Диссертация (1137699), страница 8
Текст из файла (страница 8)
Поэтому, хотя монетизация долга в развитых странах ненаблюдается в равновесии, её возможность влияет на равновесные исходы. Эта идея широкоразвивалась в рамках подхода фискальной теории определения уровня цен (FTPL).Подход FTPL был впервые предложен в работе Leeper (1991), его базовое предположениезаключается в том, что обеспечение стабильности финансовой системы является фундаментальнойцелью ЦБ.
Домохозяйства в моделях FTPL понимают, что, даже при больших фискальныхдефицитах ЦБ не допустит дефолта, предпочтя ему монетизацию долга и высокую инфляцию.Поэтому, в равновесии в моделях FTPL домохозяйства оценивают вероятность дефолта какнулевую, и государственные облигации являются безрисковыми.32Основным конкурентом и предшественником FTPL является монетаристский подход,который предполагает, что фискальная политика подчиняется требованию устойчивостигосударственного долга: траектория фискальных излишков выбирается таким образом, чтобыгосударственный долг был устойчивым при любом уровне цен. При этом предполагается, чтоправительство может гибко корректировать доходы бюджета, не сталкиваясь с ограничениями.Такую фискальную политику называют «пассивной» (в терминологии Leeper 1991), а ситуацию,когда «пассивная» фискальная политика сочетается с «активной» монетарной политикой(например, инфляционным таргетированием по правилу Тейлора) называют монетарнымдоминированием (см.
Canzoneri et al., 2001). Результатом подобного анализа является известныйвывод, описанный в параграфе 1.2.1: при инфляционном таргетировании, построенном по правилуТейлора, уровень инфляции соответствует целевому значению (см. Woodford 2003). Примерамиработ, в которых используется данный подход, являются Gali et al. (2007), Ravn et al. (2007),Monacelli, Perotti (2008).В отличие от монетаристского подхода, FTPL предполагает, что правительство не можетпроводить политику, обеспечивающую устойчивость государственного долга при любом уровнецен в силу фискальных ограничений – фискальная политика является «активной». При этом,поскольку экономические агенты уверены в том, что в случае долгового кризиса центральныйбанкпредпочтетгосударственныеинфляциюоблигациисуверенномуявляютсядефолтубезрисковыми.(аргументВSargent,результате,вWallace1981),моделяхFTPLгосударственный долг оказывается устойчивым только при равновесном уровне цен, амежвременное бюджетное ограничение правительства превращается в равновесное условие,определяющее уровень цен в каждом периоде (см.
Leeper, 1991, Woodford, 1995, 1998, Cochrane,2001 и др.):ℎ= ∑∞=1 +ℎгде – номинальный долг, – уровень цен, +ℎ – фискальный излишек,(1.1) – операторматожидания.Уравнение (1.1) – это стандартное межвременное бюджетное ограничение правительства.Отличие между FTPL и монетаристским подходом заключается в разной трактовки этогоуравнения. В рамках монетаристского подхода, сумма ожидаемых приведенных фискальныхизлишков в правой части эндогенна по отношению к величине реального долга, стоящей в левойчасти: когда величина реального долга меняется, фискальная политика корректирует траекториюфискальных излишков, чтобы обеспечить устойчивость долга.
Таким образом, уравнение (1.1) в33монетаристском подходе – это тождество. FTPL предполагает, что сумма в правой части экзогеннав силу «активности» фискальной политики – она определяется независимо от величины реальногодолга слева. При таком анализе уравнение (1.1) превращается в равновесное условие, из которогоопределяется уровень цен в экономике: уровень цен равен отношению приведенной суммыизлишков к номинальному долгу. При этом, чем меньше будущие фискальные излишки, тембольше уровень цен.Важно отметить, что FTPL предполагают, что государственные облигации торгуются навнутреннем рынке – именно благодаря этому предположению в равновесии возникает связь междууровнем цен и фискальными излишками, которая объясняется действием эффекта богатства.Чтобы проиллюстрировать логику эффекта богатства, предположим, что в периоде t становитсяизвестно о сокращении величины аккордного налога (увеличении трансфертов), запланированномна период t+1.
Поскольку фискальная политика не подчинена задаче обеспечение устойчивостидолга, это сокращение налогов (увеличение трансфертов) не связано с ожиданиями увеличенияналогов (сокращения трансфертов) в будущем. В результате, при заданном уровне цен периода tдомохозяйства становятся относительно богаче, так как приведенная стоимость налоговыхотчислений падает. Увеличение богатства домохозяйств приводит к росту агрегированного спросаи, как следствие, увеличению равновесного уровня цен (см. Leeper (1991), Woodford (1995, 1998),Cochrane (2001), и др.).
По той же причине выпуск правительством дополнительных облигацийприводит к увеличению богатства домохозяйств – это происходит, поскольку новые облигации необеспечены будущими фискальными излишками и, соответственно, домохозяйства не ожидаютответного увеличения налогов или сокращения трансфертов в будущем. В монетаристскомподходе в силу «пассивности» фискальной политики подобного эффекта не наблюдается:снижение фискальных излишков в t+1 невозможно без последующего увеличения излишков –наблюдается так называемая Рикардианская эквивалентность (Barro, 1974).Что происходит, когда при «активной» фискальной политике центральный банк проводит«активную» монетарную политику? Как показал ряд исследований, в этом случае уровень ценследует неустойчивой траектории, устремленной в бесконечность.
Так, по результатамKocherlakota, Phelan (1999) и McCallum В. T. (2001), единовременное сокращение денежной массыможет повлечь за собой взрывной рост цен в случае, если фискальные излишки следуютэкзогенной траектории. Это предсказание FTPL плохо согласуется с положительной корреляциеймежду денежной массой и уровнем цен, наблюдаемой в действительности, -- оно является одним34из аспектов критики данной теории.4 Но как отмечают приверженцы FTPL, её основная областьприменения – это ситуация, когда «активная» фискальная политика сочетается с «пассивной»монетарной политикой, при которой ЦБ, например, таргетирует ставку процента (см. Woodford,2003a, Gordon и Leeper 2005). Так, в условиях, когда ставка процента зафиксирована напостоянном уровне, уровень цен определяется однозначно в равновесии, и само равновесиеявляется устойчивым (как показали в Sims, 1994 и Woodford, 1995).
Когда же в условиях«активной» фискальной политики ЦБ агрессивно таргетирует инфляцию, возникает угрозагиперинфляции (например, см. Favero, Giavazzi, 2004 -- эмпирическое исследование для Бразилии)-- поэтому, необходима координация между фискальной и монетарной политикой.Результаты эмпирических тестов FTPL свидетельствуют в пользу релевантности данногоподхода для анализа отдельных исторических периодов в ряде стран. Так, Tanner, Ramos (2003)показали, что в Бразилии периода 1991-2000 наблюдался режим фискального доминирования. Порезультатам Cochrane (1999), c FTPL также согласуются данные для США после 1960г, а в работеSims (2011) автор интерпретирует инфляцию 1970х в США как результат неопределенностиотносительно будущей траектории фискальных излишков.В предшествующей литературе были также исследованы различные модификации FTPL.Сochrane (1999) показал, что все базовые выводы FTPL релевантны также и для случая, когдаправительство выпускает однопериодные облигации. Davig и Leeper (2011) рассматриваютэкономику, в которой переключения между режимом фискального и монетарного доминированиязадаются Марковским процессом.
В Uribe (2006) разработана модификация FTPL, дополненнаяпредположением о ненулевой вероятности дефолта – эта модификация получила названияфискальной теории суверенного риска (FTSR). В FTSR агенты допускают существованиененулевой вероятности дефолта. В условиях «активной» фискальной политики центральный банкфиксирует инфляцию и определяет рисковую ставку процента.
В бюджетном ограниченииправительства появляется доля дефолта: теперь номинальный долг в левой части формулы (1.1)определяется не только текущими фискальными излишками, но и долей дефолта по долгупредшествующего периода. В этих условиях, когда центральный банк фиксирует инфляцию нацелевом уровне, уравнение (1.1) превращается в равновесное условие, из которого определяетсядоля дефолта по долгу в равновесии. Uribe (2006) показывает, что, чем больше величинаинфляционного таргета, тем меньше инфляция в равновесии.4Основные положения критики FTPL представлены в работах Buiter (2002), McCallum (1999, 2001, 2003),Arce (2004, 2005) и Niepelt (2004)35Недостаток такой формулировки модели в том, что, когда центральный банк фиксируетинфляцию на определённом уровне, равновесная доля дефолтаможет оказаться какположительной, так и отрицательной.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
