Диссертация (1137699), страница 28
Текст из файла (страница 28)
В этой связи следует обратить внимание на отличие утверждения отом, что «за дефолтом часто следует увеличение выпуска» от утверждения «дефолты происходят,когда выпуск ниже тренда». Рассмотренная нами модель предлагает теоретические обоснованияпервого утверждения, объясняя, почему ожидания увеличения выпуска (подъема) могутприводить к снижению доходов от продажи облигаций.
При этом, связь с трендом явно немоделируется – таким образом, полученные результаты не противоречат второму утверждению.3.5.1 Модель стратегического дефолта с фискальными ограничениями:долговые кризисы в развивающихся странахВ данном параграфе приведены аргументы в пользу релевантности рассмотренной моделидля анализа долговых кризисов в развивающихся странах. В предшествующей литературепроблема риска дефолта по внутреннему долгу рассматривалась редко, что являетсясущественным упущением ввиду чрезвычайной актуальности этой проблемы для развитых иразвивающихся стран.По результатам Reinhart, Rogoff (2011) в период 1900-2010 в развитых и развивающихсястранах внутренний долг в среднем являлся основным источником финансирования бюджетныхдефицитов, составляя около 60% от общего долга.
При этом, в последние годы (период 1990-2010)в развивающихся странах доля внутреннего долга в общем объеме задолженности увеличивалась(см. параграф 1.1.2). В истории нередки примеры дефолтов по внешнему долгу, когда дефолтобъявлялся в условиях небольшой внешней задолженности – этот парадокс был впервыесформулированBulow,Rogoff(1989),онобъясняетсяневозможностьюподдерживатьустойчивость обширного внутреннего долга и одновременно обслуживать внешнюю, пусть даженебольшую, задолженность.
Поэтому, в развивающихся странах затруднения в обслуживаниивнутреннего долга могут привести к дефолту по внешнему долгу (см. параграф 1.1.2). Такимобразом, внутренний долг является важным инструментом финансирования операционногодефицита правительств развивающихся стран, и изучение спроса внутренних инвесторов надолговые облигации релевантно по отношению к исследованию эпизодов дефолтов как повнешнему, так и по внутреннему долгу.137Эпизоды дефолтов по внутреннему долгу не так редки, как принято считать: Reinhart,Rogoff (2011) выделяют 68 случая дефолта по внутреннему долгу, отмечая при этом, что даннаяоценка занижена ввиду нехватки данных и узости используемой трактовки внутреннего дефолта.Как отмечают авторы, дефолт de facto подразумевает ситуацию, когда владельцы облигацийполучают доход меньший, чем обещанный номинал.
В этом контексте ситуация, когда, не имеявозможности расплатиться по внутреннему долгу, государство его монетизирует, также можетбыть причислена к ситуации дефолта de facto, поскольку это приводит к обесценению долговыхобязательств, в результате чего владелец облигации получает по ней меньший реальный доход(см. Reinhart, Rogoff 2011).
Дефолтом de facto можно также назвать ситуацию, когда с цельюснижения расходов по обслуживанию индексируемых по инфляции государственных облигацийправительство публикует заниженные показатели инфляции (см. пример Аргентины в параграфе1.1.2).Представленная в Главе 3 модель допускает широкую трактовку внутреннего дефолта иможет быть использована не только для анализа дефолтов de jure, но и для анализов дефолтов defacto, к которым относятся случаи монетизации долга, – с некоторыми оговорками. Врассмотренной нами модели в периоде 2 у домохозяйства есть три источника дохода – доходы отвложений во внешние активы и государственные облигации, и трудовой доход. Все эти доходыпредставлены в реальном выражении – то есть, единица дохода эквивалентна единицепотребления.
Доход от вложений во внешние активы приносит s(1+r) единиц потребления впериоде 2 и не зависит от решений правительства в периоде 2. Инфляция внутри страны не влияетна реальное значения дохода от вложений во внешние активы – если вместо дефолта происходитмонетизация долга, доход от вложений во внешние активы в реальном выражении не меняется,продолжая приносить s(1+r) единиц потребления.Трудовой доход равен реальной заработной плате, которая равна производительноститруда, 2 ; производительность 2 зависит от решения правительства о дефолте: в случае дефолтавозникают потери в производительности, которые снижают величину 2 и реальную зарплату. Вотсутствие номинальных жесткостей трудовой доход остается равным предельному продуктутруда даже в случае, если вместо дефолта происходит обесценение долга за счет роста уровня цен.Модель также предполагает наличие потерь Φ в производительности в случае дефолта, которыеобъясняются тем, что дефолт приводит к потерям в банковском секторе (см.
параграф 1.1.3). Как идефолт, резкое увеличение уровня цен ведет к реальным потерям для экономики: в частности,снижается объем инвестиций и увеличивается вероятность кризиса в банковском секторе (см.Fischer, Sahay, Vegh 2002). В этой связи как дефолт, так и резкое увеличение уровня ценвыливается в снижение производительности 2 – разница лишь в интерпретации потерь Φ. Таким138образом, влияние на величину трудового дохода формального дефолта и обесценения долга засчет инфляции качественно схожи и могут быть представлены снижением параметрапроизводительности.Третья статья доходов домохозяйств – доход от вложения в государственные облигации –зависит как от доли дефолта, так и от уровня инфляции.
В отсутствие дефолта de facto(формального дефолта, обесценения за счет инфляции и т.д.) этот доход равен 1 . Дефолт de jure иобесценение реального долга за счет роста цен означают, что в периоде 2 реальный доход отвложения в государственные облигации оказывается ниже 1 . При этом, качественное влияниеформального дефолта и обесценения за счет инфляции на остальные статьи дохода одинаковое.Таким образом, с точки зрения рассматриваемой модели в условиях гибкости номинальныхпеременных формальный дефолт и обесценение долга за счет резкого увеличения уровня ценимеют одинаковый качественный эффект и влияют на цену государственных облигаций черезодин и тот же канал.
В этой связи рассмотренная теоретическая модель может быть такжеиспользована для анализа эпизодов обесценения долга за счет роста уровня цен. Заметим, что, каки модель Главы 2, данная модель согласуется с идеей комплементарности формального дефолта иобесценения долга за счет инфляции как мер снижения угрозы дефолта.Полученные результаты позволяют сделать ряд содержательных выводов о детерминантахдоходов от продажи внутренних облигаций, релевантных для экономик развивающихся стран.Мы показали, что ожидания экономического роста могут привести к снижению дохода от продажиоблигаций за счет действия ограничений ликвидности. Данный результат актуален дляразвивающихся стран по двум причинам.
Во-первых, он согласуется с результатами Reinhart,Rogoff (2011), показавшими, что за дефолтом в среднем следует увеличение выпуска (см. Рис. 1.6).Во-вторых, в развивающихся странах финансовая система менее развита, в связи с чем наличиеограничений ликвидности является логичным предположением. Вывод о связи между рискомдефолта и ограничениями ликвидности особенно интересен тем, что он согласуется срезультатами Gennaioli, Martin, Rossi (2014), Reinhart, Rogoff, Savastano (2003) и Kraay, Nehru(2006), показавшими, что в странах с развитой финансовой системой суверенные дефолты менеевероятны. В предшествующей литературе предлагалось следующее теоретическое обоснованиеданной закономерности: правительства стран, банки которых держат на балансе большоеколичество государственных облигаций, менее склонны к дефолту; если предположить, что встранах с развитой финансовой системой процент государственных облигаций, принадлежащихвнутренним банкам, выше, то, чем более развита финансовая система, тем ниже вероятностьдефолта (см.
параграф 1.1.3). Теоретическое обоснование связи уровня развития финансовой139системы и риска дефолта, предлагаемое в данной работе, не противоречит приведенной вышеаргументации, при этом являясь качественно новым.3.5.2 Модель стратегического дефолта с фискальными ограничениями:долговой кризис в Европе 2009-2012гг.Представленная в Главе 3 модель также может быть использована для анализа рядааспектов долгового кризиса 2009-2012 в странах Европы.
Как правило, долговые кризисы идефолты – это явления, свойственные развивающимся странам. В этом смысле кризис 20092012гг. является исключением из общего правила. Ввиду небольшого числа наблюдений,надежных данных эмпирических исследований связи темпов экономического роста и рискадефолта для развитых стран нет – поэтому, сравнить предсказания модели с даннымиэмпирических исследований для развитых стран затруднительно. Однако можно оценитьрелевантность теоретических предположений, на которых базируется рассмотренная нами модель,по отношению к долговому кризису 2009-2012гг – результаты этой оценки приведены ниже.Во-первых, проблема фискальных ограничений, которая рассматривается в модели (и, вчастности, проблема близости пика кривой Лаффера), характерна для развитых стран – вчастности, для стран Европы (см.
параграф 1.1.1). В модели Главы 3 близость пика кривойЛаффера является важной детерминантой риска дефолта – этот аспект модели релевантен дляанализа кризиса 2009-2012.Во-вторых, в фокусе рассмотренной нами модели находятся детерминанты спросавнутренних инвесторов на государственные облигации. Это предположение релевантно дляописания кризиса в Еврозоне, поскольку в продолжение кризиса 2009-2012гг. в странах свысокими спрэдами по государственным облигациям (Греция, Испания, Италия, Ирландия,Португалия) дальнейший рост спрэдов сопровождался увеличением доли государственного долга,принадлежащей частному сектору страны-эмитента (см. параграф 1.1.2).В-третьих, в продолжение кризиса рост спрэдов по государственным облигациямсопровождался ростом спрэдов коммерческих банков стран-эмитентов рисковых облигаций исужением кредитования частного сектора (см.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
