализэмпирическихисследованийэпизодовдефолтоввыявилследующиезакономерности.o Авторы, исследовавшие распределение рисковых облигаций между резидентамиЕвропейских стран в продолжение долгового кризиса отметили следующуюзакономерность: в странах GIIPS (Греция, Испания, Ирландия, Португалия,Исландия)ростспрэдовпогосударственнымоблигациямсопровождалсяувеличением доли государственного долга, принадлежащей частному секторустраны-эмитента.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
