Диссертация (1137699), страница 6
Текст из файла (страница 6)
Авторы приходятк выводу, что за предшествующие 30 лет сложно найти хотя бы один случай, когда дефолтсопровождался торговыми санкциями со стороны страны-кредитора. Таким образом, гипотезаторговых санкций не имеет эмпирического подтверждения.Альтернативное объяснение падения темпов ростов экономики вследствие дефолта состоитв том, что дефолт приводит к нарушению функционирования финансового рынка и кризису вбанковской сфере, в результате чего банки перестают кредитовать фирмы и уровень инвестиций вэкономике снижается.
Этот механизм моделируется в работе Gennaioli, Martin, Rossi (2014).Авторы подчеркивают связь между степенью развития финансового рынка страны-должника ивеличиной потерь в выпуске в случае дефолта правительства. Когда финансовый рынок развит,банки держат на балансе большое количество облигаций правительства и поддерживают высокийуровень кредитования частного сектора.
Дефолт в этих условиях приводит к значительномуснижению объемов кредитования, причем этот эффект тем сильнее, чем более развита финансоваясистема страны-должника. Таким образом, в странах с развитыми финансовыми институтамисуверенные дефолты менее вероятны. Этот теоретический результат подтверждают эмпирическиеисследования Reinhart, Rogoff, Savastano (2003) и Kraay, Nehru (2006).В работе Acharya et al. (2013) авторами выявлена положительная эмпирическая зависимостьмежду спрэдами государственных облигаций и спрэдами ценных бумаг коммерческих банков.Авторы анализируют данные по банковским кредитным дефолтным свопам и доходностямгосударственных облигаций стран Западной Европы за 2007-2010 годы и приходят к выводу, чторост спрэдов по государственным облигациям приводит к увеличению рисков банков внутристраны.
Это объясняется тем, что, во-первых, коммерческие банки держат на счетахгосударственные облигации, которые теряют ценность, и, во-вторых, в условиях риска дефолтагосударственные гарантии в финансовом секторе имеют меньший вес, поскольку в случае дефолтагосударство не сможет обеспечить их выполнение.Еще одно направление исследований в области издержек дефолта связано с оценкойэффекта заражения в банковском секторе экономик валютного союза в случае дефолта одной изстран-участниц. Bolton, Jeanne (2011) исследуют проблему суверенного риска и эффект зараженияв экономиках с высокой степенью финансовой интеграции, где банки могут держать на балансахдолговые облигации нескольких стран, а не только долг правительства своей страны. Авторыпоказали, что в этих условиях оптимальная стратегия банка заключается в диверсификациипортфеля активов, что позволяет минимизировать издержки банка в случае дефолта одной изстран.
Такое поведение банков приводит к значительному эффекту заражения в банковском25секторе связанных экономик в случае дефолта одного из правительств. При этом, риск дефолта ипредложение рисковых облигаций оказываются неэффективно высокими, поскольку, принимаяфискальные решения, отдельное правительство не учитывает эффект заражения и издержки,которые понесут в случае дефолта страны-партнеры. Результаты Acharya, Drechsler, Schnabl (2013)свидетельствуют о значимой связи между величиной кредитных дефолтных свопов банков ириском дефолта иностранных правительств, облигации которых находятся у банков на балансе,что означает существование риска заражения финансовой системы Еврозоны в результате дефолтаправительств одной из стран.Следует также отметить исследования Tomz, Wright (2007) и Yeyati, Panizza (2011),использовавшие данные высокой частоты и показавшие, что дефолты не всегда происходят наспаде, и зачастую факт дефолта свидетельствует о начале экономического подъема.
Например, нарис. 2 изображена динамика ВВП Чили; заштрихованные области соответствуют промежуткамвремени, когда правительство находилось в состоянии дефолта. Как видно из рисунка, дефолт1984 года пришелся на максимальное отрицательное отклонения выпуска от тренда, и вслед задефолтом началась фаза роста, то есть в каждом последующем периоде выпуск увеличивался.Иначе говоря, в данном случае дефолт происходит в условиях ожиданий экономического подъема.Данныйпримерплохосогласуетсясостандартнымитеоретическимимоделями,предполагающими наличие издержек дефолта и предсказывающими высокую вероятностьдефолта в условиях ожиданий снижения выпуска.26Рис.
1.8 Отклонение выпуска от тренда, пример Чили*Примечание: Рисунок из работы Tomz, Wright (2007). Серые сектора соответствуют эпизодам дефолта по внешнему долгу.1.2 Монетарная политика и риск дефолтаВ этом параграфе мы рассмотрим проблему построения монетарной политики в условияхриска дефолта. Мы покажем, что, когда правительство не справляется с задачей обеспеченияустойчивости государственного долга, ЦБ, заботящийся об устойчивости финансовой системы,теряет способность контролировать инфляцию – в результате инфляция начинает зависеть оттраектории фискальных излишков.О том, что рост бюджетного дефицита может повлечь за собой инфляцию, было известнодавно. Friedman (1987) отмечает, что «Государственные расходы могут вызывать, а могут и невызывать инфляцию.
Очевидно, что фискальная экспансия приводит к инфляции, еслигосударственные расходы финансируются за счет увеличения денежной массы… Если рострасходов компенсируется ростом налогов или займом у населения, то основной результат такойполитики в том, что государство тратит средства вместо налогоплательщика или вместокредитора…» (Friedman, 1987, с.17).Систематическое исследование функционирования экономик в условиях, когда фискальнаяполитика не заботится об обеспечении устойчивости долга, начинается с работы Sargent, Wallace(1981), в которой авторы показали, что, когда фискальная политика определяется независимо от27нужд финансирования долга, она также оказывает влияние на динамику инфляции. Этопроисходит потому что монетарная политика в этих условиях не может считаться независимой:несмотря на стремление ЦБ контролировать инфляцию, монетарные власти не могут допуститьсуверенного дефолта, так как дефолт сопряжен с разрушительными последствиями дляфинансовой системы.
Рассмотрим этот результат подробнее.В фокусе анализа Sargent, Wallace (1981) – темп роста денежной базы, которыйконтролирует ЦБ. Темп роста денежной базы влияет на объем сеньоража, который является однимиз источников финансирования операционного дефицита правительства. При заданной траекториифискальных излишков, чем меньше объем сеньоража, тем большая доля операционного дефицитабудет профинансирована за счет выпуска новых облигаций – тем быстрее будет накапливатьсядолг. Быстрое накопление долга приводит к угрозе дефолта. Отсюда делаем вывод: поскольку ЦБстремится избежать дефолта, ЦБ не может независимо определять темп роста денежной базы.Другими словами, монетарная политика в целом и темп роста денежной базы в частностиподчинены задаче обеспечения устойчивости государственного долга – они теряют независимость.При этом, чем больше операционный дефицит, тем больший объем сеньоража требуется дляпредотвращения дефолта – тем больше равновесная инфляция.
Таким образом, величинафискальных излишков определяет уровень инфляции в экономике – этот вывод положил началотак называемой «фискальной теории инфляции».В дальнейшем эта идея развивалась по двум направлениям. Первое направление – этоработы, в которых ЦБ монетизирует долг, вызывая тем самым взрывной рост инфляции. Данныеисследования посвящены прежде всего анализу экономик с хронически высокой инфляцией, вкоторых монетизация долга является распространенным явлением. Второе направление – работы врамках Фискальной теории определения уровня цен (Fiscal Theory of Price Level, далее FTPL), вкоторых, хотя непосредственной монетизации долга не происходит, домохозяйства понимают, чтов случае угрозы дефолта ЦБ предпочтет дефолту высокую инфляцию.
В результате, и в том и вдругом случае фискальная политика влияет на темп инфляции.В этом параграфе мы начнем с обзора исследований, посвященных проблеме выборамонетарного правила в отсутствие ограничений, связанных со стабилизацией долга (параграф1.2.1). Мы далее рассмотрим работы, посвященные связи между инфляцией и фискальнымиограничениями в условиях монетизации долга (параграф 1.2.2) и работы в рамках фискальнойтеории определения уровня цен (параграф 1.2.3).281.2.1 Проблемы выбора монетарного правилаВажным аспектом проблемы построения монетарной политика является вопрос выборамонетарного правила, задающего реакцию инструмента монетарной политики на измененияцелевого показателя. Вопрос выбора монетарного правила рассматривался множеством авторов –например, его исследовали McCallum (1999), Bryant et al.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
