Диссертация (1137699), страница 3

Просмтор этого файла доступен только зарегистрированным пользователям. Но у нас супер быстрая регистрация: достаточно только электронной почты!

Текст из файла (страница 3)

Во-первых, результаты эмпирических исследований свидетельствуют о релевантности8фискальных ограничений для многих развитых и развивающихся стран. Во-вторых, даннаямодификация позволила добиться контрцикличной вероятности дефолта без предположения опроцикличных издержках дефолта, что является качественным отличием от предшествующихмоделей стратегических дефолтов, предполошавших процикличные издержки.

Посколькуэмпирических подтверждений процикличности издержек дефолта не существует, построеннаямодель является важным вкладом в методологию стратегических дефолтов.Данная работа также вносит вклад в литературу, исследующую детерминанты премии зариск по государственным облигациям. В работе приводится теоретическое обоснованиезависимости премии за риск по облигациям правительства от информации о приоритетахмонетарных властей, прогнозов темпов экономического роста и издержек дефолта. Подход такжерасширен для анализа экономики валютного союза.Показано, что в валютном союзе премия зариск по облигациям страны-должника также зависит от фискальной политики других странучастниц.Прикладная значимость результатов исследованияРезультаты критического анализа современных исследований долговых кризисов, а такжерезультаты анализа компромиссного выбора ЦБ между дефолтом и инфляцией могут бытьиспользованыпри составлении программ учебных курсов в области макроэкономикипродвинутого уровня (таких как дисциплина «Теория и практика проведения макроэкономическойполитики», читаемая на 2-ом курсе магистратуры факультета экономики НИУ-ВШЭ).Полученные в диссертации теоретические результаты могут быть использованы дляпостроения стабилизационной политики в условиях долгового кризиса, а также для объясненияряда эпизодов изменения динамики премии за риск в ходе долгового кризиса 2009-2013гг.Положения, выносимые на защитуВ условиях риска суверенного дефолта ЦБ осуществляет компромиссный выбор междудефолтом и инфляцией, и представления домохозяйств об ограничениях по инфляции, скоторыми сталкивается ЦБ, оказывают влияние на риск дефолта.

Чем больше с точки зрениядомохозяйств верхний предел допустимой инфляции, тем меньше равновесная вероятностьдефолта и премия за риск, которую требует рынок. ЦБ имеет стимулы создавать неверныепредставления о максимальной величине допустимой инфляции, завышая ее. Низкая долядефолта и соблюдение ограничения по инфляции возможны одновременно только принезначительных (отрицательных) фискальных шоках. Равновесие с нулевой вероятностьюдефолта возможно, когда верхний предел допустимой инфляции достаточно высок – чемменьше текущие фискальные излишки, тем большее значение верхнего предела допустимой9инфляции требуется для того, чтобы реализовалось равновесие с нулевой вероятностьюдефолта.Как и в экономике отдельной страны, в экономике валютного союза фискальные ограниченияпорождают риск суверенного дефолта.

В недавнем времени в рамках обсуждения путей выходаиз долгового кризиса в Еврозоне рассматривался выпуск евробондов; диссертация вноситвклад в дискуссию о достоинствах и недостатках данной меры. Было показано, чтоэффективность мер, подобных выпуску евробондов, зависит как от фискальной политикинеплатежеспособной страны, так и политики остальных стран-участниц валютного союза.Риск суверенного дефолта зависит от целей и ограничений фискальной политики. Ограниченияфискальной политики зависят от величины бюджетных доходов, которые определяютсятемпами экономического роста – ожидания экономического роста приводят к расширениювозможностей долгового финансирования операционного дефицита.

Этот вывод верен и вслучае, когда издержки дефолта не являются процикличными. В случае ожиданийэкономического роста более высокие операционные дефициты могут быть профинансированыв равновесии. С другой стороны, ожидания экономического спада приводят к снижениюдохода от эмиссии государственных облигаций даже в случае, если издержки дефолтаацикличны. Чем больше ожидаемые потери в производительности, тем сильнее снижаетсядоход правительства от эмиссии долга.

Когда агенты сталкиваются с ограничениямиликвидности, ожидания бурного экономического роста приводят к меньшему увеличениюдохода от продажи облигаций, чем ожидания умеренного роста. Это происходит потому, что вусловиях ограничений ликвидности агенты не могут сглаживать колебания потребления приожидаемом экономическом росте – их готовность платить за государственные облигацииснижается. При определенных обстоятельствах, чем благоприятнее прогнозы экономическогороста, тем меньше доход правительства от выпуска облигаций.

Следовательно, рост рискадефолта может наблюдаться одновременно с ожиданиями экономического роста.Снижение ожидаемой величины издержек дефолта приводит к снижению цен облигаций идоходов от их продажи. Политика, направленная на снижение издержек дефолта, можетпривести к росту издержек обслуживания долга.В работе также показано, что проблема дефолта может рассматриваться в контексте проблемымножественности равновесий.

Когда правительство не может зафиксировать объем эмиссииоблигаций, возможна реализация равновесия с неэффективно низкой ценой облигаций ивысокой вероятностью дефолта.10Степень достоверности и апробация результатов исследованияРезультаты исследования получены на основе анализа построенных теоретическихмоделей. В работе приводятся обоснования релевантности используемых при моделированиипредположений,эмпирическихподкреплённыеработ,выводамиопубликованныхвизведущихпредшествующихнаучныхтеоретическихэкономическихижурналах.Используемые в работе методы построения и анализа теоретических моделей соответствуютстандартам, принятым в современной научной литературе. В этой связи полученные результатыявляются достоверными.Основные положения и результаты исследования были представлены автором намеждународных конференциях:XXII International Conference on Money, Banking and Finance (12-13 декабря 2013г., Италия);XV Апрельская международная научная конференция «Модернизация экономики иобщества» (1-4 апреля 2014г., Россия);18th International Conference on Macroeconomic Analysis and International Finance (29-31 мая2014г., Греция);17th International Economic Association World Congress (6-10 июня 2014г., Иордания).Кроме того, материалы диссертации были представлены на отечественных и зарубежныхнаучных семинарах, в частности:На семинаре исследовательского департамента Чешского Национального Банка (26сентября 2014г.);На семинаре «Математическая экономика» в ЦЭМИ РАН 3 декабря 2013г.;На семинарах НУЛ Макроэкономического анализа 13 марта 2013г., 5 ноября 2014г.На семинарах программы академической аспирантурыНа основе полученных результатов исследования подготовлен ряд публикаций в ведущихотечественных и зарубежных рецензируемых научных журналах.11Глава 1 Современные подходы к моделированиюмакроэкономическойполитикивусловияхрискасуверенного дефолтаВданнойглавепроводитсякритическийанализлитературы,посвященноймакроэкономической политике в условиях риска суверенного дефолта.В параграфе 1.1 представлен анализ литературы, посвященной выявлению эмпирическихзакономерностей, характеризующих эпизоды дефолтов.

Мы обсудим причины, по которымфискальная политика может оказаться неспособна обеспечить устойчивость государственногодолга (параграф 1.1.1). Мы проанализируем результаты эмпирических исследований эпизодовдефолтов и выясним, кто является покупателем государственных облигаций (параграф 1.1.2) икаковы последствия суверенного дефолта для экономики (1.1.3).В параграфе 1.2 приведен обзор литературы, посвященной вопросам, связанным спроблемой выбора монетарного правила в отсутствие угрозы дефолта, а также с проведениеммонетарной политики в условиях риска дефолта. Мы начинаем с описания общих вопросов,связанных с проблемой выбора монетарного правила (параграф 1.2.1), после чего мы переходим кобсуждению особенностей проведения монетарной политики в условиях, когда фискальнаяполитика не в состоянии обеспечить устойчивость государственного долга (параграфы 1.2.2,1.2.3).

Мы покажем, что, когда в приоритетах центрального банка цель обеспечения финансовойстабильности доминирует, центральный банк теряет способность контролировать инфляцию. Вэтих условиях инфляция определяется траекторией фискальных излишков – это верно и в случае,когда центральный банк монетизирует долг (параграф 1.2.2), и в случае, когда монетизации долгав равновесии не происходит (параграф 1.2.3).В параграфе 1.3 представлен анализ литературы, посвященной фискальной политике вусловиях риска дефолта. Мы проведем критический анализ способов моделирования процессапринятия фискальными властями решений о дефолте и выплате долга, и обсудим факторы,которые влияют на этот процесс и определяют премию за риск по государственным облигациям.1.1 Суверенные дефолты: эмпирические исследованияКогда правительство теряет способность обеспечивать собственную платежеспособность,государственные облигации становятся рисковыми, появляется положительная вероятностьдефолта, и экономика оказывается в состоянии долгового кризиса.

В 1980-1990е годы долговыекризисы были частым явлением в развивающихся странах: суверенный дефолт были вынуждены12объявить Аргентина (1982 г.), Бразилия (1983 г.), Мексика (1982 г.), Чили (1983 г.), Филиппины(1983 г.), Боливия (1980г.), Венесуэла (1982 г.), Гайана (1982 г.), Гондурас (1981 г.), Ирак (1990 г.),Иран (1992 г.), Египет (1984 г.), Марокко (1983 г.), Гана (1982 г.), Судан (1991 г.) и др. 1 В 1998году дефолт по государственному долгу был объявлен в России. В 21м веке дефолты былиобъявлены в Аргентине в 2001г., Эквадоре (2008 г.), Зимбабве (2006 г.).Общая черта перечисленных выше примеров – все эти долговые кризисы происходили вразвивающихся странах. Одно из возможных объяснений этой тенденции заключается в болеевысокой волатильности экономических циклов и потоков капитала в развивающихся странах (см.Arellano2008),которыенепозволяютподдерживатьустойчивостьбольшихобъемовгосударственного долга.

Так, дефолт 1982 года в Мексике произошел при уровне долга к ВВП в47%, а дефолт 2001 года в Аргентине – при долге 50% ВВП.2Развитые страны способны поддерживать устойчивость долга, превышающего 100% ВВП,на протяжении долгого времени (см. пример Японии). Однако, в последние 10 лет в результатефинансового кризиса 2007-2009 гг. с угрозой дефолта также столкнулись правительства рядаразвитых стран. Начиная с 2007 года многие Европейские экономики оказались в сложнойситуации: с одной стороны, необходимо увеличить доходы бюджета – в противном случаевозникает угроза дефолта; с другой стороны, возможности по увеличению этих доходов весьмаограничены, поскольку политика фискального ужесточения угрожает дальнейшим углублениемрецессии и политического кризиса.

В подобных условиях фискальная политика не способна гибкореагировать на изменения динамики государственного долга – иначе говоря, правительствосталкивается с фискальными ограничениями. На Рис. 1.1 изображена динамика бюджетныхпрофицитов стран Европы в посткризисный период. Как видно из рисунка, на протяжениибольшей части посткризисного периода в этих странах наблюдались бюджетные дефициты.1См. Reinhart и Rogoff (2009).2Статистика из Reinhart и Rogoff (2009).1320,010,00,0-10,0-20,0-30,0-40,0IrelandGreeceSpainItalyCyprusPortugal-50,0Рис.

Характеристики

Список файлов диссертации