Диссертация (1137699), страница 4
Текст из файла (страница 4)
1.1 Профицит бюджета в Европейских странах за период 2007-2014*Примечание. Источник: Eurostat. Данные приведены в процентах ВВПНеспособность проводить гибкую фискальную политику ведет к появлению рисканеплатежеспособности. На Рис. 1.2 изображена динамика спрэда 10-ти летних облигаций Грециипо отношению к 10-ти летних облигаций Германии за период 2006-2014. Хотя до кризиса 20072008 доходности облигаций Греции и Германии практически не отличались, в посткризисныйпериод произошло резкое увеличение премии за риск по греческим государственным облигациямс последующим понижением кредитного рейтинга Греции и реструктуризацией долга в 2012 году.14Рис.
1.2 Спрэд 10-ти летних облигаций Греции по отношению к 10-ти летнимоблигациям Германии (базисные пункты).* Примечание. Источник: countryeconomy.comВ этот же период рейтинговые агентства понизили рейтинги других стран Еврозоны – облигацииэтих стран начали ассоциироваться с большим риском дефолта. 3 На этом фоне значения долга кВВП в этих странах за период 2008-2013 существенно возросли (см. Рис. 1.3).3Например, за период 2007-2012 агентство Standard & Poor’s снизило кредитный рейтинг Франциис ААА до АА+, Италии с A+ до ВВВ+, Испании – с ААА до А, Португалии с АА- до ВВ.15140120100806040200200020012002Ireland200320042005Spain20062007France2008Italy200920102011Cyprus20122013PortugalРис. 1.3 Долг к ВВП в странах Еврозоны*Примечание. Источник: Eurostat.
Данные приведены в процентах ВВПСовременные модели суверенных дефолтов обладают следующими характерными чертами.Во-первых, при моделировании связи монетарной политики и риска дефолта, как правило,предполагается, что фискальная политика сталкивается с рядом ограничений, оказываясь всостоянии «фискального стресса». Во-вторых, во всех моделях в явном виде вводитсяпредположение о том, кто является покупателем государственных облигаций – будь то резидентыстраны-эмитента, других стран валютного союза или зарубежные инвесторы. В-третьих, в моделяхс дефолтом в явном или неявном виде подразумевается существовании издержек дефолта изачастую вводится некоторое ограничение, описывающие их природу.В данном параграфе проводится критический анализ исследований, посвященных этимтрем основополагающим аспектам проблемы моделирования дефолтов – а именно, причинамвозникновения фискальных ограничений, распределению рисковых государственных облигациймежду группами инвесторов и природе издержек дефолта.1.1.1 Причины фискальных ограниченийСдерживающейфискальнойполитикинедостаточнодлярешенияпроблемынеплатежеспособности, когда возможности по увеличению доходов от сбора налогов черезувеличение налоговых ставок ограничены.
Trabandt, Uhlig (2011) показывают, что за последние 20лет развитые экономики приблизились к пикам соответствующих кривых Лаффера (Рис. 1.4). В16этих условиях дальнейшее увеличение налоговой ставки не приводит к существенному ростудоходов от налоговых сборов.Рис. 1.4 Кривая Лаффера для дохода от налоговых сборовCochrane (2011a) отмечает, что даже если экономика находится далеко от пика кривойЛаффера, небольшое увеличение налоговой ставки может существенно замедлить экономическийрост и привести к уменьшению налогооблагаемой базы в будущем. Bi, Leeper, Leith (2012)показывают, что ожидания увеличения фискальных излишков могут иметь различное влияние натемп экономического роста в зависимости от композиции фискальной консолидации.
Так,ожидания увеличения ставки налога на труд приводят к замедлению темпов экономическогороста, тогда как консолидация за счет сокращения государственных расходов можетстимулировать экономический рост. Eaton, Gersovitz (1981) определили порог налоговой ставки,после которого дальнейшее увеличение налогов не оптимально с точки зрения правительства,максимизирующего полезность резидентов страны, и дефолт по долгу является предпочтительнойальтернативой. Значение этой пороговой ставки оказалось ниже величины, соответствующей пикукривой Лаффера.
Таким образом, из того, что правительство в состоянии обеспечить необходимыйрост фискальных излишков, не следует, что такое увеличение последует.Как и политика увеличения налогов, политика сокращения государственных расходов итрансфертов связана с определенными ограничениями. Во-первых, в демократическом обществепринятиеподобныхполитическинепопулярныхрешенийможетбытьсопряженосозначительными временными лагами (см.
Alesina, Drazen, 1991). Во-вторых, -- в случаеевропейских стран – прогнозируется существенное увеличение расходов по обеспечению людей17пенсионного возраста в ближайшие 50 лет из-за неблагоприятных демографических трендов иобязательств правительств поддерживать пожилых резидентов. В соответствии с отчетом МВФ(2009) чистая приведенная стоимость данных фискальных обещаний в среднем составляет 409%ВВП в странах G-20; данные обязательства не обеспечены в полной мере налоговымипоступлениями.Еще одно важное направление исследований в области фискальных ограничений – работы,оценивающие мультипликатор фискальной политики. Как показали Christiano, Eichenbaum, Rebelo(2011) на примере модели DSGE, в условиях «ловушки ликвидности» мультипликатор фискальнойполитики может оказаться больше 3. Эмпирические результаты Blanchard, Leigh (2013)свидетельствуют о том, что в начале финансового кризиса 2007-2009 мультипликаторыфискальной политики в развитых странах были выше единицы – в этих условиях фискальнаяконсолидация сопряжена со значительным замедлением темпов экономического роста.
Такимобразом, ситуация «ловушки ликвидности» усиливает проблему неплатежеспособности.1.1.2 Дефолты по внутреннему и внешнему долгуБольшая часть теоретических и эмпирических исследований посвящена проблеме дефолтовпо внешнему долгу. Эмпирических работ, посвященных внутренним дефолтам, очень мало ввидутого, что данные по внутреннему долгу и внутренним дефолтам труднодоступны (см.
Reinhart,Rogoff 2011). В этой связи как эмпирическая, так и теоретическая литература проблемувнутренних дефолтов зачастую игнорирует. Между тем, по данным Reinhart, Rogoff (2011) всреднем внутренний долг составляет около 60% суммарных долговых обязательств, причем вразвитых странах эта доля выше, чем в развивающихся, и продолжает расти (см. Рис. 1.5).18Рис. 1.5 Доля внутреннего долга в общей величине долга правительств развитых иразвивающихся стран*Примечание: график из работы Reinhart, Rogoff (2011)Эмпирические исследования, посвященные детерминантам риска дефолта по внешнемудолгу, выявили отрицательную корреляцию между выпуском и вероятностью дефолта (см.Sturzenegger, 2004).
В работе Tomz, Wright (2007) авторы отмечают, что этот результат в среднемверен, однако не является универсальным, так как часть дефолтов происходила в фазе подъема.Yeyati, Panizza (2011), которые в отличие от предшествующей литературы использоваликвартальные, а не годовые данные, показали, что после дефолта, как правило, начинается фазаэкономического подъема.Эмпирических исследований фактов дефолта по внутреннему долгу существенно меньше.Reinhart, Rogoff (2011) выделяют 68 случая дефолта по внутреннему долгу (и 250 случаев дефолтапо внешнему), отмечая при этом, что это число является заниженной оценкой фактического числадефолтов ввиду нехватки данных. Еще одна причина малого числа эмпирических исследованийвнутренних дефолтов связана с проблемой определения факта дефолта по внутреннему долгу.Понятие дефолта de facto включает ситуацию, когда владельцы облигаций получают доходменьший, чем обещанный номинал (купон).
В этом контексте ситуация, когда, не имеявозможности расплатиться по внутреннему долгу, государство его монетизирует, также можетбыть причислена к ситуации дефолта de facto, поскольку это приводит к обесценению долговых19обязательств, в результате чего владелец облигации получает по ней меньший реальный доход(см. Reinhart, Rogoff 2011). Дефолтом de facto можно также назвать ситуацию, когда с цельюснижения расходов по обслуживанию индексируемых по инфляции государственных облигацийправительство публикует заниженные показатели инфляции. Так, в 2007 году правительствоАргентины взяло под контроль работу национального статистического агентства INDEC, уволивсотрудников, ответственных за оценку индекса потребительских цен, которые отказалисьманипулировать статистическими данными. После этого, в продолжение периода 2007-2011INDEC публиковал существенно заниженные показатели инфляции, которые варьировалисьвокруг 9,9% -- в то время как, по данным опроса Di Tella University инфляционные ожиданиясоставили 30% к концу 2007 года (см.
Cavallo 2012).Reinhart и Rogoff (2011) приводят результаты оценки связи между дефолтом повнутреннему и внешнему долгу, и деловой активностью. На Рис. 1.6 изображен средний выпуск дои после дефолта, где T обозначает момент дефолта. Как видно из Рис. 1.6, за дефолтом повнутреннему долгу в среднем следует рост выпуска – то же самое верно для дефолта по внешнемудолгу.Рис. 1.6 Выпуск до и после дефолтов по внешнему и внутреннему долгу*Примечание: график из работы Reinhart, Rogoff (2011). Оценки выпуска представлены в процентном отношении квыпуску за 4 периода до дефолта (t-4).Помимо связи между дефолтом и экономическим циклом, эмпирическая литература такжеисследует связь между дефолтом и отношением долга к ВВП – при этом, опять же, большая частьисследований фокусируется на отношении внешнего долга к ВВП.
Важным исследованием в этом20направлении является работа Bulow, Rogoff (1989), в которой авторы сформулировалинаблюдаемый эмпирический парадокс: правительства развивающихся стран часто объявляютдефолт в условиях, когда отношение внешнего долга к ВВП мало – в то же время, развитыестраны способны поддерживать высокое соотношение между внешним долгом и ВВП, несталкиваясь с риском дефолта. В работе Reinhart, Rogoff (2011) выдвигается гипотеза о том, чтоэто происходит из-за большой величины внутреннего долга в развивающихся странах,объявлявших дефолт – дефолт по внешнему долгу объясняется невозможностью поддерживатьустойчивость обширного внутреннего долга и одновременно обслуживать внешний. Эту гипотезуавторы подкрепляют эмпирическими данными.Разница в доходностях по облигациям, которые покупают внутренние и внешниеинвесторы, прежде всего зависит от возможностей дискриминации между разными группамикредиторов – то есть, возможностей объявить дефолт только по внутренним или только повнешним инвесторам (или предложить одной из групп более выгодные условия реструктуризациидолга).
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
