Диссертация (1137699), страница 5
Текст из файла (страница 5)
К дискриминации также можно отнести ситуацию, когда после объявления дефолта повсем держателям облигаций государство начинает субсидировать внутренних кредиторов,пострадавших от дефолта. Когда существует возможность дискриминации, группа кредиторов, впользу которой осуществляется дискриминация, готова платить более высокую цену загосударственные облигации.
Поэтому, наличие разници в доходности по внутреннему и внешнемудолгу свидетельствует о возможности дискриминации между внутренними и внешнимикредиторами.РезультатыMandeng (2004) свидетельствуют в пользу возможности дискриминации, аEnderlein et al. (2007) находят примеры дискриминации в пользу внутренних кредиторов. В работеReinhart, Rogoff (2011) отмечается, что в среднем доходности по внешним и внутреннимобязательствам правительств довольно близки, что косвенно свидетельствует против наличиявозможности дискриминировать. В работе Broner et al.
(2010) авторы отмечают значимую роль,которую в этой проблеме играют вторичные рынки: когда существует возможность свободнойперепродажи облигаций на вторичном рынке, в равновесии дискриминация не наблюдается.Предположим,непосредственноправительствопереддискриминируетдефолтомповпользуне-резидентам,резидентовиностранныестраны.кредиторыТогдапродадутпринадлежащие им облигации внутренним кредиторам – в результате, дискриминация не являетсяравновесным исходом.Вопрос возможности дискриминации между кредиторами тесно связан с вопросомраспределения государственных облигаций между резидентами и не-резидентами страныэмитента.
В этой связи стоит отметить ряд работ, исследовавших распределение государственных21облигаций в странах Еврозоны в продолжение долгового кризиса 2009-2012 гг. В работахArslanalp, Tsuda (2012), Brutti, Sauré (2014), Broner, Erce, Martin, Ventura, (2014), Merler, PisaniFerry (2012) авторы отмечают следующую закономерность: в продолжение долгового кризиса2009-2012 в странах GIIPS (Греция, Испания, Италия, Ирландия, Португалия) рост спрэдов погосударственным облигациям сопровождался увеличением доли государственного долга,принадлежащей частному сектору страны-эмитента (см. Рис.1.7).
Так, до 2009 года процентценных бумаг правительства на руках внутренних инвесторов составлял около 50% в Испании иИталии и 20% в остальных странах GIIPS – к концу 2013 года эта доля превысила 60% в Испаниии Италии и 40% в Португалии и Ирландии (см, например, Arslanalp, Tsuda, 2012).70%60%50%40%30%20%10%2004Q1 2005Q1 2006Q1 2007Q1 2008Q1 2009Q1 2010Q1 2011Q1 2012Q1 2013Q1ItalyGreeceIrelandPortugalSpainРис. 1.7 Доля государственных облигаций, принадлежащая внутренним инвесторам.Исследование Acharya и Steffen (2013) связывает эту закономерность с программойОпераций Долгосрочного Рефинансирования (Long Term Refinancing Operations, далее, LTRO)Европейского Центрального Банка (далее, ЕЦБ).
Благодаря LTRO у банков появиласьвозможность арбитража: занимая у ЕЦБ под низкую ставку процента, банки инвестировали деньгив государственные облигации с высокой доходностью. Дополнительное преимущество этой22стратегии состоит в том, что в соответствии с нормами обеспечения капитала государственныеоблигации ассоциировались с низким кредитным риском – с позиции регулятора портфелю банкас высокой долей государственных облигаций соответствовал низкий риск.
Acharya и Steffen (2013)показали, что данная стратегия была особенно популярна среди банков с низкой капитализацией.Однако, как отмечают Brutti, Sauré (2014), этот механизм не объясняет, почему банки всреднем предпочитали инвестировать в облигации своих суверенов, но не в облигации другихстран Еврозоны. Помимо данного факта, Brutti, Sauré (2014) отмечают следующую связь: с ростомрисков дефолта все больше рисковых облигаций оказывалось на балансах банков стран с высокимполитическим весом, и всё меньше – в странах периферии.
Интерпретация следующая: когда ввалютном союзе появляется угроза дефолта одной из стран-уастниц, решение о дефолте зависит отпозиции страны с высоким политическим весом. В этом случае вероятность дефолта зависит отдоли рисковых облигаций на счетах банков стран, оказывающих политическое влияние направительства неплатёжеспособных экономик.1.1.3 Факторы, определяющие издержки дефолтаВ данном параграфе мы рассмотрим эмпирические исследования, оценивающиепоследствия дефолта для экономики страны-должника и теоретические модели, объясняющиепричины появления издержек дефолта.Вопрос моделирования издержек дефолта является ключевым в современной литературе,посвященной проблемам суверенного риска.
В отсутствии издержек дефолта у страны-должниканет оснований расплачиваться по долгу, поскольку выплаты кредиторам требуют повышенияналогов внутри страна или сокращения трансфертов и, следовательно, снижения потреблениярезидентов. Поэтому, ex-post, когда страна-заемщик сталкивается с выбором между выплатойдолга и дефолтом, беневолентному правительству – то есть правительству, максимизирующемублагосостояние резидентов – предпочтительнее объявить дефолт. Но тогда возникает резонныйвопрос: возможно ли, что рациональные инвесторы, предвидя эту ситуацию, купят облигациистраны-заемщика ex-ante? Когда ничто не мешает стране-заемщику объявить дефолт, облигациистраны-заемщика не привлекательны для инвесторов, поэтому занять средства в условияхотсутствия издержек дефолта невозможно.Описанная выше ситуация не соответствует тому, что мы наблюдаем на практике:большинство стран на сегодняшний день имеет положительный государственный долг – сам посебе этот факт является косвенным доказательством существования издержек дефолта.
Характерэтих издержек непосредственно определят, в каких ситуациях страна-заемщик предпочтет дефолт23выплатам по долгу. Значит, от издержек дефолта также зависит вероятность дефолта и премия зариск по государственным облигациям. В этой связи, исследование характера издержек дефолтанеобходимо для понимания процесса формирования премии за риск и оценки вероятностидефолта.Результаты ряда эмпирических исследований подтверждают, что факт дефолта зачастуюсопровождается потерями в выпуске для страны-должника. По оценкам Sturzenegger (2004),дефолт в среднем ассоциируется со снижением темпа роста ВВП на 0,6 процентных пункта, аесли дефолт сопровождается банковским кризисом, темп роста падает на 2,2 процентных пункта.Кроме того, дефолты сопровождаются снижением уровня финансовой активности в пределахстраны-должника, и этот эффект сильнее в странах, где банки держат на балансе значительныйобъем облигаций правительства (Gennaioli, Martin, Rossi, 2014).
Результаты Brutti (2011)свидетельствуют о том, что после дефолта темп роста снижается в финансово зависимые секторахэкономики страны-должника. В соответствии с исследованием Fuentes, Saravia (2010), дефолтприводит к временному снижению потоков прямых иностранных инвестиций. Arteta и Hale (2008)показали, что в результате дефолта также снижается кредитование иностранными инвесторамичастных фирм страны-должника.Одно из возможных объяснений возникновения издержек дефолта – экономическиесанкции со стороны стран-торговых партнеров в случае, если страна-заемщик не выполняет своифинансовые обязательства.
В этих условиях дефолт ассоциируется с дополнительными потерями ввыпуске, вызванными введением странами-партнерами мер экономической репрессии поотношению к должнику. Другая часто встречающаяся гипотеза: после дефолта какое-то времястрана-должник не может занимать в долг на международном финансовом рынке. Тогда в случаенегативного шока выпуска правительство не сможет сгладить траекторию потреблениярезидентов, и это приводит к потерям в благосостоянии.Gelos et al. (2011), Alessandro et al. (2011) исследовали данные за период с 1980 года ипоказали, что правительству в состоянии дефолта потребуется в среднем 4,5 года, чтобы вновьполучить доступ на международный финансовый рынок.
По результатам Richmond, Dias (2008),период отсутствия доступа на финансовый рынок после дефолта в 1980-х годах равнялся около 5,5лет, в 1990е - 4,1 года и всего 2,5 года – в последнее десятилетие. В работе Arráiz (2006) отмеченаследующая закономерность: страна, впервые объявившая дефолт, в среднем сталкивается с болеедлительным периодом отказа в доступе на финансовый рынок, чем страна, уже объявлявшаядефолт в прошлом.Rose (2005) обращает внимание на эмпирическую связь между дефолтом и снижениемоборотов торговли между страной, объявившей дефолт, и страной-кредитором. Martinez и24Sandleris (2011) исследуют механизм, вызывающий этот эффект, а именно, возможность торговыхсанкций со стороны кредитора по отношению к объявившему дефолт должнику.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
