Диссертация (1137699), страница 27
Текст из файла (страница 27)
Также по аналогии с Bi(2012), Bi, Traum (2012) полагаем параметр предпочтения досуга φ равным 3 – то есть, в равновесии домохозяйстваработают 25% своего времени. Для издержек дефолта предполагаем переменную часть равнойψ = 0,01.Предполагаем, что реализации и равновероятны, при этом в базовом случая (сплошная линия) = 0,16% от1 , а = 1,5% от 1 .Сплошная, пунктирная и точечная линии соответствуют случаям, когда ожидаемыеиздержки дефолта равны 0,8%, 1% и 1,1% от величины производительности периода 1соответственно. Чем больше ожидаемое значение издержек дефолта, тем меньше вероятностьстратегического дефолта – чем больше издержки дефолта, тем выше цена облигаций.
На Рис. 3.8.2изображен доход от продажи облигаций при разных значениях ожидаемых издержек дефолта.130Рис. 3.8.2Доход от продажи облигаций в зависимости от математического ожиданияиздержек дефолтаПримечания. Сплошная, пунктирная и точечная линии соответствуют случаям, когда ожидаемые издержки дефолтаравны 0,8%, 1% и 1,1% от величины производительности периода 1 соответственно. Величина долга и дохода указанав долях к выпуску в периоде 1. В процессе калибровки предполагаем, что фактор дисконтирования β равен 0.98 –следуя работам Bi (2012), Bi, Traum (2012), а ставка процента на международном рынке = 0 (увеличение ставкипроцента приводит к смещению графика вниз, но не меняет качественные взаимосвязи). Также по аналогии с Bi(2012), Bi, Traum (2012) полагаем параметр предпочтения досуга φ равным 3 – то есть, в равновесии домохозяйстваработают 25% своего времени.
Для издержек дефолта предполагаем переменную часть равнойψ = 0,01.Предполагаем, что реализации и равновероятны, при этом в базовом случая (сплошная линия) = 0,16% от1 , а = 1,5% от 1 .Чем больше ожидаемое значение издержек дефолта, тем больше доход от продажигосударственныхоблигаций.Когдаиздержкидефолтавысокие,правительствоможетпрофинансировать высокое значение операционного дефицита в равновесии.
Из этогорассуждения можно сделать следующий содержательный вывод: программы, направленные наснижение издержек дефолта, приводят к сужению возможностей долгового финансирования, таккак они приводят к росту вероятности стратегического дефолта.Поскольку домохозяйства являются рискофобами, в случае неопределенности на ценуоблигаций оказывает влияние как математическое ожидание издержек дефолта, так и ихдисперсия.
На Рис. 3.9.1 изображена цена облигаций для разных значений стандартногоотклонения издержек.131Рис. 3.9.1 Цена облигаций в зависимости от стандартного отклонения издержек дефолтаПримечания. Величина долга и дохода указана в долях к выпуску в периоде 1. В процессе калибровки предполагаем,что фактор дисконтирования β равен 0.98 – следуя работам Bi (2012), Bi, Traum (2012), а ставка процента намеждународном рынке = 0 (увеличение ставки процента приводит к смещению графика вниз, но не меняеткачественные взаимосвязи).
Также по аналогии с Bi (2012), Bi, Traum (2012) полагаем параметр предпочтения досугаφ равным 3 – то есть, в равновесии домохозяйства работают 25% своего времени. Для издержек дефолтапредполагаем переменную часть равной ψ = 0,01. Предполагаем, что реализации и равновероятны, при этомв базовом случая (сплошная линия) = 0,16% от 1 , а = 1,5% от 1 .Точечная, сплошная и пунктирная линии соответствуют ситуациям, когда стандартноеотклонение издержек равно 40%, 80%, 90% от величины производительности периода 1. При этом,мы предполагаем, что во всех трех случая математическое ожидание издержек одно и то же.Эффект изменения стандартного отклонения зависит от величины объема эмиссии.
Принебольших значениях долга к выпуску (меньше 5%) изменение дисперсии издержек не приводит кизменению цены, так как в любом случае вероятность дефолта равна нулю. Для средних величиндолга к выпуску (от 5% до 11%) рост дисперсии приводит к снижению цены: поскольку болеенизкие значения издержек становятся возможны, существенно увеличивается вероятностьстратегического дефолта.
Для высоких значений долга к выпуску эффект обратный: посколькурост дисперсии также означает возможность более высоких значений издержек, вероятностьстратегического дефолта снижается, и цена облигаций растет.На Рис. 3.9.2 изображен доход от продажи облигаций.132Рис. 3.9.2 Доход от продажи облигаций в зависимости от стандартного отклонения издержекдефолтаПримечание. Величина долга и дохода указана в долях к выпуску в периоде 1. В процессе калибровки предполагаем,что фактор дисконтирования β равен 0.98 – следуя работам Bi (2012), Bi, Traum (2012), а ставка процента намеждународном рынке = 0 (увеличение ставки процента приводит к смещению графика вниз, но не меняеткачественные взаимосвязи).
Также по аналогии с Bi (2012), Bi, Traum (2012) полагаем параметр предпочтения досугаφ равным 3 – то есть, в равновесии домохозяйства работают 25% своего времени. Для издержек дефолтапредполагаем переменную часть равной ψ = 0,01. Предполагаем, что реализации и равновероятны, при этомв базовом случая (сплошная линия) = 0,16% от 1 , а = 1,5% от 1 .При низких значениях долга к выпуску рост дисперсии издержек приводит к падениюдохода от продажи облигаций, при высоких – к его увеличению. Наибольший операционныйдефицит может быть профинансирован в равновесии с наименьшей дисперсией издержек, то естькогда прогноз в отношении издержек дефолта является достаточно точным.
Этот согласуется спредставлениями об агентах-рискофобах, полезность которых тем выше, чем меньше дисперсияих доходов. В данном случае точная информация об издержках дефолта позволяет точнее оценитьвероятность стратегического дефолта, в результате чего агенты сталкиваются с меньшейнеопределенностью.Наконец, на доход от продажи облигаций влияет точность прогноза производительности.На Рис. 3.10.1 изображена цена облигаций в зависимости от стандартного отклоненияпроизводительности.133Рис. 3.10.1 Цена облигаций в зависимости от стандартного отклонения производительностиПримечания. Величина долга и дохода указана в долях к выпуску в периоде 1. В процессе калибровки предполагаем,что фактор дисконтирования β равен 0.98 – следуя работам Bi (2012), Bi, Traum (2012), а ставка процента намеждународном рынке = 0 (увеличение ставки процента приводит к смещению графика вниз, но не меняеткачественные взаимосвязи).
Также по аналогии с Bi (2012), Bi, Traum (2012) полагаем параметр предпочтения досугаφ равным 3 – то есть, в равновесии домохозяйства работают 25% своего времени. Для издержек дефолтапредполагаем переменную часть равной ψ = 0,01. Предполагаем, что реализации и равновероятны, при этом = 0,16% от 1 , а = 1,5% от 1 .Точечная, сплошная и пунктирная линии соответствуют стандартным отклонениям, равным1%, 4% и 16% от матожидания 2 . В целом, чем точнее прогноз производительности, тем вышецена облигаций.
От распределения производительности зависит вероятность вынужденногодефолта. Чем выше стандартное отклонение производительности, тем выше неопределенность,связанная с покупкой государственных облигаций. Поскольку домохозяйства не склонны к риску,с ростом неопределенности их готовность платить за государственные облигации снижается –снижается и равновесная цена 1 .Наконец, на Рис. 3.10.2 изображен доход от продажи облигаций в зависимости от точностипрогноза производительности.134Рис.
3.2 Стоимость эмиссии в зависимости от дисперсии производительностиПримечания. Величина долга и дохода указана в долях к выпуску в периоде 1. В процессе калибровки предполагаем,что фактор дисконтирования β равен 0.98 – следуя работам Bi (2012), Bi, Traum (2012), а ставка процента намеждународном рынке = 0 (увеличение ставки процента приводит к смещению графика вниз, но не меняеткачественные взаимосвязи).
Также по аналогии с Bi (2012), Bi, Traum (2012) полагаем параметр предпочтения досугаφ равным 3 – то есть, в равновесии домохозяйства работают 25% своего времени. Для издержек дефолтапредполагаем переменную часть равной ψ = 0,01. Предполагаем, что реализации и равновероятны, при этом = 0,16% от 1 , а = 1,5% от 1 .Чем больше стандартное отклонение производительности, тем уже возможности долговогофинансирования операционного дефицита.
Наибольшая величина операционного дефицита можетбыть профинансирована при наиболее точном прогнозе производительности.1353.5 Модель стратегического дефолта: релевантностьтеоретическихпредположений,актуальностьрезультатов, выводыВ данном параграфе мы обсуждаем преимущества и ограничения проведенноготеоретического анализа, а также практическое значение полученных результатов и их связь спредшествующей литературой. Мы начнем с нескольких общих комментариев относительно рядаупрощающих предположений, используемых в модели. После этого мы перейдем к обсуждениюрелевантности теоретических предположений модели и полученных результатов по отношению кдолговым кризисам в развивающихся странах и кризису 2009-2012 в странах Европы.В рассмотренной теоретической модели в случае дефолта правительство не собираетналоги – это решение является результатом максимизации правительством полезности резидентовстраны. Данный результат обусловлен тем, что обслуживание долга является единственнойстатьей государственных расходов в рассматриваемой модели – если продолжение обслуживаниядолга не оптимально, то максимизирующая полезность ставка налога равна нулю.
Вдействительности помимо обслуживания долга существуют и другие статьи государственныхрасходов – например, расходы на социальное обеспечение, закупку общественных благ и др. Этирасходы могут быть добавлены в рассмотренную нами модель – в этом случае дефолт будет попрежнему приводить к снижению ставки налога за счет снижения расходов по обслуживаниюдолга, однако, результирующая ставка будет положительной из-за наличия других статей расходовбюджета.В рассматриваемой модели мы не моделируем влияние монетарной политики на экономикув явном виде, неявно предполагая, что монетарная политика является нейтральной, то есть неоказывает влияния на реальные переменные. Такой способ моделирования оправдан при анализесреднесрочного периода, в котором цены и номинальная зарплата являются гибкими.25 Как имодель Главы 2, модель Главы 3 построена для анализа динамики государственного долга.Основной детерминантой динамики долга является динамика бюджетного дефицита, которыйформируется на год вперед. В этой связи один период в данной модели примерно эквивалентенодному году/кварталу, и предположение о гибкости номинальных переменных представляетсяоправданным.
Кроме того, представленная модель объясняет ряд эмпирических закономерностей,25В среднесрочном периоде отсутствуют номинальные жесткости, так что реальная зарплата в точностиравняется предельному продукту труда, и рост инфляции не приводит к увеличению объема агрегированного спросаза счет жесткости цен или снижению издержек производства за счет жесткости номинальной зарплаты.136полученных для годовых данных, что также оправдывает привязку теоретических результатов ксреднесрочному периоду.В параграфе 3.4 мы обсудили связь между риском дефолта и ожиданиями относительнотемпа экономического роста.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
